通化東寶：胰島素的領軍企業 買入

　　李淑花 東方證券

　　通化東寶1994年上市，現總股本3.69億股，已完成股改。80年代以人參蜂王漿起家，90年代熱銷中藥鎮腦寧膠囊，98年開發出基因重組人胰島素；但隨著鎮腦寧膠囊在90年代末進入產品成熟期后，人胰島素的銷售也未見起色，并且經營出現了多元化，公司進入了經營低谷。從2000年到2003年間，公司的凈利潤持平在3,000-4,000萬元之間；2004年，公司大幅虧損7,800萬元，2005年微利1,600萬元。根據2006年三季報，胰島素為公司主要的利潤來源。

　　推薦東寶的五大理由：公司具備中長期投資價值；胰島素具有極高的技術壁壘，由于胰島素的規模化生產工藝具有極高的技術壁壘，全球只有諾和諾德、禮來、賽若菲和東寶能夠生產，產品市場處于壟斷競爭狀態；產品胰島素具有巨大的市場容量，未來5-10年，世界胰島素的市場將以10%速度增長，在中國，未來5-10年，胰島素市場將以30%速度增長；在全流通的制度下，公司有很強的動力改善治理結構，以及資產負債表將獲得改善。

　　公司正在計劃做股權激勵方案。

　　根據我們的盈利預測，通化東寶2006、2007年的每股收益為0.18、0.30元，同比增長309%、67%，預測市盈率為47倍、28倍，與恒瑞等2007年預測市盈利率40倍，有明顯的估值優勢，公司未來三年的業績將快速增長，PEG小于1，給予該股買入的投資評級。

　　公司概況通化東寶1994年上市，現總股本3.69億股，已完成股改。80年代以人參蜂王漿起家，90年代中藥鎮腦寧膠囊為利潤的主要來源，98年開發出基因重組人胰島素；但隨著鎮腦寧膠囊在90年代末進入產品成熟期后，人胰島素的銷售也未見起色，并且經營出現了多元化，公司經營進入低谷。從2000年到2003年間，公司的凈利潤持平在3,000-4,000萬元之間；2004年，公司大幅虧損7,800萬元，2005年微利1,600萬元。

　　推薦東寶的五大理由與市場不同的觀點：我們認為股價是反應公司的未來，反應公司的變化，如果一家公司的業績能夠持續快速增長，治理結構獲得改善，資產負債表日益穩健，那么這些變化一定會反應在公司的股價里的。

　　理由之一：公司具備中長期投資價值4000萬的病人，20%的市場份額目標，1299元/年/人，25%的銷售凈利率，總股本36857萬，公司的EPS為7元，給予20倍的PE估值，公司未來5-10年的股價可達140元。

　　以上對未來

　　案例—諾和諾德在中國市場的成功1994年，諾和諾德的基因人重組胰島素進入中國市場，當時中國的胰島素市場一片空白。

　　至2000年的6年時間里，公司不斷教育市場—胰島素是治療糖尿病最好的選擇，給中國的醫生輸送“胰島素為治療糖尿病的一線用藥”的思想。

　　之后，公司的胰島素開始放量，2000-2005年6年時間里，產品的銷售收入的年均復合增長率達到50%以上。

　　2005年，公司的胰島素銷售收入達到了15億元。

　　理由之二：公司產品具有極高的技術壁壘30%36%19%15%建材胰島素系列鎮腦寧輸液制品15%50%27%8%建材胰島素系列鎮腦寧輸液制品

　　胰島素是蛋白質藥品，與其他蛋白質藥品使用“以微克級計”不同的，它的使用量很大，以毫克計算。

　　規模化生產的工藝突破存在很大的技術壁壘。

　　目前世界上能規模化生產的廠家只有：諾和諾德、禮來、賽諾菲、通化東寶。

　　世界市場：IMS Health預測，未來10年世界胰島素市場將以年均10%以上的速度增長。目前，世界上有1.9億人口患有糖尿病，是患者數量最大的疾病；世界衛生組織預測，2025年，全世界的糖尿病患者將達到3億人。2005年，世界糖尿病藥物的市場容量為150億美金，其中，口服降糖藥82億美元，當年增長率為6.3%；胰島素68億美元，當年增長率16.5%。

　　中國市場：根據IMS Health預測，未來幾年中國胰島素市場將維持年均30%的增長每年中國糖尿病市場的容量在100億元人民幣以上，該數值包含了西藥、中藥以及保健食品，各自的比例大致為3∶1∶2。中國2005年的胰島素市場為19億元左右；。，2008年的中國市場，胰島素銷售總額應該在40億元左右，在2010年達到60億元以上。

　　理由之四：公司治理將逐漸改善..在股價即體現股東價值的全流通制度下，管理層有很強的動力改善公司的治理。

　　公司在2006年年報中將披露胰島素原料藥出口業務相關事項，包括定價規則，費用的收取等。

　　公司正在計劃做股權激勵，管理層激勵將全面改善公司的治理。

　　理由之五：公司資產負債表將獲得改善..公司持有通萄股份2600萬股，2007年將逐步進入流通，所得收益將用于計提應收帳款壞帳準備。

　　公司將根據盈利狀況有計劃地做計提準備。

　　盈利預測及投資評級2006年公司的胰島素將實現銷售收入1.5億元，同比增長116%，實現凈利潤6634萬元，同比增長309%，預計2007年胰島素實現銷售收入3.1億元，同比增長106%，實現凈利潤11057萬元，同比增長67%。目前2007年的預測市盈率為28倍，遠低于恒瑞等2007年的預測市盈率40倍，給予該股買入的投資評級，6個月的目標價位為12元。