S天水：濱海板塊新貴閃亮登場 買入評級

　　王德勇 中信證券

　　投資要點：

　　2006年，經過長達一年的討論、準備，濱海新區的開發開放進入了一個新的階段，發展的濱海新區離不開資本市場的支持，也正是基于此，天津保稅區粉墨登場，借殼S天水進入資本市場。

　　重組后作為一家立足于濱海新區的上市公司，公司的價值主要基于濱海新區的光明前景。控股股東“天保控股公司”是保稅區管委會直屬的大型國有企業。

　　本次重組非常徹底，原有業務全部置出(除了天材房產80%的股權0.72億元)，置入的資產天保房地產的100%股權，主要是四個房地產項目，金海岸項目中的一部分(14.35萬平方米)，天津國際貿易與航運服務區2號樓(2.33萬平方米)，天津空港加工區員工公寓(5.28萬平方米)，天津港保稅區濱海國際貿易服務中心(4.27萬平方米)。

　　同時天保控股承諾將把其擁有的土地儲備及房地產開發項目注入天水，這為公司未來發展提供良好的資源支持，主要包括現有的金海岸項目(約150萬平方米)，另外天保控股是空客A320總裝線項目的三大中方投資方之一，該項目占地約20平方公里，其中需要大量住宅及商業酒店等配套項目，這些項目有可能成為天水今后的發展的潛在資源。

　　在S天水的股改方案中，未來的控股股東天保控股承諾，公司2007、2008、2009年三年凈利潤分別不低于1億元、1.1億元、1.2億元。

　　我們測算公司未來兩年的凈利潤分別為1.18億元、1.32億元，對應的每股收益分別為0.49元、0.55元，保守估計，我們按照目前地產股平均25倍的市盈率測算，其合理價格為12.39元，考慮濱海新區未來發展的前景及大股東資產注入的預期，樂觀估計，我們按照30倍的市盈率測算，其對應的價格為14.87元。

　　目前S天水的股票價格為8.83元，距離我們保守估算的合理價格仍然有57.03%的漲幅，距離樂觀估算的合理價格有88.43%的漲幅。因此，我們給予公司“買入”的投資評級。

　　一、全國各地看天津天津焦點在濱海

　　1.國務院(2006)20號文件使天津吸引了全國的關注

　　2006年5月，經過長達一年的討論、準備，濱海新區的開發開放進入了一個新的階段，可以說是正式啟動了。國務院(2006)20號文件的發布即為其標志，該文件的頒布使天津吸引了全國的眼球。

　　此后，中信證券研究部曾經組織對天津市有關政府部門進行了調研，與長期參與新區建設、規劃的資深官員對話和交流。通過調研掌握第一手資料，結合多角度的比較分析，我們對濱海新區的發展前景及其對周邊地區的影響，有了真實而深入的認識。

　　20號文對天津濱海新區的政策支持，主要亮點有：

　　強調鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新，在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面進行重大改革，產業投資基金、創業風險投資、金融業綜合經營、多種所有制金融企業、外匯管理政策、離岸金融業務等方面進行改革試驗。

　　鼓勵進行土地管理改革，開展農村集體建設用地流轉及土地收益分配的改革。

　　給予天津濱海新區海關特殊監管區域管理制度創新的政策空間，重點發展國際中轉、國際配送、國際采購、國際轉口貿易和出口加工等業務，給予其根據自己情況進行制度創新的政策空間。

　　給予天津濱海新區財政稅收政策扶持，主要體現在企業所得稅優惠，企業固定資產和無形資產予以加速折舊的優惠；在此方面的特殊之處為，對天津濱海新區的內資企業予以提高計稅工資標準的優惠，對中央財政在維持現行財政體制的基礎上，在一定時期內對天津濱海新區的開發建設予以專項補助。

　　2.天津的焦點——濱海新區

　　濱海新區已經有10余年的建設，還包括擁有20年發展歷史的經濟技術開發區，已經具備相當好的產業基礎。

　　濱海新區的現有產業，結構較為合理，增長速度較快。產業結構為以工業為主，10年平均比重達到了67.9%，其次為以服務業為主的第三產業，10年平均的比重為30.9%，農業在整個國民經濟的構成中只占很小比重。

　　從增長率來看，工業增長率10年來平均在21.8%，以服務業為主的第三產業的增長率10年來平均保持在16.1%。

　　從行業來分析，濱海新區集中有電子信息、石油化工、汽車和裝備制造、生物醫藥，海水養殖產業、遠洋捕撈、石油鋼管和優質銅材、新型能源和新型材料，新型冶金工業等門類齊全的行業，發展的基礎良好。

　　3.發展的濱海新區離不開資本市場的支持

　　濱海新區的發展需要資金和項目，“十一五”新區僅基礎設施投資規模將達到4000-5000億元。而這方面新區獲得的直接支持不大。

　　調研中，我們獲悉，新區將每年獲中央財政返還支持10億元。但是，突破資金制約的重點是需要新區用好政策，通過國家在改革、創新、試驗等方面給予的獨特的優惠支持，吸引、籌措發展資金。

　　當然，也離不開資本市場的支持，也正是基于此，天津保稅區粉墨登場，借殼S天水進入資本市場。

　　二、S天水瀕臨危局重組保稅區打造資本平臺

　　1.保稅區需要資本市場平臺

　　天津保稅區于1991年5月12日經國務院批準設立，位于天津港港區之內，開發面積5平方公里，是我國華北、西北地區唯一的、也是中國北方規模最大的保稅區。作為高度開放的特殊經濟區域，保稅區具有國際貿易、現代物流、臨港加工和商品展銷四大功能，享有海關、稅收、外匯等優惠政策。

　　建區15年來，園區主要經濟指標以年均30%以上的速度增長，位居全國保稅區前列。截至2005年底，累計吸引外商直接投資107.6億美元，外資實際到位48.5億美元，完成固定資產投資1874億元，有中外企業6500多家，其中世界500強企業57家。保稅區每平方公里吸引外商直接投資達到10億美元，產生稅收4.5億元，是開放區域資金密集度和單位效益較高的地區。

　　保稅區的建設，每個月需要有6個億的固定資產投資，龐大的資本支出需要搭建融資平臺，保稅區打造資本平臺迫在眉睫。

　　2.S天水瀕臨危局需要重組

　　S天水(000965)的主營業務是水泥產品的生產和銷售，房地產開發、銷售。由于受宏觀經濟調控，資源供應緊張，原燃材料、水電、運費價格上漲，外部拖欠嚴重，資金嚴重短缺等因素的影響，公司水泥主業的生產規模受到限制，水泥產品價格下降，成本大幅上升，盈利水平大幅下降；公司另一項主業房地產開發，因原開發的商品房已銷售完畢，新開發的項目尚未全部竣工形成銷售，影響房地產開發收入大幅減少。

　　因上述原因，使公司經營陷入艱難境地，2003年、2004年、2005年、2006年1-6月分別實現凈利潤1484.65萬元、1363.63萬元、-8088.70萬元、-1043.69萬元。

　　10月24日，公司發布公告預計2006年全年度凈利潤有可能出現虧損，由于公司2005年度業績亦為虧損，根據深圳證券交易所《股票上市規則》的有關規定，若2006年度再次出現虧損后，公司股票將會被實施退市風險警示的特別處理。瀕臨危局的S天水(000965)需要重組。

　　3.S天水成為天津港保稅區的資本運作平臺

　　一方需要打造資本平臺，另一方瀕臨危局需要重組，因此天津保稅區借殼S天水進入資本市場。

　　2006年12月14日，天津市人民政府出具了津政函[2006]166號《關于同意將天津市建筑材料集團(控股)有限公司以及下屬公司持有的天水股份股權劃轉轉讓給天津天保控股有限公司的批復》。

　　2006年12月18日，天保控股與建材集團及其下屬公司新型材料、進出口公司、研究所簽訂了《股權劃轉協議》，建材集團及其下屬公司持有的上市公司67.59%的股權劃轉給天保控股。同時，天保控股與天材房地產簽署了《股權轉讓協議》，將天材房地產持有的上市公司0.15%的股權轉讓給天保控股。

　　在本次股權行政劃轉、轉讓的基礎上，對天水進行資產重組，主要內容是：

　　第一，資產置換。置出除應收控股股東及其下屬企業非經營性占款(1.22億元)、全部銀行借款(2.04億元)及天材房產80%的股權(0.72億元)之外的全部資產與負債，賬面凈值為5.56億元，置入天保控股擁有的天保房產公司100%的股權，評估值為5.89億元，置入與置出資產差額部分用現金補足。

　　第二，解決控股股東占款等關聯債務。天保控股對建材集團給予資金支持，償還占用上市公司的資金1.18億元，目前這部分款項已經全部還清。

　　重組完成后，S天水(000965)正式成為天津港保稅區的資本運作平臺，其主營業務轉變為為天津港保稅區和空港加工區生活區提供商住房地產開發、各種出租物業(不含工業)運營的區域配套開發。其主要業務集中在天寶房地產(控股100%)及天材房產(控股80%)兩個公司內。

　　天材，目前的經營規模較小，資質水平偏低，現主要在天津外埠的中小城市進行房地產開發。如秦皇島、呼和浩特等，在該區域相對競爭力較強，可以保持一定經營業績。

　　三、濱海板塊新貴登場三大因素決定價值

　　1.S天水(000965)的價值主要基于濱海新區的前景

　　十幾年來，濱海新區經濟保持了持續快速發展。地區生產總值由1993年的112億元上升到2005年的1609億元，平均每年遞增20.6%，比天津市增速高近8個百分點，比全國增速高11個百分點。固定資產投資由1994年的108億元，提高到2005年的693億元，年均增幅18.4%，比全國增幅高2.2個百分點，比全市增幅高3.2個百分點。實際利用外資2005年達到25.3億美元，比上年增長45.2%，占全市的比重為76%。外貿出口2005年達到185億美元，比上年增長34.8%，出口額占全市的比重超過2/3，增幅也比全市要高3.4個百分點，比全國水平高6.4個百分點。

　　從未來發展看，濱海新區建設確立了新的目標。將堅持市區、濱海地區、農村整體開放的方針，以加快發展現有的保稅區、經濟技術開發區和新技術產業園區為重點，抓緊建設以出口加工和國際貿易為主的濱海開發帶，以重化工業為主的沿海河開發帶，以高新技術產業為主的沿高速公路開發帶，以金融、商貿和信息等第三產業為主的市中心區，以經濟開發小區為支點的農村開放區域，通過各開發開放地帶的輻射與聯合，帶動產業結構的調整和老企業的改組、改造與發展，形成全市、全面、全方位的開放格局。

　　圍繞形成的產業集群和新的優勢產業，建設一批高水平的研發中心和科技孵化基地。全面提升科技資源集聚、創新引領和輻射帶動三大功能，不斷增強原始創新、集成創新和消化吸收再創新能力，建設高效率的創新體系和開放型、國際型、創新型研發轉化基地。

　　充分發揮海港、空港和保稅區的優勢，提高海空港等級，拓展功能，增加航線，建成企業集聚、市場活躍、配套服務齊全的國際運輸集聚區。發展進出口和轉口貿易，建設30平方公里的保稅港區，建成我國北方國際貿易最大的集散地。

　　加快物流設施建設，構建以港口為中心，海陸空相結合的現代物流體系。

　　建設六大物流基地，配套建設集散、中轉、存儲和加工配送中心，形成多層次、開放型、社會化物流配送系統。進一步拓展物流市場，提高物流信息化和標準化水平，建成國際物流中心。

　　作為一家立足于濱海新區的上市公司，S天水(000965)的價值主要基于濱海新區的光明前景。

　　2.S天水的股東背景使其受益于濱海新區開發

　　S天水(000965)的目前的控股股東天保控股成立于1999年1月28日，注冊資金15億元人民幣。天津港保稅區管委會是其唯一股東，保稅區管委會是天津市政府的派出機構，統一負責海港保稅區、空港加工區和空港物流區行政管理，全權辦理外資審批、企業注冊、土地批租、規劃建設、運營服務等。海關、商檢、外匯、稅務等均設有分支機構，為投資者提供“一站式”服務。

　　天保控股是代表天津港保稅區管委會對保稅區直屬企業的國有資產進行經營管理，具有國家授權投資機構職能的國有獨資公司，對國有資產承擔保值增值責任。截至2006年11月30日，天保控股總資產40.80億元，凈資產19.98億元。

　　隨著黨的十六屆五中全會將濱海新區納入國家發展戰略，保稅區作為濱海新區的核心區面臨著巨大的發展機遇，天保控股公司作為保稅區管委會直屬的大型國有企業更是面臨著千載難逢的歷史機遇，這同時也使S天水(000965)迎來了發展的契機。

　　3.注入的房地產項目足以支撐未來三年業績

　　資產重組之后，S天水主要的資產為天保控股旗下的天保房產公司。天保房產主營業務為房地產開發和銷售，是天保控股旗下負責商住房地產開發的全資子公司，全面負責開發及代理開發保稅區生活區的整體項目開發和建設。

　　天保房地產自1993年成立以來，主要開發了天津市河東區萬東紅頂花園住宅項目、萬東紅頂花園配套公建項目、天津國際貿易與航運服務區2#樓項目、保稅區生活區A02地塊住宅項目、保稅區生活區B06、B07地塊住宅項目。

　　萬東紅頂花園住宅項目分兩期，現已開發完畢并已全部售罄。目前公司主要開發保稅區生活區金海岸項目A02、B06及B07地塊和保稅區航運中心2#樓的開發和銷售、代理天保控股A01、A03、A04、A05、B02、B03及B05地塊的開發和銷售，并負責代理金海岸項目其余地塊的開發和銷售。

　　1>金海岸項目

　　(1)A02地塊住宅

　　天保金海岸A02地塊坐落在天津開發區第三大街以北、太湖西路以東。該項目土地使用權面積35,066.96㎡，規劃建筑面積6萬平方米，停車位156輛。

　　A02地塊開發項目為五層洋房，項目主體建設已經完工，預計2007年底竣工，目前銷售均價在8000元/米2以上，銷售情況良好。

　　(2)金海岸B06和B07地塊住宅項目

　　天保金海岸B06地塊和B07地塊規劃建設聯排別墅，均將在2007年開工建設，預計2008年可取得銷售條件，部分樓盤可于2008年底竣工。

　　B06土地面積為20025.84平方米，B07土地面積為28311.24平方米，規劃建筑面積為8.35萬平方米。

　　由于B06、B07地塊規劃建設聯排別墅及洋房，平均售價應高于A02地塊，參照周邊類似項目如泰豐、鴻發等別墅項目，以及洋房、小高層的市場狀況，確定B06、B07地塊的聯體別墅平均售價在10000元/平方米以上，洋房售價在8600元/平方米以上，車位為80000元/個。

　　2〉天津國際貿易與航運服務區2號樓

　　3〉天津空港加工區員工公寓

　　該項目占地面積54424.60米2，作為區域內唯一的職工公寓，主要以空港加工區入駐企業的藍領員工和中低層的白領員工出租為主。項目租賃價格采用空港物流加工區指導下的自主定價，在基準價格之下，對集團企業客戶適當優惠，對零散客戶適當提高租金價格。

　　根據濱海新區臨近區域相同項目的租價估算，入住公寓的員工每人每月交付租金130元左右，

　　4〉天津港保稅區濱海國際貿易服務中心

　　從以上項目可以看出，重組后進入公司的天保房產開發項目及儲備比較優良，其中既有可以為上市公司帶來短期高額利潤的商住房地產開發項目，又有可以為上市公司帶來穩定收益的出租物業項目，以上項目可以維持公司未來三年業績的穩定。

　　在S天水的股改方案中，未來的控股股東天保控股也承諾，天水股份2007年的凈利潤不低于10,000萬元，2008年的凈利潤不低于11,000萬元，2009年的凈利潤不低于12,000萬元。這對公司房地產項目的盈利能力再次作了印證。

　　4.根據集團承諾，集團土地及房地產開發項目將注入公司

　　為了避免同業競爭，天保控股承諾采用如下方式處置其擁有的土地儲備及在建商業、住宅房地產開發項目：

　　第一，對于已經完成銷售的部分項目，天保控股將按照銷售合同繼續委托天保房地產完成開發建設工作。

　　第二，對于根據有關法律法規尚不具備轉讓條件的已開工商業、住宅房地產開發項目和尚未開發的土地，天保控股承諾待上述資產具備轉讓條件時，通過出售等方式將該資產置入上市公司；在尚不具備轉讓條件時，委托上市公司進行經營管理。

　　第三，在上市公司從事房地產開發業務期間，上述兩項承諾一直有效。

　　按照天寶控股的承諾，天寶的房地產業務將注入上市公司，集團已經擁有或可能擁有的項目包括：

　　第一，天保金海岸項目。

　　金海岸項目總規劃面積為165萬平方米，通過資產重組置入公司8.3萬平方米，其余150多萬平方米項目仍在天寶控股。

　　第二，空客A320總裝線項目相關業務

　　空客A320總裝線項目已經落戶濱海，而且天津保稅區投資公司是該項目的三個中方投資方之一，這三家企業分別是天津保稅區投資公司、中國航空工業第一集團、中國航空工業第二集團。

　　該項目占地約20平方公里，其中需要大量住宅及商業酒店等配套項目，這些項目有可能成為天水今后的發展的潛在資源。

　　四、戰略定位尚待明確未來前景謹慎樂觀

　　開發區是中國經濟體制轉型時期的產物，它通過采取特殊優惠政策、營造優良投資環境，來達到吸引資金和技術、發展經濟的目的。中國的開發區繼首批經濟特區之后誕生，并隨著改革開放的推進而逐步發展壯大。

　　開發區創立之初就立足于改革開放的“排頭兵”地位，大膽進行體制創新，努力營造符合國際慣例運作的投資“小氣候”。而近幾年來，為擺脫地方政府干預，提高工作效率，國家和省市先后對工商、稅務、金融、社會保障等機構實行了垂直管理，這樣開發區以前享有的一些特殊政策和經濟管理權限受到弱化，向一般行政區體制退化的壓力不斷增大，部門行政規章和地方法規的矛盾和沖突不斷增大。中央部門要求的縱向集中管理與地方政府通過法規條例賦予開發區的權力之間的沖突現象日益明顯，開發區的體制優勢不斷喪失，開發區的“特權”不斷削弱。

　　2004年以來，隨著土地“招拍掛”政策的施行，全國土地出讓的一體化徹底剝奪了園區類企業未來繼續從事該項業務的根基。顛覆性的整頓重寫了游戲規則，把園區類企業的轉型提上了日程。

　　總結園區類企業的轉型模式，大致有三種：

　　第一種，資產重組。這類企業的轉型最為徹底，重組完成后基本退出開發區業務，不再屬于園區類企業。這類企業如G金盤(000572)，重組完成后汽車銷售業務和物流業務成為公司的主業。

　　第二種，多元化發展。企業的典型特征是進行多元化的拓展，主營業務之間關聯性不是很強。這類企業的代表為南京高科(600064)，其主營業務相當分散。

　　第三種，相關多元化發展。企業的典型特征是利用開發區的土地優勢進行房地產開發，進行產業鏈的延伸；或者走出開發區，向別的區域拓展；還有就是持有開發區物業，向物業經營轉換。這類企業的代表是金融街(000402)。

　　未來的S天水與其他園區類公司面臨著同樣的問題，從目前注入的資產尚看不出未來的戰略定位。不論是未來繼續從事房地產開發還是

商業地產經營實力都略顯不足。但是，基于我們前文對濱海新區發展前景的分析，加上已經有眾多的園區類公司提供了可供借鑒的經驗，我們對S天水的未來持謹慎樂觀的態度。

　　五、當前價值低估給予“買入”評級

　　S天水的股改方案中，未來的控股股東天保控股承諾，天水股份2007年的凈利潤不低于10,000萬元，2008年的凈利潤不低于11,000萬元，2009年的凈利潤不低于12,000萬元。

　　我們測算公司未來兩年的凈利潤分別為1.18億元、1.32億元，對應的每股收益分別為0.49元、0.55元，保守估計，我們按照目前二線地產股平均25倍的市盈率測算，其合理價格為12.39元，考慮濱海新區未來發展的前景及大股東資產注入的預期，樂觀估計，我們按照30倍的市盈率測算，其對應的價格為14.87元。

　　目前S天水的股票價格為8.83元，距離我們保守估算的合理價格仍然有57.03%的漲幅，距離樂觀估算的合理價格有88.43%的漲幅。因此，我們給予公司“買入”的投資評級。

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