廣電網絡：直面收購后的整合

　　毛崢嶸 光大證券

　　整體收購陜西有線網絡之高成長已充分反映：按昨日16.49元的收盤價計算，07、08年動態市盈率達到36倍和32倍，處于目前國內有線網絡上市公司估值的高端，股價已充分反映公司進行大規模資產收購后所可能實現之業務發展及盈利的高速成長。

　　謹慎對待收購后的企業整合：員工規模過大可能導致的成本上升、數字化平移的資金缺口、網絡仍需大規模改造以及過渡期業務發展延滯等方面的原因，我們在對獲得優質壟斷資源的廣電網絡未來發展保持美好“憧憬”的同時，還應該對完成收購后企業內部資源整合的艱難保有足夠的“理智”。

　　有線網絡數字化平移或將超預期：鑒于國內有線網絡數字化平移的經驗和陜西省廣電局的要求，較大地域內的用戶轉換將延續“先快后慢”的節奏，使得我們原先根據陜西省廣電局的有關規劃平均化地預測顯得過于保守，公司數字電視用戶的轉換速度很可能超預期。

　　盈利預測及投資評級：綜合以上理由，我們謹慎下調廣電網絡的盈利預測，07~09年分別下調為0.546元、0.70元和0.77元。公司能否較好實現對陜西全省有線網絡資源的有效整合、理順經營管理機制、推進數字化整體平移將成為未來發展的關鍵所在。據此，我們調整投資評級至“最優-2”，但堅持看好公司未來的長期發展，仍維持12個月25元的目標價。

　　隨著2006年12月18日一則關于“廣電網絡2006年非公開發行股票申請獲得中國

證監會核準”公告的發布，公司整體收購陜西全省有線網絡的資本運作在經過三次董事會動議、歷時三年時間后終于“塵埃落定”，剩下的只是一些程序上的事務，我們預計定向增發的最終結果將在近日公布。我們從2005年11月的第一篇公司深度報告(見公司深度報告-《激情與理智-直面“襁褓”中的有線網絡壟斷運營商》)開始，先后出具了9篇報告，對廣電網絡進行了持續跟蹤和推薦，投資評級也是自2006年5月上調后一直維持在“最優-1”的水平。從實際情況來看，公司之后的股價走勢也基本驗證了我們的判斷，2005年10月至今的累計漲幅超出上證指數35個百分點(見圖1)，這還不包括公司股改流通股東每10股獲送2.6股的對價。

　　然而，隨著公司股價的持續上漲，我們認為，市場對于公司整體收購全省有線網絡后業績大幅增長已反映較為充分。目前市場上普遍預期公司定向增發收購完成后07、08年的每股盈利分別為0.456元和0.523(見表1)，而且，盈利預測較大的標準差也在一定程度上反映了市場對其未來業績增長預期存在較大的分歧。按昨日16.49元的收盤價計算，動態市盈率已達到36倍和32倍，處于目前國內有線網絡上市公司估值的高端，股價已充分反映公司進行大規模資產收購后所可能實現之業務及盈利的高成長。我們原先強力推薦時相較國內上市有線網絡公司-歌華有線所具有估值優勢已基本消失殆盡，股價已進入一個合理區域，而公司股價未來的表現則將取決于收購完成后公司業務發展及業績的實現情況，但這還需要時間的考驗。

　　廣電網絡作為國內第一家省級有線城域網全面整合后，通過資本運作上市的有線網絡企業，無論是企業前瞻性的發展戰略，還是開國內廣電系統先河之大膽嘗試，都是資本市場極力推崇的“重大變化”。因此，在資本運作、收購行為積極推進過程中的市場對上市公司之大力追捧實是無可厚非，企業未來的高成長預期以及過程中的自我不斷強化將推動股價出現較大幅度的上漲。然而，由于原上市公司對陜西全省有線網絡資產的收購從技術上來講是一次“蛇吞象”的過程，盡管在中國傳媒行業政府主導的情況下，能夠以較低的成本(接近凈資產的價格)完成收購，這一點在國外有線網絡發展史上是難以想象的，但在收購完成后，企業對收購公司(資產)在經營、管理、人員、市場拓展等各個業務環節的整合與國外公司并不存在本質上的差異，而這恰恰是國內企業，尤其是政府意志居主導地位之傳媒企業的“軟肋”。因此，我們認為，應謹慎對待廣電網絡完成對全省有線網絡資產收購后的企業整合，短期內可能出現成本費用上升過快、業務拓展不能盡如人意的情況。

　　首先，員工規模過大將影響企業成本及效率提高。據了解，廣電網絡在完成對省有線網絡的收購后，員工人數將近4000人，而歌華有線的員工總人數僅為709人(2005年報)，雖然由于兩個網絡覆蓋地域大小相差甚遠，廣電網絡員工人數較多也在情理之中，但5倍以上的差距實難僅以網絡覆蓋區域地域大小所能解釋的了。我們認為，陜西省網絡公司在以行政手段為主的整合過程中，雖然成本較低、效率較高，但較難解決有線網絡原先事業單位性質下的用人方式，這類整合也多有“人員維持原狀”的保證，因此，人員成本的高企也就在所難免。根據我們的測算，廣電網絡所收購資產2005年的員工成本要占到主營業務成本的32.06%，高于歌華有線27.34%的水平。而且，收購后這些員工的工資待遇存在向原上市公司人員看齊的要求，人員的分流、減員又不可能一蹴而就，使得短期成本的上升在所難免，而過多的人員也會在相當程度上影響企業的經營效率。

　　其次，有線網絡數字化平移依然存在較大的資金缺口。廣電網絡此次而向廣電股份收購其所屬陜西省內11個市、區有線網絡資產共需支付9億多元，即使以渭南體育館評估凈值7600萬元抵償部分對價外，定向增發募集不超過8.8億元的資金絕大部分將支付給廣電股份，節余在上市公司體內的資金所剩無幾。

　　而隨著陜西數字電視平移政策及提價方案的最終確定，全省有線網絡數字化平移工作已是“箭在弦上”，但大規模平移贈送機頂盒、網絡改造、數字化前端建設的資金缺口依然存在。據測算，陜西全省完成400萬用戶平移及進行相應的網絡改造，所需資金至少在20億元以上，即使考慮滾動開發以及基本收視維護費提價的因素，前期啟動資金也應該在7億元左右，而按照合理資產負債比率(不高于60%)，公司能夠利用的新增銀行貸款規模僅為3億元，較大的資金缺口勢必影響陜西有線網絡數字化平移的進程。

　　再次，有線網絡仍需進行較大規模的改造。我們在之前的報告中也曾提及，陜西有線網絡除省會西安外，有相當部分的用戶接入網仍是560MHz的同軸電纜，盡管短期內還是能滿足數字化節目傳輸的需要，但隨著節目內容的日益豐富、雙向增值業務(如VOD、寬帶接入、互動電視等)的開展，網絡的大規模改造勢在必行，相應的大規模資本支出還是“逃不掉”的，由此帶來的資金壓力和折舊成本上升仍是在投資過程中必須予以考慮的。

　　最后，整合過渡期的業務發展可能出現延滯。雖然在完成增發收購后，廣電網絡就名符其實地成為了陜西省有線網絡的壟斷運營商，但股份公司與全省11個市、區有線網絡資產的完全融合是需要時間的。在整合過渡期內，人員、責任、工作目標等階段性的歸屬不明確將可能延滯正常的業務發展，這將最終反映在公司業績的成長性上。

　　我們認為，對于正在進行或預期進行資本運作和完成資本運作后上市公司的投資有著截然不同的投資視角和考量，前者著眼于資本運作對企業未來發展及業績提升的變化程度，后者則更為強調完成收購后企業資源的有效整合和業績成長預期的實現情況。而就國內資本市場的經驗來看，對于通過大規模資本運作實現高速擴張的企業在短期內保持較為謹慎的態度是十分必要的。中國的傳媒行業歷來受到政府較為嚴格的管制，盡管近幾年已有所放松，但傳媒企業市場化的經營管理和資源整合能力仍然需要時間的考驗。我們在對獲得優質壟斷資源的廣電網絡未來發展保持美好“憧憬”的同時，還應該對完成收購后企業內部資源整合的艱難保有足夠的“理智”。因此，對廣電網絡完成增發收購后內部資源整合和業務拓展的密切跟蹤，以及對其股票投資階段性的“休生養息”，將是十分必要的。

　　有線網絡數字化平移或將超預期近期，我們與廣電總局以及行業內的有關人士進行了溝通，了解到，鑒于國內有線網絡數字化平移的經驗和陜西省廣電局的要求，較大地域內的用戶轉換將延續“先快后慢”的節奏，因此使得我們原先根據陜西省廣電局的有關規劃平均化地預測顯得過于保守，廣電網絡2007~2008年的數字電視用戶的轉換速度很可能超出我們預期，每年數字化轉換將達到80萬戶(見圖2)，而數字化平移所帶來的盈利增長貢獻也將有所提高(見表2)，但贈送機頂盒的成本未能如我們最初所預測的下降到300元/臺的水平，仍將按照400元/臺進行測算。

　　06年4季度啟動整體平移，至2015年完成，每年新增數字電視用戶假設見表2；此處營收的測算只考慮增量部分，即基本收視費的提價部分以及付費電視等網絡增值業務的新增收入，寬帶接入等其他業務通過付費電視業務體現，不再單列贈送之機頂盒成本按400元/臺計算，5年折舊，按年度平均用戶數計算；新增運營成本按照新增收入的15%測算；營業、管理費用也是按照新增收入的15%計算；..基本收視費標準由目前的14元/月提高至25元/元，收入按照年度平均用戶數<(年初用戶數＋年末用戶數)/2>計算；付費電視用戶每年ARPU按照240元計算(40元/月節目包價格，網絡獲得其中的50%)；主營業務稅金及附加按收入的3.5%計算，所得稅率15%(2009年以后開始征收)。

　　綜合以上各方面理由，我們謹慎下調廣電網絡的盈利預測。此外，由于公司整體收購陜西省有線網絡資產，滿足國家稅務總局2005年2號文-《財政部海關總署國家稅務總局關于文化體制改革試點中支持文化產業發展若干稅收政策問題的通知》的有關精神，收購后公司2008年底前來自于有線網絡的盈利將獲得全額免稅(之前廣電股份按事業單位未曾繳稅，也不存在退稅的問題)，這將使得實際所得稅率明顯下降(假設見表3)，僅就廣告代理取得的利潤繳納企業所得稅。根據現有政策，由于廣電網絡注冊在西安高新區，2009年以后公司仍然按照15%稅率繳納企業所得稅。

　　我們認為，未來半年將是考察公司十分重要的時期，在此期間，廣電網絡能否較好實現對陜西全省有線網絡資源的有效整合、理順經營管理機制、推進數字化整體平移將成為公司未來發展的關鍵所在，市場對于公司業績高速增長的良好預期也需要時間的檢驗。據此，我們提高對公司投資風險度的評價，調整投資評級至“最優-2”，但我們堅持看好公司未來的長期發展，仍維持12個月25元的目標價。對于廣電網絡的投資，我們建議，短期可予以回避，若股價調整至14.5元以下的水平，應是較為安全的重新介入的區間。

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