雅戈爾：產業鏈延展出的品牌效益 推薦

　　銀河證券　

　　魏杰

　　利用品牌、縱深開發、完善產業鏈

　　公司逐步形成集“紡織-服裝-零售”為一體的產業鏈，在國內市場服裝銷售繼續保持龍頭地位。其市值、銷售額，毛利潤等指標均處于行業前列。

　　近年來許多紡織服裝企業，認識到面料與服裝開發一體化的重要性，這些企業依靠上下游配套的優勢，競爭力和經濟效益得到提高，已成為行業的龍頭企業。

　　上游方面，它是國內最全面的紡織基地之一，涉及色織、印染、針織、毛紡等多個領域，下游方面，雅戈爾(600177)服裝業務步入增長軌道，主要是由于公司內銷建立起以自營專賣店為核心的營銷網絡，渠道整合、收縮戰線效果顯著,預計未來在經過銷售模式、產品結構調整以后，銷售額將提高10-20%。

　　品牌效應明顯

　　在品牌方面，“雅戈爾”品牌榮獲2005年度中國工業十大受消費者青睞的品牌之一，與此同時，雅戈爾還奪得了男西裝、男襯衫兩個國內市場占有率第一名。

　　擴展地域進軍西部

　　在地域上，擴展加強了產業鏈的強度，公司在重慶建設生產基地，進軍西部。公司在重慶的生產基地于05年底投入運行，除形成襯衫100萬件、西服上裝15萬套的生產能力外，還建有西南10省市倉儲配送中心。06年，公司整個紡織城公司毛紡產能將逐步達到500萬米規模。

　　面料基地成為新的盈利增長點

　　在面料采購方面，逐步涉及色織、毛紡和染整等多個領域。建設穩定的面料來源，還通過產能擴張成為新的盈利增長點。

　　每年面料采購金額大約是6億元，其中20%依賴進口，不僅成本居高不下，而且周期長(一件西服面料采購大約需要45天至2個月)。為了解決這一瓶頸問題，雅戈爾向上游進軍，2002年投資近10億元興建紡織城涉及色織、毛紡和染整等多個領域，2005年還收購新疆新棉集團11.2萬錠棉紗產能，并新建7萬錠COM紡項目，建立起“原料-面料-服裝-零售”的一體化產業鏈。目前雅戈爾紡織既成為服裝穩定的面料來源，又通過產能擴張成為新的盈利增長點。

　　雅戈爾日中紡公司主營色織布，目前色織布產能已達到3600萬米/年，20%襯衫自用，其余外銷日本和香港。色織布三期項目預計今年下半年部分投產，06年全部投產，投產后總產能將增長50%，達到5400萬米。

　　另外，通過對紡織服裝行業上市公司EV/EBITADA比較，雖然行業平均值較高，達到33倍，但其中凱諾、魯泰、雅戈爾都大大低于平均水平。但從產業鏈的延展能力以及一體化開發品牌的角度，我們選擇雅戈爾(600177)。

　　雅戈爾擁有強大的

房地產業務

　　房產投資方面，拓展贏利能力。公司地產業務實際已經占到公司利潤的半壁江山，成為它的主業之一。公司涉足房地產業，已經成為公司的支柱和新的利潤增長點。

　　宏觀調控開始后，很多房地產商都為如何籌資而輾轉反側，而雅戈爾置業卻在2005年11月以4.05億元競得5.3萬平方米的包家漕地塊，這是繼2004年以14.5億元獲取蘇州地塊后，雅戈爾再次大舉拿地。我們看到該公司09年以前應該會計入127億元的放地產收入，而這些地的購買價格為42億，加上建安成本，以1000元/米計算，183萬米的成本為18億元，也就是說該公司購買土地加蓋房60億，銷售卻達到近130億元，應該說這個數字基本吻合從其報表中也可以看到的其房地產業務方面40%左右的毛利率水平。因此，我們發現一個極為可觀的數字，近50億元的毛利潤，將在未來的幾年內體現出來。

　　因此我們完全可以說，房地產方面在利潤中貢獻的比重將逐步增加。當然，由于房地產行業確認收入的時段性，在公司報表內該業務的體現會有一定的時間偏差。但如果有足夠的耐心，相信我們會看到其浮出水面的一天。

　　雅戈爾獲利豐厚的股權投資

　　目前最大的亮點，是持有G中信

股票18366.56萬股，其中12407.5萬股可于06年8月份上市流通，其余6247.32萬股可于07年8月上市流通。收益在20-30億元左右。

　　相對估值為7.9—11.05元附近

　　從紡織服裝，地產，投資收益三方面的價值分析，雅戈爾(600177)，從紡織服裝，地產，投資收益三方面分析，其綜合價值區間為7.9—11.05元附近。結合二級市場方面，目前價格為處在折價水平區域，投資者可逢低買入。

　　另外，輔助雅戈爾權證(580006)看，以3.66的行權價格計算，權證本身應該處于5.24—7.39元內波動。目前明顯處于底部，屬于價值和價格相吻合的區域，如果另外計算時間價值，其收益空間將更為廣闊。說明該權證具有及強的投資價值，可以大膽介入，堅決持有。

　　紡織服裝方面：未來三年服裝增長率基本在12%左右，加上色織布產能擴張為50%、毛紡和棉紗擴張100%。預計業績近年應該為0.20到0.29元的遞增趨勢，按照15倍的市贏率，該業務具有3-4.35元的價值。

　　地產業務方面：06年房地產主要收入與利潤來自西湖花園、甬城金大地等。預計2006年房地產銷售收入達到15億元，07年房地產收入主要來自海景花園、東湖馨園都市森林。預計2007年房地產銷售收入達到20-25億元；從利潤角度看，該部分的貢獻值應該在50%以上，并有可能逐步提高，因此，以0.20到0.30每股貢獻的業績分析，以18倍PE計算，該方面單獨核算為3.6—5.4元。

　　另外加上投資收益在每股1.3元以上，雅戈爾(600177)，從紡織服裝，地產，投資收益三方面的價值分析，雅戈爾(600177)，從紡織服裝，地產，投資收益三方面分析，其綜合價值區間為7.9—11.05元附近。結合二級市場方面，目前價格為處在折價水平區域，投資者可逢低買入。

　　另外，輔助雅戈爾權證(580006)看，以3.66的行權價格計算，權證本身有可能處于5.24—7.39元內波動。目前明顯處于底部，屬于價值和價格相吻合的區域，如果另外計算時間價值，其收益空間將更為廣闊。說明該權證具有及強的投資價值，可以大膽介入，堅決持有。

　　雅戈爾DCF絕對估值該股為7.55元

　　我們用DCF兩階段方法對600177進行絕對估值比較，考慮到中國整體經濟發展水平，以及紡織服裝行業，WACC值定為12，貝它是0.62，第一階段成長期5年，平均增長18%，第二階段增長率為4%。得出每股價格7.55。并通過敏感性分析，將WACC與G做對比，得出該股區間價格為6.24—9.7元之間，說明目前該股處于較低的股價水平。

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