東軟股份：未來軟件外包行業龍頭

　　光大證券

　　殷鳴

　　公司最早進入軟件外包行業，軟件外包業務已成為公司主要利潤來源。東軟是國內最早大規模發展軟件外包業務的企業，通過國際合作公司的項目管理能力獲得很大提升；并且隨著能力的提高，能夠爭取到更多高端的客戶訂單。通過多年的發展，軟件外包業務已成為公司最主要的利潤來源。

　　公司在對日外包業務上具有豐富經驗，未來將保持較快增長：股份公司的訂單基本來自日本客戶。日本客戶較歐美客戶更注重合作的穩定性，偏向于將更多的訂單給長期的合作伙伴。東軟通過多年的積累已經形成比較穩定的客戶，特別在對日業務上有相對豐富的運作經驗集團與股份公司今年外包業務均保持較快的增長，其中公司方面的增速將不低于40%。

　　公司發展軟件外包具有規模優勢和人力資源優勢：東軟目前已經是國內規模最大的軟件外包企業。軟件出口外包業務是典型的技術密集型加勞動密集型業務，開發人員的數量決定了所能完成的訂單數量。在軟件出口外包業務良好的發展環境下，影響增長的主要因素不是客戶的訂單量而在于開發規模的擴張，其瓶頸主要在于人才的供給。公司通過自己教育資源的優勢進行定向培養，有效的解決人才供給問題。

　　集團整體上市將實現軟件外包資源整合，增厚公司盈利：公司未來有整體上市計劃。整體上市對公司的影響主要是對公司出口外包業務的整合，05年股份公司的軟件外包收入只占東軟集團外包的50%左右，并且集團擁有一些優質的客戶資源，實現整體上市后有助于出口外包業務的整合。此外集團的目前的凈資產收益率要遠高于股份公司，因此集團資產進入上市公司將有助于上市公司盈利能力的提高。我們預測如果實施整體上市，考慮股本擴張的影響，對公司盈利的增厚應在20%左右。

　　估值與投資建議：我們預計06年，07年，08年的每股收益將約為0.31元，0.41元，0.51元(不考慮集團整體上市的影響)。如果考慮整體上市的影響，我們保守預測07，08年的業績將能達到0.49元和0.65元。考慮公司未來的高成長，我們認為可以給予“優勢-1”的投資評級和27元的目標價。