滄州明珠：打造國內最強的PE管企業

　　劉波 國金證券

　　公司主營PE管、管件業務，主要的細分產品有通訊硅芯管、燃氣管、給排水管、管件等，在1500公里的銷售范圍內，產品占有率第一。

　　PE管發展極具前景。主要拉動力是天然氣管網大力推廣應用以及市政鋼管、鑄鐵管、PVC管的改造替換，預計未來幾年保持15%以上的增長。公司作為行業龍頭無疑將從中受益。

　　耐久、耐腐蝕、成本低是PE管快速發展的內在因素。

　　公司擁有國內最具競爭力的PE管件技術，管材管件的配套能力國內居于領先地位。

　　絕大多數管材廠家不能生產連接管件，而管件質量高低直接決定了管網的安全性。因此，管材管件配套技術是下游客戶首要考慮的問題。

　　國內40多家管材廠商使用公司提供的管件，包括公司最大的競爭對手凌云股份。

　　管件的核心在于其壁壘性。技術含量高，模具一次性投資大，一般企業難以涉足。

　　制約公司發展的主要原因在于產能，而資金不足是導致公司近兩年發展緩慢的主要因素。募集資金將投向管材與管件的產能翻番。

　　公司業務的發展主要依賴客戶的發展。公司主要客戶有港華燃氣、新華聯、北京燃氣總公司、新奧、中國石油天然氣公司、中國聯通等，新增客戶以年30%增長，其中主要客戶港華等燃氣類公司未來幾年發展較快，將是是公司新增利潤的主要來源。

　　近年原材料大幅上漲，而售價(受限于行業指導價)跟不上原料價格的上揚是公司的管材毛利率下滑的主要原因。公司降本增效、與客戶的價格協商機制等措施，使得公司管材毛利率一定程度上緩解了原材料波動風險。

　　公司財務上應收帳款較多，主要原因是大客戶信用銷售所致，90%為1年期內，風險較小。

　　預計2006～2008年公司主營收入322、408、629百萬元，同比增長-4.4%、26.5%、54.2%，凈利潤30、40、53百萬元，同比增長0.2%、33.1%、31.9%，發行后攤薄EPS分別為0.436、0.580、0.766元。

　　公司經營模式類似金發科技，即技術支撐下的深度營銷。取PE為24x，按07年業績計算，公司合理估值為14.51元，取8%為波動空間，得到理論估值區間13.35～15.67元。綜合中小板市場近期發行情況與估值折價因素，得詢價區間為10.38～12.17元。

　　近一月上市的20家中小板公司平均發行市盈率25.22倍，以公司05年攤薄后EPS0.435計算，理論發行價10.97元。以此價為依據，取8%的波動空間，得到詢價區間為10.09～11.85元。

　　項目按期投產，銷量售價參照銷售預測表；.. 06～08年享有國有設備稅額抵免，其中，06、07年實際稅不變，08年綜合稅率15.0%。

　　通過對比研究，我們認為公司的經營模式與金發科技“技術支撐下的深度營銷”的發展模式類似。

　　目前金發科技PE情況：按37.8元收盤價計算，06～08年PE分別為39、29、25x；

　　取PE為24x，按照預測的07年EPS0.58元計算，公司合理估值為14.51元，取8%為波動空間，得到理論估值區間13.35～15.67元。

　　取80%為安全邊際，得到詢價區間10.68～12.53元。綜合以上兩種方法得到公司詢價區間為：10.38～12.17元。

　　我們認為對于塑料加工企業，由于其整體技術難以達到國際領先水平，大多領域壁壘較低，經營模式成為研究判斷之關鍵。

　　我們認為公司目前所處的環境與2003年前金發所處的環境類似：面對下游快速增長的市場，面對眾多小企業的崛起，該如何把握？

　　金發的經驗表明，具有技術支撐的深度營銷是成功的關鍵，規模擴大是鞏固市場優勢的保障。

　　公司的管件技術國內最強，在營銷上也采取了深度營銷的策略，與大客戶共同成長，吸收的客戶年增長量達30%。

　　公司強于金發的特點在于管件技術國內優勢非常明顯，部分出口國外(毛利率更高)。

　　公司弱于金發的特點在于市場容量相對較小，激勵機制相對較弱。

　　金發的魅力已經讓市場為之而瘋狂，盡管從整體模式來看公司稍遜于金發，但已經具備這方面的潛力。

　　PE管行業發展概況..行業發展較快。從市場需求看，聚乙烯管材、管件市場前景廣闊，主要推動力是天然氣管網的鋪建、市政給排水工程的改造。目前市場容量大概在75萬噸左右，預計未來需求將以15%的速度增長。

　　國內投資聚乙烯管的企業還較少，有實力的企業也不多，公司主要競爭對手是凌云股份，但凌云股份的管件配套技術不足。

　　替代PVC管。兩個催化劑：北京建委和規劃委聯合發布《關于公布第四批禁止和限制使用建材產品目錄的通知》，要求限制使用鉛鹽做穩定劑的PVC飲用水管材、管件；建設部《關于發布〈建設部推廣應用和限制禁止使用技術〉的公告》，提出在城鄉供水及建筑給水塑料管系統中限制“鉛鹽穩定劑生產”PVC-U。在此兩個催化劑下，預計PE管材會很快超過PVC管的應用。

　　PE管專用料國產化進程加快。由于安全問題，PE管必須使用專用料。由于PE管材行業的巨大市場潛力，國內已經開始積極開發PE管材專用料。燕山石化、上海石化、揚子石化等在這些方面的研究已經取得了成果。由于國產料價格上有優惠，因此，原材料價格的下跌，將降低成本，從而提升產品毛利率。

　　大口徑HDPE雙壁波紋管具有良好的前景。主要應用領域是實壁管和結構壁。使用結構壁管比使用實壁管節約材料50%-70%。結構壁管有6種類型：PVC雙壁波紋管、PVC加筋管、HDPE雙壁波紋管、HDPE纏繞管、克拉管和玻璃鋼夾砂管。

　　目前大口徑HDPE雙壁波紋管是6種結構壁管中優點最突出的類型，主要原因是原料省、成本低、生產效率高、整體性能好、施工方便和使用安全。

　　國內生產大口徑排水排污管企業主要有國通管業、天津圣象塑料管業、北京哈威工程材料有限責任公司等幾家，但Ф1000mm以上的PE雙壁波紋管國內尚無企業生產，公司年產1.5萬噸HDPE雙壁波紋管技術改造項目的建成投產后，產品將填補國內空白，成為公司新的利潤增長點。

　　原料價格波動風險。由于原料PE占產品成本的70～80%，在高油價震蕩下，公司產品售價調整滯后。2006年以來，原有的節節高走，公司毛利下降。如油價再次提升，公司毛利有進一步降低風險。

　　應收帳款發生壞帳風險。公司應收帳款比例較高，盡管90%為1年期內給與大客戶的信用銷售所致，但大客戶如果出現財政危機，則公司面臨計提壞帳的風險。

　　技術泄密風險。由于公司管件技術具有核心