長(zhǎng)江電力：整體上市條件基本具備

　　招商證券

　　彭進(jìn)

　　2007年公司利用認(rèn)股權(quán)證融資收購兩臺(tái)機(jī)組。公司配合股改發(fā)行了12.28億股認(rèn)購權(quán)證，持續(xù)期限一年，經(jīng)調(diào)整后的認(rèn)股價(jià)為5.35元，2007年5月24日到期，預(yù)計(jì)籌集資金約為65.7億元。公司2007年上半年將利用權(quán)證募集資金收購兩臺(tái)三峽電站的發(fā)電機(jī)組，收購成功后公司擁有的水電機(jī)組規(guī)模將達(dá)到831.5萬千瓦，增長(zhǎng)約20%，收購價(jià)款預(yù)計(jì)在100億元左右。

　　我們認(rèn)為2008年公司整體上市條件基本具備。按照三峽工程安排，預(yù)計(jì)2007年裝機(jī)6臺(tái)，2008年裝機(jī)6臺(tái)，至此全部26臺(tái)裝機(jī)規(guī)模完成。而根據(jù)公司招股說明書，公司預(yù)計(jì)在2015年之前完成全部26臺(tái)機(jī)組的收購，收購全部完成后水電機(jī)組規(guī)模將達(dá)到2091.5萬千瓦。盡管公司否定了2007年整體上市的說法，但目前資本市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)不同于公司上市時(shí)的2003年，全流通已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，不存在股權(quán)分治的現(xiàn)象，國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)也鼓勵(lì)上市公司整體上市，因此，2008年三峽機(jī)組全部裝機(jī)完成，我們認(rèn)為這將是公司整體上市的最佳時(shí)機(jī)。

　　另外，賣機(jī)組不如賣股票，通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市后，國(guó)家利益能夠得到保值增值，國(guó)家何樂而不為，也沒有必要玩逐步收購的數(shù)字游戲。第三，公司股改承諾2010年以前每年現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)期實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)的65%，導(dǎo)致公司留存利潤(rùn)可用來收購機(jī)組的現(xiàn)金流量偏低，因此，公司只有通過直接融資和增加負(fù)債規(guī)模的間接融資方式來實(shí)現(xiàn)收購。適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債規(guī)模可以增厚公司每股收益，但幅度有限，畢竟需要收購的18臺(tái)機(jī)組規(guī)模達(dá)到1260萬千瓦，資金需求預(yù)計(jì)在900億元左右，通過直接融資來收購三峽電站的剩余機(jī)組是必然的選擇，那么2008年全部機(jī)組裝機(jī)完成，

　　公司裝機(jī)容量未來將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司目前的裝機(jī)容量為691.5萬千瓦，至全部三峽電站機(jī)組收購?fù)瓿珊螅�公司擁有的水電裝機(jī)容量將達(dá)到2091.5萬千瓦，未來有203%的機(jī)組增長(zhǎng)空間。收購機(jī)組對(duì)公司的業(yè)績(jī)有明顯的拉動(dòng)作用，未來1400萬千瓦裝機(jī)容量機(jī)組待收購，不管是分批收購還是整體收購，都將給公司帶來持續(xù)增長(zhǎng)，直到全部收購?fù)瓿伞Ａ硗猓�三峽總公司已被授權(quán)開發(fā)金沙江的水電資源，其中，向家壩、奚絡(luò)渡、烏東德和白鶴灘水電站的裝機(jī)規(guī)模分別為600萬千瓦、1260萬千瓦、740萬千瓦和1250萬千瓦，合計(jì)為3850萬千瓦，這些電站都是公司未來潛在的收購對(duì)象，保證公司未來20年的持續(xù)發(fā)展。

　　公司上網(wǎng)電價(jià)保有提升空間。我國(guó)電力需求仍保持快速的增長(zhǎng)，2006年1-9月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)13.7%，輕重工業(yè)用電量同比增長(zhǎng)分別達(dá)到10.03%和14.87%，相對(duì)GDP的電力彈性系數(shù)仍維持在高位，未來仍將保持在1.1-1.3之間。經(jīng)歷了短缺和局部過剩后，2007年下半年預(yù)計(jì)電力供需基本維持平衡，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)基本穩(wěn)定。隨著電煤價(jià)格的高位運(yùn)行，電力價(jià)格仍有上漲空間，三次煤電聯(lián)動(dòng)的可能性增大。根據(jù)公司控股股東中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司與國(guó)家電網(wǎng)公司簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議，經(jīng)協(xié)商，2006年12月28日，公司作為售電方，與購電方國(guó)家電網(wǎng)公司簽訂了《2006-2010年度三峽水電站購售電合同》。根據(jù)合同約定，2006-2010年期間，雙方將按照"十一五三峽水電站電能消納方案"(尚待國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn))銷售三峽電能，三峽電價(jià)按照受電省市電廠同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平的變化而浮動(dòng)。根據(jù)售電合同，公司上網(wǎng)電價(jià)將隨受電省市平均電價(jià)上漲而上漲，而公司電價(jià)上漲部分全部是稅前利潤(rùn)，對(duì)公司EPS影響巨大。按2005年公司全年售電385.84億千瓦時(shí)計(jì)算，上網(wǎng)電價(jià)每漲一分錢，凈利潤(rùn)增加約2.59億元，每股EPS增加0.032元。公司目前上網(wǎng)電價(jià)低于售電地區(qū)火電標(biāo)桿電價(jià)，公司售往華中地區(qū)售電價(jià)格約為0.18元/千瓦時(shí)，售往華東和華南省市的售電價(jià)格約為0.25元。隨著競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電力體制改革的實(shí)施，公司的低成本和低上網(wǎng)電價(jià)的優(yōu)勢(shì)明顯。

　　公司投資中國(guó)建設(shè)銀行賺取了豐厚的投資收益。2004年公司參與中國(guó)建設(shè)銀行的重組，投資20億元獲取了中國(guó)建設(shè)銀行20億股份，現(xiàn)在中國(guó)建設(shè)銀行的股價(jià)高達(dá)5.06港元，該項(xiàng)投資公司獲利豐厚。公司日前公布了部分股份轉(zhuǎn)讓的公告，根據(jù)中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司二屆七次董事會(huì)決議，公司于2006年12月5日與益嘉投資有限公司簽訂協(xié)議，以總金額人民幣12.4億元轉(zhuǎn)讓公司持有的4億股中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司(簡(jiǎn)稱:建設(shè)銀行)H股股票。轉(zhuǎn)讓4億股為公司賺取了投資收益8.4億元，彌補(bǔ)了2006年長(zhǎng)江上游干旱帶來的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比的下降，保證了公司稅后利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。公司投資的建設(shè)銀行股份2007年7月份可以在香港港交所流通，到時(shí)公司可以市價(jià)減持，不再出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象。為了補(bǔ)充機(jī)組收購現(xiàn)金流的不足，預(yù)計(jì)公司還將在07、08年持續(xù)減持建行股份，按每年減持4億股、保守減持價(jià)格4港元計(jì)算，公司07、08年的投資收益高達(dá)12億元。

　　公司舉起了電力資產(chǎn)購并和整合的旗幟，初戰(zhàn)為收購廣州控股股權(quán)。收購三峽機(jī)組已是囊中之物，公司并不滿足，公司的戰(zhàn)略是做一個(gè)大型的電力投資控股企業(yè)。2006年10月，公司以現(xiàn)金約10.598億元收購廣州發(fā)展實(shí)業(yè)有限公司所持有的廣州控股(600098)2.3億股非限售流通股(占總股本的11.189%)，價(jià)格為4.60元/股。日前廣州控股的股價(jià)已升至5.96元，升值約30%。公司對(duì)廣州控股的投資不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)運(yùn)作，而屬于公司發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。據(jù)雙方協(xié)議，廣州發(fā)展集團(tuán)在整體上市時(shí)將優(yōu)先考慮通過向長(zhǎng)江電力定向增發(fā)，使長(zhǎng)江電力在廣州控股中的持股比例達(dá)到20%，以便對(duì)該部分投資采取權(quán)益法核算。長(zhǎng)江電力戰(zhàn)略投資廣州控股，看中廣州控股作為地處珠三角電力需求旺盛的地理位置，資產(chǎn)質(zhì)量較好，火電和燃?xì)鈾C(jī)組的電源性質(zhì)能做水電的適度補(bǔ)充，長(zhǎng)遠(yuǎn)看能提高利益，降低風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，長(zhǎng)江電力目前也緊密跟蹤電監(jiān)會(huì)出售的920萬千瓦電力項(xiàng)目，希望能收購部分符合長(zhǎng)電發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的資產(chǎn)，比較看好處于長(zhǎng)電受電區(qū)及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的電力資產(chǎn)，但目前還沒有明確方案。

　　兩稅合并對(duì)公司有利。公司目前執(zhí)行的是33%的企業(yè)所得稅，兩稅合并后所得稅稅率降為25%，將提升公司業(yè)績(jī)約12%。

　　估值分析。公司持有建設(shè)銀行的股份處置和三峽電站機(jī)組收購的不確定性，以及是否通過增加股份融資收購都直接影響公司的凈利潤(rùn)和每股收益，我們假定2007年認(rèn)股權(quán)證募股成功，總股本增至94.15億股，2007年和2008年分別減持建設(shè)銀行股份4億股，減持價(jià)格不低于4港元，收購機(jī)組分別為2臺(tái)，2008年不進(jìn)行股本融資，而是通過舉債收購，那么預(yù)計(jì)公司06、07和08年每股收益為0.47元、0.53元和0.59元。通過BLOOMBERG的統(tǒng)計(jì)，電力上市公司平均市盈率為21.8倍，而公司作為擁有世界上水電裝機(jī)規(guī)模最大的三峽水電企業(yè)，未來機(jī)組規(guī)模還處于不斷增長(zhǎng)之中，理應(yīng)獲得更高的估值，給予07年業(yè)績(jī)22-25倍市盈率的估值，公司半年目標(biāo)價(jià)為11.66-13.25元，維持中短期“推薦”、長(zhǎng)期看好的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1、公司作為水電企業(yè)，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于來水的不足。2006年長(zhǎng)江上游罕見干旱，導(dǎo)致發(fā)電量同比偏低。2006年出現(xiàn)的干旱現(xiàn)象應(yīng)該是一種例外，但氣候的無常具有不確定性，投資者應(yīng)該注意長(zhǎng)江上游來水不足的風(fēng)險(xiǎn)；2、公司股價(jià)短期升幅不少，投資者應(yīng)注意短期股價(jià)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。