中國人壽：溢價后價格為31.8-36.2元

　　國信證券

　　朱琰　

　　中國壽險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢分析：長期穩(wěn)定高增長和較低的風(fēng)險

　　國內(nèi)國際經(jīng)驗均表明，壽險市場成熟度和經(jīng)濟發(fā)展水平都有著高度正相關(guān)的關(guān)系，而我國國民經(jīng)濟和國民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴大，中產(chǎn)階級持續(xù)增長，城市化進程不斷加快。保守預(yù)測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過3000美元，根據(jù)經(jīng)典的“S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快。中國壽險業(yè)保費收入由1996年的360億元增長到2005年的3697億元，年復(fù)合增長率高達(dá)29.54%，即使是2000年到2005年之間的復(fù)合增長率也高達(dá)24.41%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于同期GDP的增速。從市值來看，主要發(fā)達(dá)國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平，以18.88元的發(fā)行價計算，中國人壽A股市值占比即可達(dá)到近4%。

　　中國人壽的SSSS競爭優(yōu)勢：穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢(Size)，高償付能力(Solvency Ratio)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化(Operational Structure)，不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)(Corparae Governance Structure)

　　中國人壽在中國壽險市場上穩(wěn)定地占據(jù)著主導(dǎo)地位，保險行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢有利于降低成本。2004年和2005年，中國人壽的營業(yè)費用率在同業(yè)中是最低的，分別只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，這一比率又降到了4.92%。償付能力監(jiān)管是保險監(jiān)管的首要目標(biāo)。中國人壽的償付能力連續(xù)多年維持在250%以上的水平，遠(yuǎn)高于保監(jiān)會要求的100%的監(jiān)管指標(biāo)和國內(nèi)其他壽險公司。在交費結(jié)構(gòu)上，中國人壽不斷加大內(nèi)涵價值貢獻(xiàn)高的期交業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。06上半年，期交首年保費收入同比增長26.22%。在風(fēng)險型新單保費收入中，期交比例由2003年的66.3%上升至2004年的86.2%，06年上半年，上升到91.91%。

　　行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性

　　中國人壽早已實現(xiàn)全國性布局，其他中資壽險公司或在機構(gòu)數(shù)上或在保費收入上和中國人壽的差距都較大，而外資保險公司基本沒有實現(xiàn)布局策略。壽險行業(yè)具有自然壟斷的特征，只有承保額達(dá)到一定規(guī)模才能分散風(fēng)險，保險行業(yè)盈利的滯后性都決定了在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)，壟斷仍然是壽險行業(yè)的主要競爭格局。

　　盈利預(yù)測，估值和投資策略分析：內(nèi)在價值+市場戰(zhàn)略性配置溢價

　　我們采取較為中性的假設(shè)，投資收益率為6%，07年底折現(xiàn)率為11.2%，得到公司每股合理價格在28.9-30.2元。從投資價值分析來看，銀行相比保險具有更高的業(yè)績增長能力和業(yè)績超預(yù)期可能性，和證券相比保險具有更好的業(yè)績穩(wěn)定性和更穩(wěn)定的市場地位。從風(fēng)險的角度來講，保險的業(yè)績波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券公司，和銀行相比經(jīng)營面隨宏觀經(jīng)濟波動也比較小，具有較好的抗周期性。從投資屬性面來講，人壽是目前唯一一只保險品種，有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性和更穩(wěn)定的行業(yè)地位。所以，我們認(rèn)為，人壽會在合理內(nèi)在價值基礎(chǔ)上享受一定的市場戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置溢價。國際上對保險公司的估值又普遍高于商業(yè)銀行，我們考慮市場資產(chǎn)配置溢價后價格為31.8-36.2元。

　　中國壽險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢分析

　　已有研究多從保險和國民經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，保險行業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ�以及人口結(jié)構(gòu)等角度得出壽險行業(yè)處于上升通道和快速發(fā)展階段的結(jié)論。關(guān)于這一點本文僅從幾個角度作一概括，不再贅述。

　　國內(nèi)國際經(jīng)驗均表明，壽險市場成熟度和經(jīng)濟發(fā)展水平都有著高度正相關(guān)的關(guān)系，而我國國民經(jīng)濟和國民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴大，中產(chǎn)階級持續(xù)增長，城市化進程不斷加快；

　　我國保險密度和保險深度在國際上處于較低水平，發(fā)展?jié)摿Υ螅?/p>

　　保守預(yù)測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過3000美元，根據(jù)經(jīng)典的“S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快；

　　我國擁有巨大的人口基數(shù)，而且老齡化速度快于許多工業(yè)化國家；

　　家庭格局向小

戶型轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)的大家庭代際之間成員相互扶持的社會基礎(chǔ)逐漸消彌，商業(yè)性和社會性的保險成為迫切需要；

　　中國社會保障體系改革深化，保險模式從國有企業(yè)或政府機構(gòu)提供的福利保障向社會保障基金和保險公司共同提供的社會福利保障轉(zhuǎn)變，進一步促進了全民對保險產(chǎn)品和服務(wù)的需求；

　　國十條和保險業(yè)

十一五規(guī)劃相繼出臺，明確了保險業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)。有利于保險業(yè)長期發(fā)展的具體政策和措施將會陸續(xù)出臺。

　　中國保險業(yè)和壽險業(yè)近年來發(fā)展概況

　　中國壽險業(yè)保費收入由1996年的360億元增長到2005年的3697億元，年復(fù)合增長率高達(dá)29.54%，即使是2000年到2005年之間的復(fù)合增長率也高達(dá)24.41%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于同期GDP的增速。

　　中國保險行業(yè)總資產(chǎn)由1999年的2604.1億元增長到2006年11月底的1.88萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)到32.61%，其中組合投資的年復(fù)合增長率高達(dá)43.98%，占比也不斷提高，由1999年的34.23%升至2006年11月的60.86%，

　　主要發(fā)達(dá)國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平

　　主要發(fā)達(dá)國家保險行業(yè)市值占比在2%-5%之間的水平，以18.88元的發(fā)行價計算，中國人壽A股市值占比即可達(dá)到近4%。

　　中國人壽的SSSS競爭優(yōu)勢

　　穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢(Size)

　　中國人壽在中國壽險市場上穩(wěn)定地占據(jù)著主導(dǎo)地位，由于壽險行業(yè)競爭日益激烈，中國人壽的市場份額有逐步下降的趨勢，競爭不僅來自中小壽險公司，也來自外資壽險，如1992年進入中國的美國友邦保險，在2003年2004年一度成為第四大壽險公司，目前也是前十大壽險公司之一。但在2005年和2006年上半年，中國人壽保費收入的市場份額仍然高達(dá)44.1%和49.4%。整個行業(yè)的集中度也有下降趨勢，但CR4集中度依然在80%以上，屬于貝恩的極高寡占型。

　　尤其是中國人壽、平安和太平洋保險三家公司穩(wěn)固地占據(jù)著壽險市場絕大部分的市場份額，盡管新華人壽、泰康人壽、太平保險等公司擴張較快，但仍然很難與他們相提并論。

　　保險行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢有利于降低成本。分析保險公司費用率的一個重要指標(biāo)是營業(yè)費用率，即營業(yè)費用占保費收入的比重，這是因為在費用支出中，可以由保險公司調(diào)整的主要有手續(xù)費支出和傭金支出，以及營業(yè)費用，手續(xù)費和傭金支出分別需要支付給保險代理人經(jīng)紀(jì)人和保險營銷員，這兩項支出比較固定，而營業(yè)費用彈性相對高一些，是費用管理的重點。我們看到，2004年和2005年，中國人壽的營業(yè)費用率在同業(yè)中是最低的，分別只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，這一比率又降到了4.92%。

　　償付能力高于國內(nèi)同行，但和國際先進同行仍有差距(SolvencyRatio)

　　償付能力監(jiān)管是保險監(jiān)管的首要目標(biāo)。中國人壽的償付能力連續(xù)多年維持在250%以上的水平，遠(yuǎn)高于保監(jiān)會要求的100%的監(jiān)管指標(biāo)和國內(nèi)其他壽險公司。

　　但是和國際上優(yōu)秀的保險同行相比，中國人壽的償付水平仍處于較低端。從2003年1季度的數(shù)據(jù)看，作為世界上保險業(yè)最發(fā)達(dá)的日本，其十大壽險公司的償付能力充足率均保持在300%以上的水平，Taido保險2005年的償付能力充足率高達(dá)1037%。壽險公司

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化(Operational Structure)

　　重點發(fā)展期交產(chǎn)品業(yè)務(wù)

　　在交費結(jié)構(gòu)上，中國人壽不斷加大內(nèi)涵價值貢獻(xiàn)高的期交業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。

　　2006上半年，期交首年保費收入同比增長26.22%。在風(fēng)險型新單保費收入(包括個人和團體壽險首年保費收入)中，期交比例由2003年的66.3%上升至2004年的86.2%，到了2006年上半年，已上升到了91.91%。在公司的發(fā)展計劃中也提到，公司將大力拓展內(nèi)含價值高的風(fēng)險型期繳業(yè)務(wù)。

　　保持盈利能力較強的個人業(yè)務(wù)高占比，大力拓展意外保險業(yè)務(wù)

　　中國人壽的個人業(yè)務(wù)、團體業(yè)務(wù)、短期險業(yè)務(wù)均處于市場領(lǐng)先地位，從盈利能力來看，短期險業(yè)務(wù)中的意外險盈利能力最強，其次是個人業(yè)務(wù)，團體業(yè)務(wù)盈利性最差。團體業(yè)務(wù)保險產(chǎn)品盈利性低的主要原因是團體業(yè)務(wù)中投資性保險產(chǎn)品占比較高，但因政策調(diào)整等原因?qū)е略鲩L較高的團體業(yè)務(wù)退保金減少了團體業(yè)務(wù)可投資資產(chǎn)的規(guī)模，使得團體業(yè)務(wù)的投資性收益偏低；另外因為在團體業(yè)務(wù)中壽險公司的議價能力較低，賠償額也較大。中國人壽80%左右的保費收入都來自個人業(yè)務(wù)，而且占比穩(wěn)定。團體險業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在15%左右，在2004年、2005年公司團體業(yè)務(wù)出現(xiàn)了經(jīng)營虧損。公司開展團體業(yè)務(wù)主要基于戰(zhàn)略性考慮，旨在強化品牌優(yōu)勢和市場影響力，集聚低成本的保險資金和客戶資源，為其他業(yè)務(wù)，尤其是個人業(yè)務(wù)的深度拓展搭建平臺，因為無論是在過去還是將來，團體業(yè)務(wù)都是個人業(yè)務(wù)的重要資源之一。雖然短期意外險業(yè)務(wù)盈利盈利強，但目前占比很低，而且占比不斷下降，這主要是因為2003年1月1日生效的新《保險法》正式允許財產(chǎn)險公司經(jīng)營意外傷害險和短期健康險，這對壽險公司帶來了很大沖擊。在公司發(fā)展計劃中，公司已將意外保險這項內(nèi)涵價值高的業(yè)務(wù)作為重點拓展的業(yè)務(wù)之一。

　　重點發(fā)展對利率不太敏感的產(chǎn)品，降低利率風(fēng)險

　　公司在招股書中還提到，將積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，把重點放在可減少利率變化沖擊的產(chǎn)品上，包括對利率不太敏感的保障型產(chǎn)品和可以在一定程度上應(yīng)對利率變化的分紅型產(chǎn)品等。

　　不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)(Corparae Governance Structure)

　　公司在香港聯(lián)交所和紐約證交所的上市，有利于公司不斷完善公司治理，目前本公司董事會成員中獨立董事占半數(shù)，超過了中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立董事應(yīng)達(dá)到董事人數(shù)的三分之一的要求，董事會下設(shè)審計委員會、提名薪酬委員會、風(fēng)險管理委員會和戰(zhàn)略委員會，各專業(yè)委員會主席均由獨立董事?lián)�任。為了成功在美國上市，中國人壽�?zhàn)勝了《薩班斯法案》中出奇苛刻的404條款，同時也極大地加強了自身的內(nèi)部控制建設(shè)。前不久吳焰接替楊超擔(dān)任公司總裁的權(quán)利分拆事件也很好地體現(xiàn)了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的壓力之一，就是香港聯(lián)交所的《企業(yè)管治常規(guī)守則》明確要求，主席和行政總裁不應(yīng)由一人同時兼任。

　　行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性

　　領(lǐng)先優(yōu)勢更多源自內(nèi)在，壟斷是相當(dāng)長時期內(nèi)壽險業(yè)主要競爭格局外資保險進入中國已有十幾年歷史，尚未對中國人壽構(gòu)成明顯沖擊，中國人壽的市場份額雖然是在下降的，但是下降的趨勢較為平緩，而且下降的速度也越來越慢，擴張仍然在穩(wěn)步地推進。事實上，相對銀行業(yè)來說，保險行業(yè)市場競爭相對充分，國有大保險公司獲得的政策面支持沒有國有大型商業(yè)銀行明顯，領(lǐng)先優(yōu)勢更多源于內(nèi)在，因而具有可持續(xù)性。我們認(rèn)為，至少在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)，壟斷仍然是我國壽險行業(yè)的主要競爭格局。

　　中國人壽早已實現(xiàn)全國性布局，其他中資壽險公司或在機構(gòu)數(shù)上或在保費收入上和中國人壽的差距都比較大，而外資保險公司基本沒有實現(xiàn)布局策略。壽險行業(yè)具有自然壟斷的特征，只有承保額達(dá)到一定規(guī)模才能分散風(fēng)險，以及保險行業(yè)盈利的滯后性都決定了后進者的趕超絕非一朝一夕之功。

　　中國人壽的資產(chǎn)負(fù)債率較為合適

　　中資壽險行業(yè)2005年平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到98%，明顯高于外資壽險平均86%的水平。不過中國人壽的資產(chǎn)負(fù)債率較為合適，2003年以來穩(wěn)定在80%-90%之間，2005年資產(chǎn)負(fù)債率87.86%和外資壽險的平均水平，以及美國全州保險都相當(dāng)接近。

　　盈利預(yù)測，估值和投資策略分析

　　保險公司估值討論

　　對中國的壽險公司實行PE估值方法不太合適。這是因為壽險的會計處理較為特殊，比如對于期交保險產(chǎn)品來說，收入確認(rèn)相對平滑，但是像躉繳險種，收入確認(rèn)相對靠前，成本則集中在最初和最后一年；另外像責(zé)任準(zhǔn)備金的計提在很大程度上沒有一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主觀因素影響較大。所以賬面利潤不能反映公司中長期的盈利能力和真實價值，評估壽險公司更為重要的指標(biāo)，也是國際上使用更為普遍的方法，是精算評估方法。該方法使用內(nèi)涵價值和新業(yè)務(wù)價值估算壽險公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)濟價值和未來新業(yè)務(wù)的經(jīng)濟價值。在美國市場，對壽險公司主要使用PB和PE估值，這是因為美國的主要壽險公司已進入成熟發(fā)展階段，盈利增長穩(wěn)定。

　　在精算評估法中，公司評估價值=內(nèi)涵價值+未來新業(yè)務(wù)價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值+當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值*新業(yè)務(wù)乘數(shù)

　　保險、銀行和券商估值比較國際經(jīng)驗

　　對于包括銀行、證券和保險等在內(nèi)的大金融服務(wù)業(yè)來說，賬面價值都是比較重要的，這是因為金融服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)較少，通過重估，賬面值和市場價值之間相對其他行業(yè)來說更加接近，更能真實地反映公司的真實價值。

　　從日本和泰國1990年代以來的經(jīng)驗來看，銀行和保險的PB估值走勢平穩(wěn)，趨勢性非常明顯，在絕對數(shù)和趨勢上也都相當(dāng)一致，多數(shù)時間在1-3倍之間游走，而證券股的PB波動劇烈。我們認(rèn)為這一估值趨勢和國際上90年代以來壽險公司將保險和儲蓄結(jié)合起來的經(jīng)營方式有關(guān)。20世紀(jì)80年代壽險行業(yè)仍主要開展終身人壽保險業(yè)務(wù)，到了90年代，經(jīng)營方式發(fā)生了變革。目前很多壽險公司的職能更接近于依賴?yán)�差的貸款部門，比如Western National壽險公司的收入實際全部來自借貸利差。但是這種趨勢在中國尚未出現(xiàn)，所以對中國壽險公司的估值不應(yīng)類比銀行。

　　盈利增長預(yù)期

　　連續(xù)多年出現(xiàn)承保虧損主要源于提存壽險責(zé)任準(zhǔn)備金較高

　　承保利潤是指保險業(yè)務(wù)收入(自留保費)減去保險業(yè)務(wù)支出和準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差后的凈額，其中不包括投資收益和營業(yè)外收入等指標(biāo)，旨在反映保險公司直接承保業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。近年來中國人壽的承保虧損一直呈上升趨勢，2004和2005年虧損增速分別為16014%和17.00%，2006年上半年同比增長更是高達(dá)84.42%，這主要是因為責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差較高，尤其是提存壽險責(zé)任準(zhǔn)備金較高，2006年上半年，同比增長30.72%，凈提存額度占到責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差的99.34%。其主要原因在于報告期內(nèi)，壽險續(xù)期業(yè)務(wù)和新單業(yè)務(wù)快速增長，使得壽險責(zé)任準(zhǔn)備金提存數(shù)大于轉(zhuǎn)回數(shù)。

　　股權(quán)投資收益增速對決定盈利增速影響較為重要

　　壽險公司利潤主要有四個渠道，死差損益，費差損益，利差損益和退保損益，死差損益來自預(yù)定死亡率和實際死亡率的差距，費差損益來自實際費用率和預(yù)定費用率差異，利差損益的影響因素一是責(zé)任準(zhǔn)備金的積累方式，另一方面是責(zé)任準(zhǔn)備金的資金運用收益，退保損益來源于退保金和該保單在退保時的責(zé)任準(zhǔn)備金之間的差額。但一般來說，其中的退保損益所占比重較小，而且退保合同的退保金要少于責(zé)任準(zhǔn)備金，所以實際上可以將它劃分到死差損益中，所以利潤來源簡稱為死差、費差和利差“三差”。前面我們已提及，由于業(yè)務(wù)擴張較快，中國人壽近年來持續(xù)出現(xiàn)承保虧損，利潤主要來源是投資收益和利息收入，而利息收入增長相對穩(wěn)定，所以影響公司利潤的主要因素就是投資收益。

　　投資渠道逐步擴大

　　目前，保險公司投資企業(yè)債的上限為公司總資產(chǎn)的30%，投資證券投資基金的上限為資產(chǎn)的15%，股票投資上限為資產(chǎn)的5%，基礎(chǔ)設(shè)施投資上限為資產(chǎn)的5%，商業(yè)銀行股權(quán)投資上限為資產(chǎn)的3%，單一銀行股權(quán)投資上限為1%。

　　目前中國人壽尚未用足政策規(guī)定的上限。

　　2005年，中國人壽投資于股權(quán)投資的資產(chǎn)占到全部投資資產(chǎn)的8.00%，僅貢獻(xiàn)了全部凈投資收益的3.3%。2006年上半年股權(quán)投資比例上升到8.86%，而對凈投資收益的貢獻(xiàn)率突然上升到30.34%，這構(gòu)成了2006年上半年凈利潤大幅增長的關(guān)鍵。債權(quán)投資資產(chǎn)占比和對凈投資收益的貢獻(xiàn)比相對穩(wěn)定，所以分析盈利增長最關(guān)鍵的因素是股權(quán)投資收益，而這部分恰恰是最難以預(yù)測的。但是至少定性上看，保險公司投資渠道逐步拓寬，股權(quán)投資占比逐步上升是一個必然的趨勢，同時資本市場步入中長期景氣繁榮期。

　　股權(quán)投資具有較大優(yōu)勢

　　人壽強大的政府背景與深厚的客戶資源，使其在股權(quán)投資中具有巨大優(yōu)勢，令其他機構(gòu)投資者難以望其項背。中信證券的增發(fā)，廣發(fā)行、南方電網(wǎng)的股權(quán)之爭等項目已經(jīng)做了充分說明。這一優(yōu)勢在未來將會繼續(xù)存在。

　　很難對長期的投資收益率作較為準(zhǔn)確的預(yù)測

　　由于保險公司投資對安全性要求較高，國際上保險公司在股權(quán)投資上的占比一般也都比較低，美國和日本保險公司目前在股票投資上的占比在20%多的水平，但是從早期的百分之幾提高到這個水平往往經(jīng)歷了漫長的歷史過程，而且具體各公司之間差別較大，比如美國全州保險公司(Allstate Corporation)近年來股權(quán)投資在全部投資資產(chǎn)中的比重只有不到5%的水平，投資收益貢獻(xiàn)率在4%左右，投資收益中有近90%是來自固定收益產(chǎn)品投資。

　　2006年上半年，由于股市的爆發(fā)式行情，中國人壽股權(quán)類投資回報率高達(dá)10.48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2005年和2004年全年的1.94%和1.34%，從極其低迷到極其火爆的階段，這一短暫增長趨勢很難作為我們進行長期分析的基礎(chǔ)。2006年，上證綜指上漲了近130%，2007年2008年以及更長遠(yuǎn)看來，雖然我們能夠肯定，資本市場處于中長期景氣繁榮期，但是中國人壽的股權(quán)投資回報率具體能達(dá)到多少，我們很難預(yù)測；股權(quán)投資占比雖然一定會是一個逐步提高的過程，但是提高的速度究竟會有多快，會提高到什么程度，我們也很難預(yù)測。

　　估值關(guān)鍵敏感因素在于對投資回報率的假設(shè)

　　在公司列出的八項影響公司2005年內(nèi)涵價值的敏感性因素中，投資回報率的變動造成內(nèi)涵價值的變化幅度最大，相對基礎(chǔ)情形上下浮動10%，新業(yè)務(wù)價值分別上升和下降18.16%，有效業(yè)務(wù)價值分別上升和下降18.3%。

　　人壽投資策略

　　保險-----基本面：高增長，低風(fēng)險和穩(wěn)定的行業(yè)龍頭地位+投資屬性面：稀缺性優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)和銀行相比保險具有更高的業(yè)績增長能力和業(yè)績超預(yù)期可能性，和證券相比保險具有更好的業(yè)績穩(wěn)定性和更穩(wěn)定的市場地位，人壽的市場地位的穩(wěn)定性從投資屬性面來講人壽又有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性。

　　從風(fēng)險的角度來講，保險的業(yè)績波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券公司，保險和銀行相比經(jīng)營面隨宏觀經(jīng)濟波動也比較小，具有較好的抗周期性。

　　從投資屬性面來講，人壽是目前唯一一只保險品種，從投資屬性面來講人壽有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性和更穩(wěn)定的行業(yè)地位。所以，我們認(rèn)為，人壽會在我們給出的合理內(nèi)在價值基礎(chǔ)上享受一定的市場戰(zhàn)略性溢價。從投資策略上來講我們認(rèn)為如果開盤價能在30元以下，將提供較好的買入機會，如果在30-35元，短期內(nèi)可能因為市場高漲的追捧熱情存在快速上漲的可能性，但是長期收益率可能會因為溢價程度較高收到影響。

　　風(fēng)險提示

　　利率風(fēng)險

　　量化利率風(fēng)險的一個重要指標(biāo)是久期，它度量了資產(chǎn)和負(fù)債的價格對利率變化的敏感度。如果資產(chǎn)的久期大于負(fù)債，就意味著資產(chǎn)的公允價值對利率的變化比負(fù)債更加敏感。由于保險公司負(fù)債久期較長，傳統(tǒng)負(fù)債的久期一般超過20年，同時由于投資渠道的限制和長期投資品種有限，目前保險公司可以配置的資產(chǎn)久期只有5年左右。近年來公司增加了長期債權(quán)投資比重，延長投資資產(chǎn)久期，使資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況不斷改善，但公司面臨的利率風(fēng)險仍然不可忽視。

　　投資收益風(fēng)險

　　公司主要依賴的增長點投資收益受到資本市場直接影響，截至2006年6月30日，公司股權(quán)投資的凈值為411.57億元，占投資資產(chǎn)的7.05%，其中絕大部分投資于國內(nèi)的證券投資基金和國內(nèi)股票，如果股市不景氣，公司盈利增速會有所下降。

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