都市股份：搭上券商快車 未評級

　　顧軍蕾 東方證券

　　今日都市股份發布重大資產出售及定向增發吸收合并海通證券系列公告。

　　方案分三步：都市股份騰出凈殼，海通證券縮股并入，定向增發做大凈資產。

　　方案的三方權益劃分：1、光明集團：獲得存續公司7.12%股權(定向增發后相應會攤薄)，獲得都市股份全部資產負債和人員，獲得2億現金補償。對價為支付7.56億現金，相對都市股份帳面凈資產溢價7%。2、海通證券原66家股東：獲得存續公司89.43%股權(定向增發后相應攤薄)，對價為股權縮股比例0.347及2億現金補償。3、都市股份原流通股東：獲得存續公司3.45%股權(定向增發后相應攤薄)，對價為每股凈資產和每股收益大幅攤薄。

　　因此，方案平衡的關鍵在于存續公司的估值水平高于原公司，并且通過定向增發，可以提高存續公司的每股凈資產水平，并以增加的凈資本擴大業務規模，提高盈利水平。

　　大華資產評估公司按剩余收益現值法給出的海通證券估值為1,834,800.00元(2006-9-30)，按照未增發前總股本攤薄計算，每股價值為5.4元。

　　但考慮到再融資后凈資產的擴大以及因此帶來業務規模的擴大，我們認為在目前的時點該估值水平可以有所提高。

　　在剩余收益現值法的基礎上考慮增發假設得出的存續公司估值為2007年初每股增發后總股本攤薄價值為8.74元。按相對市值法測算的存續公司估值可上升至每股11.4元。

　　我們將在方案確定后對公司進行詳細分析和覆蓋，就現價而言，即使考慮到方案存在的不確定性風險，由于目標股價距現價仍有相當距離，具有一定風險承受能力的投資者仍可介入。

　　今日都市股份公告，以重大資產出售及定向增發吸收合并的方式完成海通證券借殼上市。

　　方案簡介：

　　1、資產出售：都市股份向光明食品(集團)有限公司(以下簡稱“光明集團”)轉讓其全部資產及負債，轉讓價款參照都市股份截至2006年9月30日經評估的凈資產值(最終以有關部門核準為準)確定為人民幣75,600.00萬元，都市股份現有全部業務及員工也將隨資產及負債一并由光明集團承接。通過本次資產出售，都市股份非證券類資產將被剝離。

　　2、在將全部資產及負債出售的同時，都市股份將以新增股份換股吸收合并海通證券。換股比例為0.347：1，即海通證券股東所持每1股海通證券股份折換成0.347股都市股份的股份。

　　3、以新增股份換股吸收合并完成后，海通證券股東將獲得上市流通權，作為對光明集團在本次合并后承接都市股份原有資產、負債、人員、業務等所造成的經營壓力及其已在都市股份

　　4、本次吸收合并過程中，同時賦予都市股份所有流通股股東現金選擇權。具有現金選擇權的都市股份流通股股東可以全部或部分行使現金選擇權，行使現金選擇權的股東，將按照都市股份停牌前收盤價格5.80元的換股價格取得現金，并將其相應的股份過戶給第三方。

　　5、都市股份完成吸收合并后擬以向特定對象非公開發行的方式引入戰略投資者，定向發行不超過10億股股份。發行價格不低于都市股份與海通證券合并時的換股價每股人民幣5.8元，本非公開發行方案尚須由存續公司的新一屆董事會及股東大會審核、確認，并報經中國證監會核準后實施。

　　方案點評：

　　1、方案分三步：都市股份騰出凈殼，海通證券縮股并入，定向增發做大凈資產。

　　2、方案的三方權益劃分：

　　--光明集團：獲得存續公司7.12%股權(定向增發后相應會攤薄)，獲得都市股份全部資產負債和人員，獲得2億現金補償。

　　對價為支付7.56億現金，相對都市股份帳面凈資產溢價7%。

　　--海通證券原66家股東：獲得存續公司89.43%股權(定向增發后相應攤薄)，對價為股權縮股比例0.347及2億現金補償。

　　--都市股份原流通股東：獲得存續公司3.45%股權(定向增發后相應攤薄)，對價為每股凈資產和每股收益大幅攤薄。

　　因此，方案平衡的關鍵在于存續公司的估值水平高于原公司，并且通過定向增發，可以提高存續公司的每股凈資產水平，并以增加的凈資本擴大業務規模，提高盈利水平。

　　存續公司的估值：

　　--大華資產評估公司按剩余收益現值法給出的海通證券估值為1,834,800.00元(2006-9-30)，按照未增發前總股本攤薄計算，每股價值為5.4元。但考慮到再融資后凈資產的擴大以及業務規模的擴大，我們認為在目前的時點估值水平可以有所提高。

　　--假設：增發按8元*10億股進行，公司獲得的資金在2007年產生12%的收益，資本成本為10%，永續增長率為2%，則新增剩余收益現值為120億元，加上新增凈資產80億，則2007年初估值可上升至383.48億元，則每股價值(必須按增發后總股本攤薄)為8.74元。

　　--由于中信證券目前的市值水平在823億，按相對市值法，存續公司的估值可上升到500億元左右(考慮公司過去盈利歷史、綜合業務平臺、品牌等因素的折讓)，則每股價值按增發后股本攤薄為11.4元。

　　我們將在方案確定后對公司進行詳細分析和覆蓋，就現價而言，即使考慮到方案存在的不確定性風險，由于目標股價距現價仍有相當距離，具有一定風險承受能力的投資者仍可介入。