山西焦化：公司業(yè)績拐點清晰可見

　　韓其成 國泰君安

　　投資要點：

　　從2007年1月1日起，山西焦炭行業(yè)協(xié)會宣布執(zhí)行季節(jié)性調(diào)價，提高市場售價30元/噸，約有3%的漲幅。這初步驗證了我們在06年11月《07焦炭價格或?qū)⑹芤驿撹F景氣回升》中的判斷：若淘汰類焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長，焦炭價格2007年雖有波動，但總體要好于2006年，2008年隨供需關(guān)系的改善價格好于2007年。

　　基于現(xiàn)有信息，我們?nèi)詧猿稚鲜雠袛啵�認(rèn)為價格回升將是一個趨勢，07年焦炭價格相對06年將是次低谷，行業(yè)拐點若隱若現(xiàn)。2007、2008年受150萬噸焦炭投產(chǎn)、30萬噸煤焦油深加工增量推動、焦炭價格回升，07、08年凈利潤將分別增長174%、56%，07年業(yè)績即進入高速增長期，業(yè)績拐點清晰可見。若實施定向增發(fā)8000萬股，07-08年EPS將分別為0.57、0.89元，業(yè)績有所攤薄。

　　公司歷史毛利率和PE保持著較高的相關(guān)性。我們認(rèn)為若淘汰類焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長，行業(yè)在2007年相對2006年將保持上升趨勢，公司07年毛利率亦將高于06年、并接近于毛利率均值，因此根據(jù)毛利率與PE估值相關(guān)性邏輯，我們較為有理由相信，2007年底的TTM-PE值為20倍較合理，即亦接近于PE均值。

　　結(jié)合我們對公司07年業(yè)績的預(yù)測，我們暫提升1年內(nèi)目標(biāo)價至11.40元。我們需要指出的是：上述業(yè)績預(yù)測和估值倍數(shù)的判斷是基于焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長兩個關(guān)鍵假設(shè)變量，若上述兩個關(guān)鍵變量中任一個低于預(yù)期，則我們預(yù)測的業(yè)績和估值亦將會低于實際值，這是公司風(fēng)險和不確定性所在。同樣，大盤結(jié)構(gòu)性調(diào)整亦有對公司估值提升產(chǎn)生壓制的可能。反之亦然，樂觀的業(yè)績和樂觀的估值亦可提升公司目標(biāo)價格。

　　1.焦炭行業(yè)拐點若隱若現(xiàn)

　　從2007年1月1日起，山西焦炭行業(yè)協(xié)會宣布執(zhí)行季節(jié)性調(diào)價，提高市場售價30元。約上漲3%。全國另一重要焦炭產(chǎn)地河北也宣布在1月1日起提價20元。這是自2006年4月山西焦炭行業(yè)協(xié)會的第3次提價，而山西焦化自2006年10月份提價后，已于2006年12月份再次提價30元左右。

　　我們在2006年11月15日《07年焦炭行業(yè)或?qū)⑹芤驿撹F景氣回升》中指出：2005年產(chǎn)能相對表觀消費量過剩23.1%，2006年相對過剩20.9%。這與我們看到的事實相符，焦炭價格在2005年因產(chǎn)能過剩議價能力大幅銷弱，價格一路下滑；2006年產(chǎn)能雖仍過剩，但程度有所緩和，這也使焦炭價格有所反彈。行業(yè)供需結(jié)構(gòu)是焦炭價格走向的關(guān)鍵變量。

　　我們同樣指出：根據(jù)以下兩個假設(shè)，2007年焦炭產(chǎn)能將超過表觀消費量8.6%，產(chǎn)能雖仍舊過剩，但過剩程度已遠遠低于2005、2006年。2008年產(chǎn)能將低于需求5.7%，屆時供需結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性改觀。但若2007年能夠關(guān)閉70%的淘汰類產(chǎn)能，2007年供需結(jié)構(gòu)即可發(fā)生轉(zhuǎn)變；但若需求僅保持5%增長、關(guān)閉產(chǎn)能低于預(yù)期，2008年仍舊過剩。焦炭行業(yè)的價格走向取決于政府關(guān)閉淘汰類能的進度和鋼鐵業(yè)增長的速度。

　　2006年3月國家發(fā)改委《關(guān)于加快焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見的通知》指出，2007年底淘汰炭化室高度小于4.3米焦?fàn)t(3.2米及以上搗固焦?fàn)t除外)，其中西部地區(qū)到2009年底。這部分產(chǎn)能占2005年產(chǎn)能的29.4%。我們假設(shè)2007年關(guān)閉該類淘汰產(chǎn)能的40%，2008年關(guān)閉40%。

　　根據(jù)我們鋼鐵行業(yè)研究員的預(yù)測，鋼鐵產(chǎn)量在2007、2008年的產(chǎn)量增速分別為15.5%、12.2%。考慮到能源節(jié)約和行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，我們假設(shè)2007、2008年焦炭表觀消費需求增速均為10%。

　　這次提價初步驗證了我們前期的判斷，我們?nèi)匀粓猿帧?7年焦炭行業(yè)或?qū)⑹芤驿撹F景氣回升》中的觀點：若淘汰類焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長，焦炭價格2007年雖有波動，但總體要好于2006年，2008年隨供需關(guān)系的改善價格好于2007年。這對于行業(yè)和公司毛利率的回升、估值的提升將是一個極大的促動，行業(yè)拐點若隱若現(xiàn)。

　　2.公司業(yè)績拐點清晰可見

　　2006年前3季度實現(xiàn)凈利潤4033萬元，相當(dāng)于EPS0.2元，同比下滑44%。三項費用同比大幅增長、所得說增加是主要原因，而非業(yè)務(wù)盈利能力變化所致，相反主營業(yè)務(wù)利潤同比增長了3.4%。第3季度業(yè)績同比大幅增長719%，焦炭價格逐季回升是主要推動力。焦炭毛利率亦逐季回升，已由第1季度的9.3%上升到第3季度的27.9%；第3季度焦炭毛利同比增長193.1%，環(huán)比增長119.3%。

　　預(yù)計2006年EPS為0.29元，雖同比仍有下滑，但已是低谷。2007、2008年受150萬噸焦炭投產(chǎn)、30萬噸煤焦油深加工增量推動、焦炭價格回升，業(yè)績將進入高速增長期，業(yè)績拐點清晰可見。預(yù)期EPS分別為0.79、1.24元，分別同比增長174%、56%。若實施定向增發(fā)8000萬股，07-08年EPS將分別為0.57、0.89元，業(yè)績有所攤薄。

　　正如我們上文所分析，公司業(yè)績增長來源于新項目投產(chǎn)和焦炭價格回升兩個因素，其中新項目投資因素較為清晰，但焦炭價格回升則要取決于淘汰類焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長兩個關(guān)鍵變量，若兩個變量中任何一個變量低于預(yù)期，則我們的業(yè)績預(yù)測將低于實際值。這是公司業(yè)績風(fēng)險和不確定性的關(guān)鍵所在。此外，公司退稅額度和費用提取也是影響業(yè)績判斷的不確定性因素。

　　3.提升1年內(nèi)目標(biāo)價至11.40元

　　把自2003年以來的單季度的毛利率和PE-PE倍數(shù)繪于下圖(PE為TTM算法)，我們發(fā)現(xiàn)公司毛利率和PE-PE倍數(shù)具有較高的相關(guān)性。毛利率下滑即景氣下滑時，PE-PE部數(shù)亦下滑，毛利率上升即景氣上升時，PE-PE部數(shù)亦回升，而且大部分時間毛利率若回升至均值之上，則PE-PE倍數(shù)亦回升至均值之上。

　　當(dāng)前公司毛利率高于均值，PE亦高于均值，但PE倍數(shù)低于均值，說明公司估值要落后于大盤，公司估值相對大盤應(yīng)有進一步提升空間。

　　我們認(rèn)為若淘汰類焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長，行業(yè)在2007年相對2006年將保持上升趨勢，公司07年毛利率亦將高于06年、并接近于毛利率均值，因此根據(jù)我們上述建立的毛利率與估值邏輯，我們較為有理由相信，2007年底的TTM-PE值為20倍較合理，即亦接近于PE均值。

　　結(jié)合我們對公司07年業(yè)績的預(yù)測，我們暫提升1年內(nèi)目標(biāo)價至11.40元。我們需要指出的是：上述業(yè)績預(yù)測和估值倍數(shù)的判斷是基于焦炭產(chǎn)能如期關(guān)閉、鋼鐵保持較快增長兩個關(guān)鍵假設(shè)變量，若上述兩個關(guān)鍵變量中任一個低于預(yù)期，則我們預(yù)測的業(yè)績和估值亦將會低于實際值，這是公司風(fēng)險和不確定性所在。同樣，正如我們在圖6中所看到，大盤的結(jié)構(gòu)性調(diào)整亦有對公司估值提升產(chǎn)生壓制的可能。反之亦然，樂觀的業(yè)績和樂觀的估值亦可提升公司目標(biāo)價格。