中青旅：經濟型投資 中高星級定位

　　顧軍蕾 東方證券

　　持有中青旅山水51%股權。山水的特點是“經濟型投資，中高星級定位，客房主營與物業外租并重”。以租養店的方式使得公司取得高于行業平均的利潤率。現有3家門店年收入近6000萬元，凈利潤2000萬元，投資收益率近33%，遠高于一般近15%的收益率水平。

　　公司計劃三年內門店數從目前的3家發展到20家。高盈利能力復制的關鍵點是尋找被市場低估的物業(發現價值)和通過包裝運營實現酒店物業升值(創造價值)。在大股東的支持下，借助于多年旅游行業經驗，這種特有的經營方式具有可復制性。

　　上半年云貴川三省

福利彩票銷售出現井噴。目前周銷售額達7500萬元，預計全年銷售額在30億元以上。由于成本相對固定，銷售額的大幅增長將推動該業務凈利潤大幅提高，預計06年風采貢獻利潤將達2914萬元。另外，03年公司與三省續簽并延長了彩票銷售的合約，地方政府對雙方的合作總體滿意，我們認為在合同期內地方政府收回福彩銷售權的可能性非常小。

　　在國內景區資源激烈的爭奪中，公司能成功介入山西省內資源開發，此次又成功入駐烏鎮，表明公司具有較強的獲取景區資源的能力。我們認為應該給予一定溢價。目前公司景區—旅游服務—酒店一體化模式已基本形成，正在向國際化大型旅游運營商的發展。

　　考慮定向增發6500萬股后，06年每股收益0.24元，05—08年每股收益復合增長率38.7%。目前股價07年動態市盈率26倍，考慮到未來的高成長和奧運概念，給予買入評級。

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