浦發(fā)銀行：仍被大幅低估的銀行 買入

　　海通證券

　　邱志承

　　浦發(fā)銀行是一家具有較強(qiáng)地域性的，以公司業(yè)務(wù)為主的中型銀行，經(jīng)營(yíng)得到上海市政府的大力支持。

　　浦發(fā)銀行的撥備前利潤(rùn)將保持持續(xù)快速增長(zhǎng)。基于我們對(duì)于浦發(fā)銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，其2006-2010年撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)為23%。

　　浦發(fā)銀行的撥備覆蓋率不會(huì)進(jìn)一步提高。浦發(fā)銀行在過(guò)去四年通過(guò)提高撥備覆蓋率隱藏了約36%的利潤(rùn)，隨著其管理層把市值增長(zhǎng)作為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，撥備覆蓋率不會(huì)進(jìn)一步提高。

　　浦發(fā)銀行未來(lái)?yè)軅渲С鲈鲩L(zhǎng)必然大幅下降。撥備覆蓋率不再提高的情況下，即使其不良貸款發(fā)生率大幅上升，其撥備支出增速都將下降15個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　浦發(fā)銀行從兩稅合并中收益最大。浦發(fā)銀行的有效所得稅率是上市銀行最高的，在兩稅合并及工資全額抵稅政策實(shí)施后，其有效稅率下降最多。

　　受撥備支出增長(zhǎng)下降和有效稅率下降的影響，浦發(fā)銀行將有更高比例的撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成為凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)增速會(huì)明顯提高。2006-2010年其凈利潤(rùn)C(jī)AGR將在38%左右，到2008年凈資產(chǎn)平均收益率有望達(dá)到23%，浦發(fā)銀行將成為國(guó)內(nèi)盈利能力最好的銀行之一。

　　浦發(fā)銀行估值水平不僅是最低的，也是最安全的。不管用P/E、P/B、P/PPoP(撥備前利潤(rùn))還是PEG進(jìn)行對(duì)比，浦發(fā)銀行都被明顯低估。特別是P/PPoP，浦發(fā)銀行僅為其他銀行的一半，如此之高的撥備前利潤(rùn)，浦發(fā)足以吸收任何不利因素對(duì)于凈利潤(rùn)的影響。

　　我們對(duì)浦發(fā)銀行的目標(biāo)價(jià)格為30元，投資評(píng)級(jí)為買入。我們使用EVA和DDM兩種模型對(duì)浦發(fā)銀行進(jìn)行絕對(duì)估值，估值區(qū)間為28.64元到31.97元。

　　投資要點(diǎn)

　　我們預(yù)測(cè)浦發(fā)2006-2010年撥備前利潤(rùn)C(jī)AGR為23%，但我們認(rèn)為浦發(fā)未來(lái)凈利潤(rùn)釋放速度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于撥備前利潤(rùn)的速度，我們預(yù)測(cè)浦發(fā)銀行2006-2010年凈利潤(rùn)的CAGR在38%左右，要高于市場(chǎng)平均預(yù)期。

　　浦發(fā)銀行在過(guò)去四年撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為稅前利潤(rùn)的比例是很低的，事實(shí)上浦發(fā)銀行通過(guò)提高撥備覆蓋率隱藏了約36%的利潤(rùn)，由于其覆蓋率已經(jīng)很高，加上未來(lái)其管理層把市值增長(zhǎng)作為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，撥備覆蓋率將不再提高。在此前提下，即使我們把浦發(fā)銀行的不良貸款發(fā)生率提高到難以置信的高水平(提高80個(gè)基點(diǎn))，其撥備支出增長(zhǎng)都將大幅下降(14個(gè)百分點(diǎn))。此外，浦發(fā)銀行從兩稅合并及工資全額抵稅政策中獲益也將是上市銀行中最大的。

　　受撥備支出增長(zhǎng)下降和有效稅率下降的影響，浦發(fā)銀行將有更高比例的撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成為凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)增速會(huì)明顯提高。2006-2010年凈利潤(rùn)C(jī)AGR將在38%左右，到2008年浦發(fā)的凈資產(chǎn)平均收益率有望達(dá)到23%，浦發(fā)銀行將成為國(guó)內(nèi)盈利能力最好的銀行之一。

　　估值分析

　　對(duì)上市銀行用P/E、P/B、P/PPoP(撥備前利潤(rùn))和PEG進(jìn)行對(duì)比，可以看出不管哪項(xiàng)指標(biāo)浦發(fā)銀行幾乎都是最低的，目前估值水平?jīng)]有反映其優(yōu)秀的盈利性和成長(zhǎng)性。

　　特別是P/PPoP，浦發(fā)銀行僅為其他銀行的一半，即每投資一元錢浦發(fā)銀行，獲得的撥備前利潤(rùn)是其他銀行的兩倍，如此之高的撥備前利潤(rùn)使其足以吸收任何可能的不利因素對(duì)于凈利潤(rùn)的影響。浦發(fā)銀行其估值水平不僅是最低的，也是最安全的。

　　對(duì)浦發(fā)銀行進(jìn)行簡(jiǎn)單的P/B估值是最不公平的，并且容易產(chǎn)生誤導(dǎo)的。但即使運(yùn)用P/B進(jìn)行估值，如果考慮到浦發(fā)過(guò)高的撥備覆蓋率，并把P/B與RoAE(凈資產(chǎn)平均收益率)進(jìn)行相關(guān)分析，也同樣可以發(fā)現(xiàn)浦發(fā)被明顯的低估的。相對(duì)估值法表明浦發(fā)被低估了30-80%。

　　我們進(jìn)一步使用EVA和DDM兩種模型對(duì)浦發(fā)銀行進(jìn)行絕對(duì)估值，估值區(qū)間為28.64元到31.97元。這一估值結(jié)果印證了相對(duì)估值的結(jié)果，我們對(duì)浦發(fā)銀行的最終估值為30元。

　　本報(bào)告獨(dú)特之處

　　詳細(xì)分析了撥備覆蓋率不再提高條件下，撥備支出增長(zhǎng)放緩對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的影響。

　　對(duì)盈利預(yù)測(cè)里的所有關(guān)鍵假設(shè)進(jìn)行了敏感性分析。

　　不確定因素

　　雖然浦發(fā)銀行的凈利潤(rùn)2006-2010年的CAGR與我們的預(yù)測(cè)差異不會(huì)太大，但各年的利潤(rùn)增長(zhǎng)可能存在一定的波動(dòng)，此外，如果浦發(fā)銀行未來(lái)發(fā)行H股，會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)平均收益率和各項(xiàng)估值指標(biāo)都會(huì)產(chǎn)生較大影響。

　　目前A股銀行板塊中部分銀行估值已經(jīng)偏高，一旦未來(lái)出現(xiàn)大幅回調(diào)，可能在短期影響浦發(fā)銀行的走勢(shì)。上海樓市的波動(dòng)和上海政府高官可能的變動(dòng)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理帶來(lái)短期的影響。

　　1.浦發(fā)銀行——地域性明顯，公司業(yè)務(wù)為主

　　上海浦東發(fā)展銀行成立于1993年1月9日，總行設(shè)在上海，截止2006年6月末，其資產(chǎn)規(guī)模為6302億元，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為362個(gè)，屬于中型銀行，在上市銀行中規(guī)模要小于工行、中行、建行、交行和招行，要大于華夏銀行、深發(fā)展和將要上市的興業(yè)銀行，與民生銀行規(guī)模相當(dāng)。

　　1.1浦發(fā)銀行的經(jīng)營(yíng)具有相當(dāng)?shù)牡赜蛐?/p>

　　浦發(fā)銀行的大股東一直是上海市國(guó)資委的下屬企業(yè)，浦發(fā)銀行的大股東分別是上海國(guó)投和上海上實(shí)集團(tuán)，2006年2季度，上海國(guó)投和上海上實(shí)集團(tuán)把持有股份的大部分轉(zhuǎn)讓給了上海國(guó)際集團(tuán)，從此上海國(guó)際集團(tuán)成為浦發(fā)銀行第一大股東。

　　浦發(fā)銀行目前的股東結(jié)構(gòu)使其經(jīng)營(yíng)得到了上海市政府的較多支持，在上海的大型企業(yè)和基建項(xiàng)目上有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　1.2浦發(fā)銀行是以公司業(yè)務(wù)為主的銀行

　　和目前多數(shù)中型銀行一樣，浦發(fā)銀行以公司業(yè)務(wù)為主。從存款的客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司存款占85%左右，儲(chǔ)蓄存款為15%，貸款的客戶結(jié)構(gòu)也與這一比重近似。雖然浦發(fā)銀行計(jì)劃未來(lái)幾年把零售業(yè)務(wù)占資產(chǎn)的比重提高到30%以上，但從近期來(lái)看，浦發(fā)銀行的收入和利潤(rùn)仍是大部分是來(lái)自于公司業(yè)務(wù)。

　　1.3浦發(fā)銀行SWOT分析

　　1.4本報(bào)告的分析框架

　　我們對(duì)于浦發(fā)銀行的利潤(rùn)預(yù)測(cè)要高于市場(chǎng)的平均水平，原因是我們認(rèn)為浦發(fā)銀行未來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)明顯高于撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　為了論證的清晰，我們對(duì)于浦發(fā)的盈利預(yù)測(cè)分為兩個(gè)部分，第一部分是對(duì)于撥備前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，主要是分析凈利息收入、中間業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，第二部分以第一部分為基礎(chǔ)，側(cè)重分析不良貸款發(fā)生率、撥備覆蓋率和有效稅率，進(jìn)而對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)；然后，我們對(duì)影響凈利潤(rùn)各因素進(jìn)行敏感性分析，最后運(yùn)用多種估值方法得出目標(biāo)價(jià)格為34元。

　　2.浦發(fā)銀行撥備前利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)

　　2.1浦發(fā)銀行存貸款規(guī)模還將保持20%左右的增速

　　浦發(fā)銀行存貸款規(guī)模的增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力量有兩個(gè)方面。一是，浦發(fā)銀行規(guī)模較小，增長(zhǎng)潛力較大。2006年6月末浦發(fā)銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為362個(gè)，較2001年末增加了122個(gè)；地域分布上，網(wǎng)點(diǎn)從上海逐漸擴(kuò)大到了長(zhǎng)三角，進(jìn)而擴(kuò)大到全國(guó)。在網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，浦發(fā)銀行也推出了更多的產(chǎn)品，包括現(xiàn)金管理、供應(yīng)鏈融資、企業(yè)年金及個(gè)人理財(cái)多種產(chǎn)品。浦發(fā)銀行網(wǎng)點(diǎn)和產(chǎn)品數(shù)量的擴(kuò)張帶來(lái)了客戶和業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)。

　　二是，長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶來(lái)浦發(fā)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)三角的GDP增長(zhǎng)持續(xù)高于全國(guó)的平均，占全國(guó)GDP中的比重也越來(lái)越高，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的火車頭，浦發(fā)銀行一半以上的收入和利潤(rùn)來(lái)自于長(zhǎng)三角地區(qū)，較多分享長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　在未來(lái)幾年，浦發(fā)銀行存貸款規(guī)模快速擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力量還將繼續(xù)發(fā)揮作用，雖然浦發(fā)銀行網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)有所增長(zhǎng)，但目前仍主要分布在以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)，僅上海網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量就達(dá)到110個(gè)，長(zhǎng)三角地區(qū)以外網(wǎng)點(diǎn)不到一半。浦發(fā)銀行在珠三角、環(huán)渤海及其他地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量相比長(zhǎng)三角要少很多，而且在很多二三線城市網(wǎng)點(diǎn)幾乎也是空白。

　　浦發(fā)銀行從2001年2006年平均每年增加24個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，未來(lái)也將保持這樣的增速，新增的網(wǎng)點(diǎn)將更多分布在二三線的城市，帶來(lái)的存貸款增量也相對(duì)少些。此外，國(guó)有銀行改制后競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)，外資銀行在人民幣業(yè)務(wù)的開(kāi)放后，市場(chǎng)份額將逐漸提高，銀行業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)也將越來(lái)越激烈。這些都會(huì)使浦發(fā)銀行未來(lái)的存貸款增長(zhǎng)有所放緩，我們預(yù)測(cè)2006年后浦發(fā)銀行存貸款增長(zhǎng)將從以前平均26%和29%的水平平緩下降，到2010年存貸款增長(zhǎng)下降到17%左右。

　　我們從兩個(gè)方面來(lái)分析浦發(fā)銀行的利差，即生息率和付息率。從生息率的角度看，浦發(fā)銀行要高于工行、中行和招行，與民生和深發(fā)展相近。這個(gè)是與浦發(fā)銀行的貸款里中小企業(yè)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款及按揭貸款比重較高有關(guān)，這幾類貸款平均利率較高，提高了浦發(fā)銀行整體生息率。從付息率角度看，浦發(fā)銀行則要明顯低于民生和深發(fā)展的水平，略高于工行、中行和招行。一般說(shuō)來(lái)以公司為主的銀行多數(shù)資金成本較高，因?yàn)楣�司存款中利率較高的協(xié)議存款和定期存款比重較高，但浦發(fā)銀行是個(gè)例外，雖然存款85%來(lái)自公司存款，但得益于上海政府的支持、獲得了較多上海優(yōu)質(zhì)企業(yè)及市政項(xiàng)目的活期存款，其存款的平均利率要明顯低于其他以公司業(yè)務(wù)為主的中型銀行。

　　2.3浦發(fā)銀行中間業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng)，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限

　　浦發(fā)銀行的中間業(yè)務(wù)收入比重一直比較低，中間業(yè)務(wù)主要就是銀行結(jié)算收入，而國(guó)際結(jié)算、銀行卡、非牌照類投行業(yè)務(wù)的收入都比較低。浦發(fā)銀行在2005年非利息收入比重為4.8%，要低于行業(yè)的平均水平。

　　不過(guò)在2006年浦發(fā)銀行中間業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，2006年1-3季度非利息收入同比增長(zhǎng)88%，我們預(yù)測(cè)2006年全年增長(zhǎng)應(yīng)在60%以上。不過(guò)，浦發(fā)銀行快速增長(zhǎng)的中間業(yè)務(wù)有相當(dāng)部分是來(lái)自其非牌照類投行業(yè)務(wù)，主要是債券承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等等，這類業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，而企業(yè)年金、銀行卡、國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)等增長(zhǎng)更為穩(wěn)定的中間業(yè)務(wù)比重還不太高。

　　我們總體認(rèn)為浦發(fā)銀行的中間業(yè)務(wù)還不太成熟，增長(zhǎng)波動(dòng)是較大的。不過(guò)，目前管理層已經(jīng)十分重視發(fā)展中間業(yè)務(wù)，非利息收入在較低基數(shù)上增速會(huì)很快，只是短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)有限。

　　我們預(yù)測(cè)2007-2010年，浦發(fā)銀行非利息收入的增長(zhǎng)在40%左右，到2010年非利息收入占的比重從2006年的5.6%提高到7.7%。

　　2.4浦發(fā)銀行費(fèi)用增長(zhǎng)溫和，費(fèi)用收入比將略有下降

　　浦發(fā)銀行的費(fèi)用收入在上市銀行中處于較好的水平，費(fèi)用收入比要高于工行、中行和招行，但要低于民生和深發(fā)展。浦發(fā)銀行較低的費(fèi)用收入比與其較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有關(guān)，一般來(lái)說(shuō)執(zhí)行跟隨型的戰(zhàn)略的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用都要較激進(jìn)型的企業(yè)要低。

　　我們認(rèn)為浦發(fā)銀行未來(lái)隨著資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增速一般會(huì)低于營(yíng)業(yè)收入，其費(fèi)用收入比有下降趨勢(shì)。不過(guò)，浦發(fā)銀行將在未來(lái)幾年逐漸戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，相應(yīng)會(huì)有較多費(fèi)用的投入。綜合分析，我們認(rèn)為浦發(fā)的費(fèi)用收入比將緩步下降，我們預(yù)測(cè)2010年其費(fèi)用收入比為46%，較2006年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。我們計(jì)算的費(fèi)用收入比包含了營(yíng)業(yè)稅金，出于謹(jǐn)慎性，我們預(yù)測(cè)費(fèi)用收入比時(shí)沒(méi)考慮未來(lái)營(yíng)業(yè)稅率下降的影響，如果營(yíng)業(yè)稅在2008年開(kāi)始下調(diào)，費(fèi)用收入比將明顯低于我們預(yù)測(cè)的水平。

　　2.5浦發(fā)銀行營(yíng)業(yè)凈收入和撥備前利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)

　　基于我們上面對(duì)于浦發(fā)銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，我們測(cè)算出其未來(lái)營(yíng)業(yè)凈收入與撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2006-2010年經(jīng)營(yíng)凈收入的CAGR為21%左右，撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)為23%左右。

　　3.浦發(fā)銀行凈利潤(rùn)增速將大幅高于撥備前利潤(rùn)

　　我們知道銀行的撥備前利潤(rùn)到凈利潤(rùn)需要扣除撥備支出和所得稅，即：

　　稅前利潤(rùn)=撥備前利潤(rùn)—撥備支出；凈利潤(rùn)=稅前利潤(rùn)—所得稅我們下面將詳細(xì)分析這兩項(xiàng)扣除的影響，并論證為什么浦發(fā)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)明顯高于撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　3.1浦發(fā)銀行在過(guò)去四年時(shí)間內(nèi)隱藏了36%的利潤(rùn)

　　浦發(fā)銀行的撥備計(jì)提應(yīng)該是最為謹(jǐn)慎的，為了進(jìn)行比較我們用稅前利潤(rùn)與撥備前利潤(rùn)的比值進(jìn)行比較，我們把比率稱為商業(yè)銀行的稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率。

　　將各家上市銀行2002年到2005年的稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率進(jìn)行對(duì)比，并參照2002年到2005年各家銀行的不良率，可以發(fā)現(xiàn)，在不良率相近的情況下，浦發(fā)銀行的稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率可以說(shuō)是最低的，在2003年稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率僅高于不良率較高的工商銀行和深發(fā)展，在2004年和2005年轉(zhuǎn)化率僅高于深發(fā)展，2005年浦發(fā)銀行的轉(zhuǎn)化率為57%，而其他上市除深發(fā)展外，均在80%左右；而浦發(fā)的不良率在上市銀行僅高于民生銀行，要低于其他上市銀行。

　　因?yàn)槠职l(fā)銀行在不良率較低的情況下把較少比例的撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為稅前利潤(rùn)，帶來(lái)的影響是撥備覆蓋率的持續(xù)提高，該指標(biāo)從2003年的97%提高到了2006年3季度末的159%，150%以上覆蓋率不僅要高于其他所有銀行的水平，國(guó)際上也要高于絕大多數(shù)銀行的水平。

　　2003年初到2006年3季度末，浦發(fā)銀行會(huì)計(jì)報(bào)表上共實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)為137.23億元，假設(shè)浦發(fā)銀行撥備覆蓋率目前為100%而不是159%的話，浦發(fā)銀行在這段期間稅前利潤(rùn)將增加49.25億元，也就是說(shuō)如果浦發(fā)沒(méi)有刻意降低稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率，其2003年初到2006年3季度末期間的稅前利潤(rùn)將增加36%。

　　通過(guò)上面的分析，我們可以看出浦發(fā)銀行在過(guò)去近四年的時(shí)間里通過(guò)降低稅前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率，提高撥備覆蓋率隱藏了36%左右的利潤(rùn)，這一比例是相當(dāng)高的，將會(huì)大幅影響浦發(fā)銀行的未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)和估值。

　　3.2浦發(fā)銀行將不再通過(guò)提高撥備覆蓋率來(lái)隱藏利潤(rùn)

　　我們認(rèn)為浦發(fā)在未來(lái)不可能再象過(guò)去四年里那樣通過(guò)提高撥備覆蓋率來(lái)隱藏利潤(rùn)，原因有兩點(diǎn)。

　　第一，浦發(fā)銀行150%以上的撥備覆蓋率已經(jīng)偏高，正如前述，這一水平與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的上市銀行相比也已經(jīng)很高了，已經(jīng)足夠謹(jǐn)慎。據(jù)調(diào)研了解150%的覆蓋率也已經(jīng)達(dá)到浦發(fā)銀行心理目標(biāo)。

　　第二，2006年12月浦發(fā)增發(fā)4.4億股，這次增發(fā)不僅僅彌補(bǔ)了浦發(fā)銀行的資本充足率，更為重要的是浦發(fā)銀行第一大股東上海國(guó)際集團(tuán)出資18.54億元，以13.64元的價(jià)格申購(gòu)了1.36億股，這是浦發(fā)銀行大股東成本最高的一次增持。

　　這次增持大幅提高了上海國(guó)際集團(tuán)的平均持股成本，也使他們對(duì)于投資回報(bào)的要求發(fā)生了根本性的改變，即從過(guò)去的股利分紅回報(bào)變成市值的回報(bào)。受此影響，浦發(fā)銀行管理層在近期曾多次向市場(chǎng)表示，他們將會(huì)更加重視公司市值，讓股東能從公司市值增長(zhǎng)中獲得回報(bào)作為其目標(biāo)。在這種背景下，浦發(fā)銀行不可能進(jìn)一步提高已經(jīng)偏高的撥備覆蓋率來(lái)調(diào)低利潤(rùn)，因?yàn)檫@完全不符合其通過(guò)市值增長(zhǎng)回報(bào)股東的目標(biāo)。

　　基于上面的判斷，我們認(rèn)為浦發(fā)銀行未來(lái)?yè)軅涓采w率將不會(huì)繼續(xù)提高，我們預(yù)期未來(lái)幾年，撥備覆蓋率將在150左右波動(dòng)，這也意味著在未來(lái)浦發(fā)銀行將不再會(huì)通過(guò)提高撥備覆蓋率來(lái)隱藏利潤(rùn)，從上面36%的利潤(rùn)隱藏比例來(lái)看，利潤(rùn)釋放將是明顯的。

　　3.3撥備支出增速將下降約15個(gè)百分點(diǎn)

　　上面我們較為詳細(xì)分析了撥備覆蓋率不再提高對(duì)于利潤(rùn)釋放的影響，這種利潤(rùn)釋放其實(shí)也是撥備支出增長(zhǎng)下降對(duì)稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。決定銀行撥備支出增長(zhǎng)除了覆蓋率以外，就是資產(chǎn)質(zhì)量，我們下面將詳細(xì)分析浦發(fā)未來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　為分析的方便，我們用當(dāng)年產(chǎn)生的不良貸款凈增長(zhǎng)與凈核銷之和與上年貸款的增加額的比值來(lái)測(cè)算浦發(fā)銀行貸款的不良發(fā)生概率。

　　不良貸款發(fā)生率=(當(dāng)年不良貸款凈增加+當(dāng)年凈核銷)/上年貸款增加額選用這一計(jì)算公式是因?yàn)楫?dāng)年新增的貸款很少在當(dāng)年轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)，新增的不良貸款多數(shù)是由上年的新增貸款帶來(lái)，因此這一指標(biāo)能更加好地描述銀行不良貸款形成的概率。

　　為預(yù)測(cè)浦發(fā)銀行未來(lái)的不良貸款發(fā)生率，我們首先分析了浦發(fā)銀行2003-2005年的不良貸款發(fā)生率，選擇這2003-2005年是因?yàn)樵诖酥�前浦發(fā)銀行貸款年增長(zhǎng)高達(dá)80%，不良貸款發(fā)生率與現(xiàn)在相比可比性較大。

　　浦發(fā)銀行2003-2005各年的不良貸款發(fā)生率分別為-1.25%、1.98%和2.25%，波動(dòng)較大。為平滑各年之間波動(dòng)，我們計(jì)算2003-2005年浦發(fā)銀行綜合不良貸款發(fā)生率，公式為：2003-2005年總的不良貸款發(fā)生率=(2005年末不良余額—2003年不良余額+2003至2005年的凈核銷)/(2004年末貸款余額—2002年末貸款余額)，計(jì)算結(jié)果為2.09%，即2003-2005年不良貸款發(fā)生率為2.09%。我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)基本保持穩(wěn)定情況下，基于浦發(fā)銀行現(xiàn)有信貸風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款行業(yè)投向，未來(lái)的不良貸款發(fā)生率也將保持在過(guò)去的2.09%的左右。

　　為了使我們的結(jié)論更加的謹(jǐn)慎，我們對(duì)浦發(fā)銀行未來(lái)不良貸款發(fā)生率分三種情景分析，情景一，浦發(fā)銀行2007-2010年仍保持歷史上的2.09%的不良貸款發(fā)生率；情景二，受上海房?jī)r(jià)波動(dòng)及上海政府高層變動(dòng)影響，浦發(fā)銀行未來(lái)不良貸款發(fā)生率上升25個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.34%；情景三，浦發(fā)不良貸款發(fā)生率有明顯的上升，較情景二再提高35個(gè)基點(diǎn)達(dá)到2.69%，這一不良貸款發(fā)生率不僅要大幅高于浦發(fā)歷史上的水平，也要高于其他股份制銀行歷史上的水平，因此我們認(rèn)為這種情景出現(xiàn)概率是較小的。

　　情景一：2007-2010年總的不良貸款發(fā)生率為2.09%，在此情景下，浦發(fā)2006-2010年的撥備支出復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.0%，較2002-2006年的23.8%復(fù)合年增長(zhǎng)率下降了約16個(gè)百分點(diǎn)。

　　從上面的情景分析中我們可以清楚的看出，即使從2007年開(kāi)始不良貸款發(fā)生率有明顯的上升，但在浦發(fā)銀行在撥備覆蓋率保持在155%的情況下，撥備支出增長(zhǎng)都會(huì)明顯放慢，增速將會(huì)較2002-2005年的平均水平下降15個(gè)百分點(diǎn)左右。出于謹(jǐn)慎性的考慮，我們對(duì)浦發(fā)銀行的盈利預(yù)測(cè)將主要基于情景二做出，在后面我們將對(duì)不同情景對(duì)凈利潤(rùn)的影響進(jìn)行敏感性分析。

　　浦發(fā)銀行在兩稅合并及工資全額抵稅政策實(shí)施后，在上市銀行中有效稅率將下降最多，收益也相對(duì)最大。我們預(yù)測(cè)2008年其有效稅率為30%，之后下降到26%左右。

　　有效稅率的明顯下降，將使凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在2008-2009年明顯高于稅前增長(zhǎng)的增長(zhǎng)，因此，也使更多的浦發(fā)銀行撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成為凈利潤(rùn)。

　　4.浦發(fā)銀行將成為盈利能力最強(qiáng)的銀行之一

　　根本上面的分析，撥備支出增長(zhǎng)的明顯下降和有稅所得稅率的下降，使浦發(fā)銀行將有更高比例的撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化成為凈利潤(rùn)。這會(huì)使浦發(fā)銀行帳面盈利能力大為增強(qiáng)，我們預(yù)測(cè)浦發(fā)銀行2006-2010年凈利潤(rùn)C(jī)AGR將在38%左右，2008年其凈資產(chǎn)平均收益率有望超過(guò)22%，之后將進(jìn)一步提高。

　　我們從2002年來(lái)的撥備前利潤(rùn)與凈利潤(rùn)增速的對(duì)比可以看出，在2005年之前，是撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅高于凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但在2005年這種情況發(fā)行了改變，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)第一次高于撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)2006年后浦發(fā)銀行撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在20-25%左右的水平，但在2007-2008年得益于撥備覆蓋率不再上升、兩稅合并和工資抵稅政策的改變，浦發(fā)銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)明顯高于撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，從2009年開(kāi)始，凈利潤(rùn)的增速開(kāi)始下降，逐漸向撥備前利潤(rùn)增速接近。

　　為了提高我們預(yù)測(cè)的可信度和適用性，我們進(jìn)一步對(duì)上述的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行關(guān)鍵假設(shè)的敏感性分析。通過(guò)敏感性分析，可以發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)和浦發(fā)銀行經(jīng)營(yíng)不發(fā)生明顯變化情況下，其凈利潤(rùn)2006-2010復(fù)合年增長(zhǎng)率在35-40%之間，2008年的凈資產(chǎn)平均收益率在22-24%之間。

　　5.估值和投資建議

　　5.1浦發(fā)銀行是相對(duì)估值最低的銀行

　　在進(jìn)行相對(duì)估值對(duì)比之前，我們先對(duì)幾家上市銀行的成長(zhǎng)性和盈利性進(jìn)行對(duì)比，浦發(fā)銀行的業(yè)務(wù)收入處于中等水平，凈撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)也僅高于浦發(fā)銀行和中國(guó)銀行，但浦發(fā)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則要明顯高于撥備前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，其凈利潤(rùn)增速在2007年和2008年凈利潤(rùn)增速僅略低于招商銀行，略高于民生銀行和深發(fā)展，要明顯高于工商銀行和中國(guó)銀行。(需要注意的是：我們對(duì)各家上市銀行的收入和利潤(rùn)預(yù)測(cè)均未考慮上市銀行可能收購(gòu)行為)

　　我們用四項(xiàng)指標(biāo)來(lái)觀察銀行的盈利能力，分別是凈資產(chǎn)平均收益率(RoAE)、資產(chǎn)平均收益率(RoAA)、資產(chǎn)撥備前平均收益率(RoAA,拔備前)和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)平均收益率(RoRWA)，之所以選擇平均收益率是因?yàn)殂y行的主要經(jīng)營(yíng)收入和支出為利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存貸款和債券持有的平均余額而不是期末余額計(jì)算，我們認(rèn)為平均收益率更能反映真實(shí)盈利性。

　　凈資產(chǎn)平均收益率(RoAE)是最能夠反映銀行為股東創(chuàng)造價(jià)值能力的指標(biāo)，但銀行的杠桿倍數(shù)很高，再融資行為對(duì)于RoAE影響很大，而融資并不反映銀行的經(jīng)營(yíng)。

　　資產(chǎn)平均收益率(RoAA)不受再融資的影響，能更為客觀的反映銀行運(yùn)用資產(chǎn)盈利的能力，不過(guò)也存在一定的缺陷，主要是受銀行撥備計(jì)提政策的影響較大，而銀行經(jīng)常會(huì)通過(guò)撥備計(jì)提來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

　　資產(chǎn)撥備前平均收益率(RoAA Pre-Provision)則能夠消除撥備調(diào)節(jié)對(duì)利潤(rùn)的影響，該指標(biāo)不足之處是沒(méi)有考慮銀行資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)平均收益率(RoRWA)是凈利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)(RWA)之比，能夠反映銀行通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)盈利的能力。

　　對(duì)比幾家上市銀行的數(shù)據(jù)，可以看到浦發(fā)的RoAE是較好的水平，RoAA處于中流，資產(chǎn)撥備前平均收益率在上市銀行中幾乎處于最好水平，這個(gè)與我們前面分析的浦發(fā)銀行利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率較低有關(guān)。總體說(shuō)來(lái)，浦發(fā)銀行的盈利能力在上市銀行中處于中上水平。

　　從上面的對(duì)比中，我們可以看出，不管是成長(zhǎng)性還是盈利性，浦發(fā)銀行都要明顯高于A股上市銀行的平均水平，但目前其估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有體現(xiàn)出基本面。我們以2006年末各家銀行A股的收盤價(jià)，分別用P/E、P/B、P/PPoP(撥備前利潤(rùn))和PEG進(jìn)行對(duì)比，可以看出不管哪項(xiàng)指標(biāo)浦發(fā)銀行幾乎都是最低的。

　　特別是P/PPoP(撥備前利潤(rùn))這一指標(biāo)，2007年工行、中行、招行、民生的P/PPoP為13-14倍，而只有浦發(fā)銀行和深發(fā)展為7倍，僅為其他幾家銀行的一半。深發(fā)展這項(xiàng)指標(biāo)低是因?yàn)槠洳涣悸首罡撸�而撥備覆蓋率最低，撥備支出壓力較大，而浦發(fā)銀行則完全不同，其不良率較低，而撥備覆蓋率最高，我們前面已經(jīng)得出結(jié)論浦發(fā)的撥備支出增速將大幅下降。

　　如果換一種表達(dá)方式，目前每投資1元錢到A股的銀行上，投資其他銀行2007年可以獲得6-7分錢的撥備前利潤(rùn)，而投資浦發(fā)銀行可以獲得13分的撥備前利潤(rùn)，是其他銀行的近兩倍。浦發(fā)相比其他銀行如此之高的撥備前利潤(rùn)，足以吸收任何可能的不利因素對(duì)于凈利潤(rùn)的影響，而其他上市銀行通過(guò)撥備前利潤(rùn)吸收不利影響的能力則要低得多，可以認(rèn)為浦發(fā)銀行目前的估值水平不僅是最低的，也可以說(shuō)是最安全的。

　　上面的觀點(diǎn)也可以從P/E可得到證實(shí)，隨著較多的撥備前利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)，2008年浦發(fā)的P/E低估已經(jīng)十分明顯，僅為其他銀行的三分之二，股價(jià)未來(lái)上升空間很大。

　　浦發(fā)銀行唯一低估不太明顯的估值方法就是P/B，雖然目前市場(chǎng)比較熱衷由用P/B對(duì)銀行股估值，但我認(rèn)為P/B這個(gè)指標(biāo)并不太適用于中國(guó)的銀行的估值。原因主要有下面幾條：第一，簡(jiǎn)單的P/B估值會(huì)得出荒唐的結(jié)論，即銀行越是圈錢股價(jià)上漲越大，越是分紅股價(jià)越是下跌；第二，目前沒(méi)有一個(gè)讓市場(chǎng)公認(rèn)，并言之有據(jù)的P/B估值標(biāo)準(zhǔn)，唯一可用的方法是用ROE與P/B之間進(jìn)行相關(guān)分析，但這沒(méi)也反映出國(guó)內(nèi)銀行的成長(zhǎng)；第三，就算我們能夠確立了一個(gè)P/B估值的標(biāo)準(zhǔn)，那么一家銀行在沒(méi)有再融資情況下，每年股價(jià)的上升，就應(yīng)為其ROE的水平，這同樣忽略了國(guó)內(nèi)銀行的成長(zhǎng)性；第四，P/B沒(méi)有考慮到銀行的撥備覆蓋率不同對(duì)于每股凈資產(chǎn)的影響。

　　目前浦發(fā)銀行是上市銀行中凈資產(chǎn)收益率最高，再融資規(guī)模最小，并且是撥備覆蓋率最高的銀行，因此簡(jiǎn)單的P/B估值是對(duì)于浦發(fā)銀行最不公平的估值方法了。當(dāng)市場(chǎng)暫時(shí)熱衷用簡(jiǎn)單P/B估值時(shí)，浦發(fā)銀行就被明顯的低估了。

　　雖然我并不太認(rèn)可P/B估值，我們還是對(duì)P/B與ROE的相關(guān)性進(jìn)行分析，進(jìn)而判斷浦發(fā)銀行應(yīng)有的P/B水平。我們分別取2007年和2008年幾家上市銀行的P/B與RoAE水平進(jìn)行回歸分析，橫坐標(biāo)是RoAE(%)，縱坐標(biāo)是P/B(X)，趨勢(shì)線上方的點(diǎn)表明P/B估值高于平均水平，下方的點(diǎn)表示P/B低于平均水平。

　　從散點(diǎn)圖中我們可以清楚的看出，浦發(fā)銀行是低于趨勢(shì)線最多的銀行，這說(shuō)明即使選擇對(duì)浦發(fā)銀行最為不利的P/B估值方法，浦發(fā)銀行也是明顯低估的。

　　從2007年、2008年的P/E、P/PPoP和PEG對(duì)比來(lái)看，浦發(fā)被低估了30-80%；用P/B與RoAE回歸分析，浦發(fā)銀行被低估30%左右，浦發(fā)銀行相應(yīng)的估值區(qū)間應(yīng)在26元到37元之間。為了進(jìn)一步縮小估值區(qū)間，我們下面用絕對(duì)估值法對(duì)浦發(fā)銀行進(jìn)行估值。

　　5.2絕對(duì)估值法也驗(yàn)證了相對(duì)估值的結(jié)論

　　因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)的特殊性，一般較難使用DCF(現(xiàn)金流模型)進(jìn)行估值。浦發(fā)銀行因股利支付率較高，可以適用DDM(股利貼現(xiàn)模型)估值，不過(guò)DDM(股利貼現(xiàn)模型)

　　較不穩(wěn)定，估值結(jié)果對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)期的假設(shè)十分敏感。

　　為克服上述缺點(diǎn)，我們將采用EVA模型對(duì)上市銀行進(jìn)行估值，該模型精確預(yù)測(cè)期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結(jié)果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是估值結(jié)果不受銀行通過(guò)撥備計(jì)提調(diào)節(jié)等會(huì)計(jì)手段對(duì)利潤(rùn)的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對(duì)浦發(fā)銀行進(jìn)行估值，同時(shí)也參考DDM的估值結(jié)果。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為公司的股東帶來(lái)價(jià)值。EVA的計(jì)算公式為：

　　EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))-Ke(股權(quán)成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=[ROIC(資本投入回報(bào)率)-Ke(股權(quán)成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報(bào)率)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))/IC(資本投入)，公司股權(quán)價(jià)值即為IC與所有EVA折現(xiàn)值總和。

　　要計(jì)算銀行的NOPAT，要對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)一系列的調(diào)整，主要包括剔除非經(jīng)營(yíng)性損益，剔除當(dāng)時(shí)遞延稅款增長(zhǎng)，因?yàn)榇蟛糠诌f延稅款難是回轉(zhuǎn)的；將當(dāng)期的撥備計(jì)提金額替換為真實(shí)信貸成本。同樣，在計(jì)算IC時(shí)，也需要將凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，首先要加上撥備余額，再減去真實(shí)的信貸損失額，然后還要剔除轉(zhuǎn)遞延稅款的余額。

　　我們假設(shè)浦發(fā)銀行未來(lái)4年是高速增長(zhǎng)期，高速增長(zhǎng)期的NOPAT由浦發(fā)銀行的財(cái)務(wù)模型直接測(cè)算出來(lái)。4年之后浦發(fā)銀行進(jìn)入過(guò)渡期，過(guò)渡期為12年，在過(guò)渡期浦發(fā)銀行的ROIC線性平滑下降，過(guò)渡期結(jié)束后ROIC=Ke，EVA也相應(yīng)消失，浦發(fā)銀行進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期。在高速增長(zhǎng)期，浦發(fā)銀行的股價(jià)波動(dòng)與大盤相同，BETA值設(shè)為1，在永續(xù)增長(zhǎng)期，浦發(fā)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯下降，BETA值設(shè)為0.9，在過(guò)渡期內(nèi)浦發(fā)銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡(jiǎn)潔，我們把EVA的詳細(xì)測(cè)算過(guò)程放在附表中，供投資者參考。

　　根據(jù)EVA模型，浦發(fā)銀行每股價(jià)值為29.75元，核心估值區(qū)間在28.64元到30.91元之間。

　　DDM估值

　　我們DDM的基本假設(shè)與EVA模型相同。除上述假設(shè)外，我們還假設(shè)未來(lái)4年派息率保持在2006年的20%左右，此外，我們?cè)O(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為2%。

　　在DDM模型中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=(1-派息率)*ROE。我們假設(shè)ROE在永續(xù)增長(zhǎng)期等于股權(quán)成本，因而ROE在過(guò)渡期是線性平滑下降的，同時(shí)我們也假設(shè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是線性平滑下降的。根據(jù)上述兩項(xiàng)指標(biāo)，我們測(cè)算出過(guò)渡期浦發(fā)銀行的派息率。和前面一樣，為了行文的簡(jiǎn)潔，我們把DDM詳細(xì)測(cè)算過(guò)程放在附表中。

　　根據(jù)DDM模型，浦發(fā)銀行每股價(jià)值為30.54元，核心估值區(qū)間為29.19元到31.97元，要高于EVA模型估值區(qū)間。

　　綜合EVA和DDM的估值結(jié)果，同時(shí)參考相對(duì)估值，我們對(duì)浦發(fā)銀行6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)格為30元，對(duì)應(yīng)2007年和2008年的目標(biāo)P/E為29.0倍和18.2倍，目標(biāo)P/PPoP為13.72倍和10.71倍，2008年的目標(biāo)P/E和P/PPoP甚至要低于其他銀行的平均水平，其PEG水平為0.49和0.54，也處于低位。浦發(fā)銀行2007年和2008年目標(biāo)P/B分別為4.36倍和3.52倍，顯得略高，需要注意的是這一P/B水平?jīng)]有考慮到浦發(fā)銀行過(guò)高覆蓋率的影響，如果把浦發(fā)的撥備覆蓋率從目前的158%下調(diào)到100%，其2007年和2008年的P/B水平將下降到3.77倍和3.10倍的水平，如果考慮到浦發(fā)2008年23%的ROAE水平，3.10的P/B水平是很安全的。

　　6.主要不確定性因素

　　浦發(fā)銀行利差和新增不良率雖然從較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看較為穩(wěn)定，但各年數(shù)據(jù)可能存在一定的波動(dòng)，而且，歷史上浦發(fā)銀行經(jīng)常對(duì)各年的利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，所以，在多數(shù)情況下浦發(fā)銀行的凈利潤(rùn)2006-2010年的CAGR與我們的預(yù)測(cè)差異不會(huì)很大，每年利潤(rùn)增速與我們預(yù)測(cè)之間可能存在一些差異。

　　目前A股銀行板塊中部分銀行估值已經(jīng)偏高，一旦未來(lái)出現(xiàn)明顯回調(diào)，有可能影響整體銀行板塊的走勢(shì)。

　　上海樓市的波動(dòng)和上海政府高官可能的變動(dòng)，可能對(duì)市場(chǎng)心理帶來(lái)短期的影響。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。