中國聯通：重組兩難的選擇 中性評級

　　吳飛 東方證券

　　市場對公司的焦點依然在重組，我們再次強調，重組是否成行和具體方式依然具有很大的不確定性。基本上，對4個運營商而言，重組是個零和博弈。一方的溢價必將是另外一方的折價。下面談運營商在3G中的地位和影響會談到這個核心觀點。

　　按照市場的所說的一個常用的重組方案，即中國電信收購聯通C網來看。聯通網通合并建WCDMA網來看，我們看看中國電信將付出多大的代價。

　　重組成功有三關要過：

　　(1)眾所周知，聯通G網和C網是幾乎合為一體的，機房，電源公用等甚至一些軟件系統都有重疊，強分是可以分的，但要付出很大的成本。因為C網是無線設備，分拆后，要重建機房，重新選址，重新規劃等。這個成本占據整個網絡投資1/3強近1/2。無線設備不像核心網和傳輸，可以分享。公用原來的地方和軟件又牽涉兩個公司的成本維護等很多問題。

　　(2)資本層面，上面談過，這是一個零和博弈，按照

　　(3)行政文化層面，按照市場的方案，中國電信業將面臨巨大的動蕩，電信、聯通、網通三家企業面臨巨大的整和壓力。

　　但我們不否認重組的可能性，我們只是提醒風險，由于歷史原因，決策者必須作出兩難的選擇，只是重組和行業的發展未必如市場預期的那樣美好。

　　(2)運營商在3G中的地位和影響我們在以前的報告中，分析了3G對運營商業務上的影響。這里強調兩個觀點：

　　(1)3G時代運營商地位變化：2G時代，運營商相對壓力較小，而3G時代,運營商承擔的壓力遠大于2G時代，3G商業模式依然在探索階段，因此，3G并不會給運營商帶來太多的額外收入，只是彌補了語音業務的下滑。舉例說明：NTT發展3G業務5年，3G用戶已經占據了公司總數的一半，但收入幾乎沒有增長，數據業務的增量被語音業務的下滑所替代，利潤增長也停滯。

　　(2)3G時代產業鏈利潤的轉移：2G時代，運營商享受了產業鏈中最大的利潤。

　　3G時代同樣如此，但從國際上特別是韓日3G發展來看，通信產業鏈的源頭，用戶帶來的總收入變化不大，但運營商享受的利潤將有所下滑，向其上下游有所轉移。上游是設備商，下游是業務

　　目前運營商肩負著創造需求的行業使命，我們對運營商盈利前景相對謹慎，預計聯通06、07年EPS為0.153、0.168元。聯通的資本價值區間在2.86元。給與20%的重組風險溢價。交易合理價格在3.42。目前股價已經充分反映了所有的利好預期，調低公司評級從增持到中性評級。