三鋼閩光：上市合理定價7.5-8.5元

　　平安證券

　　周寵

　　投資要點

　　公司主營建筑用鋼，產品附加值不高，2006年上半年的毛利率在11%左右。在福建省內是最大的一家鋼鐵企業，產能300萬噸，從全國來看，產量規模偏小。

　　公司地域優勢較為明顯，體現在2點：一是福建省的龍頭企業，受銷售半徑等因素影響，在福建省的銷售成本、售后服務等有一定的優勢。二是沿海的優勢符合鋼鐵產業政策的導向，為未來的擴張打下良好的基礎。

　　公司的亮點在于潛在的并購題材，在鋼鐵行業并購重組的大趨勢下，公司很有可能被鞍鋼集團并購，從此角度來看，與韶鋼松山有一定可比性。公司已與鞍鋼集團定下框架協議，在扶持三鋼壯大到一定程度時，福建省國資委的股份可劃到鞍鋼集團名下，屆時鞍鋼集團將占有控股權，對雙方而言，此舉可以達到共盈。

　　預計公司在2008年將會收購集團的中厚板資產，以保持業績的連續增長。2007年的增長在8%左右，主要是消除了與集團之間的委托加工費用，對利潤的增長有一定的幫助。我們預計2006年、2007年的全年攤薄每股收益為0.67元、0.74元左右，預計的發行市盈率為9~10倍左右，建議申購價格區間為5.5~6.5元。由于公司在中小板上市，因此，不排除市場對新股概念的炒作，估值可能會向15倍PE進軍。

　　風險提示

　　鋼材價格的走勢不確定性較大，而鋼材價格對業績的影響較為敏感。

　　I.公司概況

　　公司主營業務為鋼材、鋼坯的生產和銷售，產品銷售以福建省鋼材需求為依托，并輻射周邊省份，2005年度粗鋼產量在全國鋼鐵企業中排名第35位。2006年1～6月、2005年度、2004年度和2003年度本公司的凈資產收益率(全面攤薄)分別為10.94%、8.37%、29.20%及47.66%，與我國鋼鐵行業30家上市公司相比名列前茅。

　　公司目前年綜合產鋼能力為300萬噸，是福建省最大的鋼鐵生產企業，也是福建省內唯一采用焦化和燒結-高爐-轉爐-連鑄-軋制的長流程鋼鐵生產企業，公司主要產品為螺紋鋼筋、鋼筋混凝土用線材、拉拔用線材、冷鐓鉚螺用線材和中高碳硬線。

　　公司本次發行前總股本為43,470萬股，本次發行10,000萬股，本次發行股份占發行后總股本的18.70%。

　　II.經營情況分析

　　公司主營產品為建筑用鋼材，產品附加值不高

　　公司產品結構中，建筑用鋼材占主導地位，而非建筑用鋼產品在全部鋼材銷售中所占比重較小。隨著公司金屬制品用鋼材生產技術及市場培育的成熟，金屬制品用鋼材將成為公司新的利潤增長點，有效改善公司產品結構單一的局面。

　　公司主營業務收入主要由鋼材和鋼坯銷售收入構成，近年來公司鋼坯銷售收入占主營業務收入的比重逐年下降，主要是公司提高自產鋼材的產量并加大鋼材委托加工數量所致。從鋼材產品銷售結構來看，公司產品中建筑用鋼材仍處于主導地位，2006年1～6月螺紋鋼及鋼筋混凝土用線材銷售收入占主營業務收入的比重為82.86%；而金屬制品用鋼材(包括拉拔用線材、冷鐓鉚螺用線材和中、高碳硬線)占主營業務收入的比重為16.56%。總體而言，公司產品的附加值不高。

　　公司地域優勢明顯

　　福建省內鋼鐵工業基礎較為薄弱，省內其它鋼廠規模小、設備技術較落后，大部分鋼廠年產能在30萬噸以下，三鋼公司是福建省內唯一年產鋼能力達300萬噸的大型鋼鐵企業，除福建省安溪縣三安鋼鐵有限公司、廈門眾達鋼鐵有限公司在省內局部地區有一定市場競爭力以外，其它鋼廠對福建市場影響較小。外省鋼鐵產品進入福建市場的運輸成本較高，目前進入福建市場的鋼材主要采取鐵路運輸和海洋運輸方式，受運輸費、裝卸費、保險費等因素的影響，普通鋼材產品的鐵路運輸半徑約600～700公里，海洋運輸半徑約1700～1900公里。近年來產品進入福建省的外省大鋼廠主要有：中國首鋼集團公司、江蘇沙鋼集團有限公司、唐山鋼鐵集團有限公司、新余鋼鐵有限責任公司、萍鄉鋼鐵有限責任公司、北臺鋼鐵集團等。但受質量、品牌、售后服務、銷售網絡等因素影響，三鋼公司在福建省內市場競爭中仍處于有利地位，將繼續主導省內建筑鋼材市場。

　　福建省地處我國東南沿海，海岸線長達3,324公里，居全國第2，可建萬噸級以上深水泊位100多個，是國家鼓勵發展鋼鐵工業的地區。《鋼鐵產業發展政策》第十一條明確指出：“從礦石、能源、資源、水資源、運輸條件和國內外市場考慮，大型鋼鐵企業應主要分布在沿海地區..東南沿海地區應充分利用深水良港條件，結合產業重組和城市鋼廠的搬遷，建設大型鋼鐵聯合企業。”

　　公司未來存在被鞍鋼集團收購的可能性

　　2006年6月29日，為了促進福建省鋼鐵工業的發展和實現鞍鋼集團的可持續發展戰略，福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司簽訂《福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司合作框架協議》。雙方約定，1、鞍鋼集團與三鋼集團簽訂提供三鋼集團中板項目所需的有關技術、品牌等無形資產支持的相關協議時，鞍鋼集團即獲得福建省政府持有的三鋼集團10%的股權；2、鞍鋼集團在福建沿海擇址投資建設年產100～120萬噸的冷軋項目，該項目投產時，鞍鋼集團將再獲得福建省政府持有的三鋼集團的部分股權，屆時鞍鋼集團持有三鋼集團的股權比例將增至30%；3、鞍鋼集團協助三鋼集團向國家申請建設首期為600萬噸規模(總規模1200萬噸)的鋼鐵項目，在600萬噸鋼鐵項目建成投產時，鞍鋼集團將再獲得福建省政府持有的三鋼集團的部分股權，屆時鞍鋼集團持有三鋼集團的股權比例將增至51%。在上述第1步重組計劃實施后，福建省國資委仍持有三鋼集團90%的股權，其作為本公司實際控制人的地位并未發生變更。上述第2步重組計劃實施后，福建省國資委持有三鋼集團70%的股權，其作為本公司實際控制人的地位也未發生變更。上述第3步計劃尚需取得國家發展和改革委員會核準立項。

　　我們認為這種方式是雙方共盈的模式，三鋼可以借鞍鋼在國資委的影響力，得到項目，鞍鋼也可以通過控股三鋼完成其在華南的布局。

　　三鋼集團的中厚板預計在2008年注入上市公司

　　三鋼集團于2005年開始籌建中厚板生產項目。該項目總投資12億元，其中固定資產投資10.8億元，主要建設內容包括100噸轉爐、板坯連鑄機、3000mm中厚板生產線及水、電、氣公用配套系統。中厚板生產線年設計產能為80萬噸，項目投產后可生產厚5～50mm、寬1500～2700mm、長3000～12000mm的系列中厚板產品，品種包括碳素結構板、優質碳素結構板、低合金板、建筑結構板、橋梁板、壓力容器板、鍋爐板、造船板等。2005年5月，三鋼集團中厚板生產項目開始動工建設，計劃于2006年12月熱負荷試車。三鋼集團中厚板項目煉鋼工序的主要原料為鐵水和冷料(即生鐵、廢鋼)，三鋼集團沒有高爐煉鐵設備，因此生產所需的鐵水將由上市公司供給，冷料由三鋼集團自行外購，水電風氣等輔助設施及材料由三鋼集團供應。三鋼集團已作出承諾，公司本次發行后，三鋼集團同意將所擁有的中板項目相關資產、業務按照市場公允價格全部轉讓給上市公司。

　　我們認為，由于三鋼在近2年內既無產量的擴張，也無產品附加值的明顯提高，缺乏業績的持續增長動力，公司極有可能在2008年將集團的中厚板廠收入上市公司，中厚板項目通過1年時間的運行，盈利效應達到較高水平時裝入上市公司是公司必行的一條道路。

　　III.募集資金投向分析

　　本次發行

股票募集資金用于收購三鋼集團高速線材軋鋼二廠、用于對公司控股子公司福建三鋼鋼松有限公司增資并投資建設鐵水預處理工程、高爐富氧噴煤制氧改造工程，用于進行綜合原料廠改造工程、干熄焦工程、65孔焦爐改建工程。

　　我們認為以上項目能使公司降低生產成本，改善品種結構，提高產品質量和檔次。公司目前具有年產300萬噸鋼、149萬噸鋼材的生產能力，鋼鐵冶煉能力大于鋼鐵軋制能力，該情況下，公司將部分鋼坯用于對外委托加工，部分鋼坯直接對外銷售，該模式不利于體現產品的經濟和技術附加值。收購高線二廠后，可以有效提高各工序之間的匹配水平，提升公司資產的整體利用效率。

　　IV.財務預測

　　1、預計2007年鋼材市場需求將穩定增長，與2006年平均水平對比銷售價格將較為平穩，總體略微上升。

　　2、高線二廠是三鋼集團分廠，專門為三鋼閩光提供品種鋼的加工勞務，公司向其支付加工費。公司募股項目之一擬向三鋼集團收購高線二廠資產及負債，并預計2007年3月31日完成收購交割，收購后高線二廠將作為上市公司獨立核算的分廠。

　　預計發生的軋制成本將小于向三鋼集團支付的高線二廠加工費，利潤將有所增加。

　　由于市場對鋼鐵股的估值普遍不高，我們預計三鋼閩光的發行市盈率為9~10倍左右，以2006年EPS計算，建議申購價格區間為5.5~6.5元。

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