中國人壽：一月內合理定價為26.08-36.50元

　　劉文超 中投證券

　　投資要點：

　　有效的規模優勢、強大的政府資源以及持續提高的投資表現將構筑中國人壽未來5-10年的幾何式增長。

　　有效的規模優勢帶來廉價的資金成本，強大的政府資源帶來多重戰略獲利機會，而近乎完美的投資表現將為中國人壽的未來持續盈利打下堅實基礎。

　　目前中國人壽的盈利主要來自于保費收入、保險資金運用的投資性收益，以及死亡率改善和費用節余所形成的收益。而投資收益的持續提高將成為驅動中國人壽盈利的關鍵動力。

　　從目前保險資金運用的角度看，保險公司直接投資

股票的比例不能超過5%，投資股票基金的比例不能超過15%。而權益類投資目前只是保險公司資產配置的一小部分，因而未來各類投資品投資比例的放寬將為中國人壽帶來新的盈利增長機會。

　　作為國內最大的機構投資者之一，隨著股票投資限額逐步放寬，中國人壽將有更多機會進入股市，其未來的投資管理水平將顯得至觀重要。

　　我們認為未來決定中國人壽的復合增長水平的三個關鍵因素是：投資收益率、償付能力和新業務增長水平。

　　預計中國人壽上市后一個月內的合理定價為26.08-36.50元。

　　風險提示：

　　中國人壽的主要風險包括公司業務的費差、死差、利差不及預期以及投資收益預期出現問題等。

　　三大核心優勢將構筑中國人壽幾何式增長

　　有效的規模優勢、強大的政府資源以及持續提高的投資表現將構筑中國人壽未來5-10年的幾何式增長。

　　有效的規模優勢帶來廉價的資金成本，強大的政府資源帶來多重戰略獲利機會，而近乎完美的投資表現將為中國人壽未來持續盈利打下堅實基礎。

　　目前中國人壽的盈利主要來自于保費收入、保險資金運用的投資性收益，以及死亡率改善和費用節余所形成的收益。而投資收益的持續提高將成為驅動中國人壽盈利的關鍵動力。

　　從目前保險資金運用的角度看，保險公司直接投資股票的比例不能超過5%，投資股票基金的比例不能超過15%。而權益類投資目前只是保險公司資產配置的一小部分，因而未來各類投資品投資比例的放寬將為中國人壽帶來新的盈利增長機會。

　　作為國內最大的機構投資者之一，隨著股票投資限額逐步放寬，中國人壽將有更多機會進入股市，其未來的投資管理水平將顯得至觀重要。

　　我們認為未來決定中國人壽的復合增長水平的三個關鍵因素是：投資收益率、償付能力和新業務增長水平。

　　中國人壽近幾年優化投資結構、改善資產匹配狀況、提高投資收益，重點加大了投資中長期債券和長期股權的比例。凈投資收益率和總投資收益率均較上年有所增長。

　　隨著國內資本市場的逐漸好轉，特別是證券市場的好轉，以及相關監管部門對保險公司直接投資A股股票的政策放開，公司在短期投資結構上加大了對股票和證券投資基金的投資。

　　中國人壽銀行存款占總資產比例逐年下降，長期投資占總資產的比例逐年上升。

　　中國人壽的主要業務包括提供多元化的金融產品及服務，并致力于提供人身保險產品及財產保險產品。目前公司市值位列全球上市保險集團第二，公司的主要優勢在于占據中國壽險市場的主導地位。

　　中國人壽的個人業務、團體業務、短期險業務均處于中國市場領先地位。

　　2006年上半年，公司的總保費收入為1,113.64億元，市場份額為49.4%。同期我國保費收入增長13.69%，其中壽險保費收入增長12.68%，GDP增幅10.9%。

　　具有強大核心業務競爭能力的國壽將迎來高速發展的機遇，其股票可定位為具有高成長性的資產。

　　中國保險業已步入快速發展階段

　　隨著國十條的頒布，中國保險業已進入一個嶄新的發展階段，保險業在國民經濟發展中的地位被提升到經濟發展的助推器和社會和諧的穩定器的戰略高度。

　　中國人壽作為中國最大的壽險公司，未來的發展前景將為此受益非淺。

　　保險業已成為我國增長最快的行業之一。

　　2006年前三季度中國的保費收入達4309.18億元。而2005年全國保險行業的保費總收入是2002年的1.6倍，2003-2005年內保費收入的年均增長率達17.3%，比同期全球的保費年均增幅高8個百分點。分地區看，廣東、北京、江蘇、上海仍然是全國保費收入最大的四個省市。

　　2006年以來，全國保險行業的業務規模進一步擴大，僅前三季度的保費收入即達到4309.18億元。

　　全國保險機構的數量有較大增長，資金實力明顯增強。至2005年年底，全國保險機構已增至100家，比2002年增加了58家，總資產達到1.8萬億元，相當于2002年的2.8倍。

　　2010年中國將成為亞洲第三大人壽保險市場，2015年將成為僅次于日本和美國的第三大金融市場。

　　中國人口老齡化加劇、養老金制度不夠完善以及社保網絡的缺乏等，是造成目前高儲蓄、低消費的重要原因。未來保險投資品種的多樣化將取代銀行儲蓄，從而刺激消費需求。

　　目前我國已初步形成多種組織形式、多種所有制并存的保險市場。預計到2006年年底，全國保險機構的總資產有望達到2萬億元。

　　目前我國保險行業初步搭建了市場行為、償付能力和公司治理結構三位一體的現代保險監管體系，有助于實現風險早發現、早預警、早化解。

　　我國保險行業還以保險公司內控為基礎，建立了以償付能力監管為核心、以現場檢查為重要手段、以資金運用監管為關鍵環節、以保險保障基金為屏障的風險防火墻，防范、化解風險的長效機制正逐漸形成。為增強保險行業的風險化解能力，近年來我國還逐步完善了保險保障基金制度，在全國金融行業建立了市場化的風險自救機制。

　　中國政府、企業和個人都在努力完善社保體系，中國的保險行業增長潛力巨大。到2005年底時，全國共有保險公司93家，保險業總資產超過1.5萬億元，總體承保能力和抵御風險的能力大大增強。

　　目前，我國僅有4%的國民購買個人保險，保險市場潛力巨大。

　　保險企業逐漸成長為證券市場主要的機構投資者。

　　隨著市場規模的擴大和保險主體的增強，保險企業逐漸成長為證券市場主要的機構投資者。至2005年底，全國保險資金運用余額達到14315.8億元，比上年同期增長31.15%。各家保險投資機構在股票市場直接、間接投資額總計已超過800億元。

　　06年上半年，保險資金大量減持

貨幣市場基金，轉而投資股票。保險資金除國債和證券投資基金外的其他投資(金融債券、企業債券、股票投資等)增加較多，達6370億元，占總資產比重為35.2%，同比提高9.6個百分點。截至2006年9月末，保險資金投資證券投資基金余額為810億元，比二季度末增加約27億元，但比去年同期減少252億元。

　　隨著保險業投資渠道的逐步放寬，保險公司資金運用日益多元化，并日益青睞企業債、股票等風險較高的投資。

　　混業滲透將加劇。

　　由于競爭和收益的內生要求，預計2007年保險公司將加大權益類產品的投資比重。同時保險資金將形成多元化的投資渠道，并被獲準投資基礎設施項目，保險業混業滲透將加劇。

　　募集資金投向分析

　　償付能力倍數進一步提升。中國人壽發行A股后，預計所籌資金可為中國人壽進行收購提供支持。若將資金作為投資，可提升2007年每股盈利2%左右，并使每股凈值增55%。

　　募集資金將提高公司的償付能力水平及抗風險能力，滿足壽險新業務發展的償付能力需求。償付能力倍數將由2.53倍進一步提升。強于競爭對手中國平安的償付能力倍數1.5倍。

　　財務分析和盈利預測

　　我們認為中國人壽2007年實行新會計準則后在金融工具確認、計量及披露方面與香港會計準則基本趨同，但在對保險合同的認定、遞延費用的處理方面兩者還是存在很大差距。

　　所以新會計準則的實施會對公司凈利潤和凈資產產生一定程度的正面影響，體現在：2007年公司金融工具引入的公允價值計量方式會對公司凈利潤產生影響；新會計準則要求將分保

準備金確認為資產，故會增加公司資產規模。

　　預計中國人壽06年的業績將是05年的1.92倍，這主要得益于06年A股資本市場的持續火爆。

　　預計中國人壽保險業務收入增速會明顯高于2006年的7.27%水平，大致在22%左右。

　　公司全年凈利潤增長預測為192.62%，全年每股收益為0.60元。

　　預計該公司06、07年凈利潤分別將達159.65億及204.87億元。

　　風險因素分析

　　中國人壽的主要風險包括公司業務的費差、死差、利差不及預期以及投資收益預期出現問題等。

　　估值與投資建議

　　兩種定價方法，結論基本一致：合理定價26.08-36.50元。

　　內含價值法估算市場價值。

　　根據不同的假設條件對中國人壽估價：保守測算表明，以發行后股本數282.65億股計算，2007年的評估價值達7935.44億元，每股合理股價28.08元。

　　中國人壽積累的經營經驗有助于設定各種假設，但未來實際經營經驗仍可能與這些假設存在一定程度的差異。我們的判斷是，中國人壽公司未來新業務的規模、公司未來的投資回報率、公司未來的業務結構等令其有使用較高新業務價值倍數的可能。

　　相對價值法估算市場價值

　　選取與中國人壽具有類似結構、特征的并與國壽在規模、金融架構、資產質量、成長性等方面具有可比性的保險公司做為樣本，確立的合理市凈率為6.92-9.68倍，合理定價為26.08-36.50元。

　　中國人壽上市后一個月內的合理定價為26.08-36.50元。

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