中國人壽：壽險藍海里的航母 買入評級

　　蘇小波 中原證券　

　　投資要點：

　　壽險行業在中國正處于快速發展的起始階段。經濟持續增長、人口結構的變化以及社會保障制度的變遷將從不同角度帶動中國壽險行業在未來幾年內迅速發展。

　　中國人壽是中國壽險市場的“航母”，將直接受益于中國壽險市場的擴張。而作為中國最大的保險資產管理者，中國人壽將成為保險資金運用范圍擴大的最直接受益者..中國人壽的競爭優勢在于：市場份額遙遙領先、獨一無二的全國性多層次營銷網絡、雄厚的客戶基礎以及較強的成長性及盈利能力。

　　盡管存在諸多競爭優勢，中國人壽也有一些消極因素有待改進，這主要體現在它的保費收入結構及保險品種上面，包括對個人業務過度依賴、投資型保險比重大等問題。

　　本次發行所募集的資金在扣除發行費用后，將用于充實中國人壽的資本金或用于監管部門批準的其它用途。通過此次A股IPO，中國人壽的償付能力充足率有望大幅增加，為未來業務的高速發展奠定基礎。

　　未來3—5年內，中國人壽的業績將保持35%—50%的年復合增長率。未來十二個月內，中國人壽的合理價值為23.7元—30.3元。

　　外資進入以及國內其它壽險公司崛起導致的競爭加劇、

匯率風險、利率風險等是中國人壽面臨的主要風險。

　　1.壽險————中國保險行業的藍海

　　1.1壽險行業正處于行業發展的初期，前景非常廣闊

　　中國的金融格局包括銀行、證券、保險和信托四大支柱。但由于歷史的原因，銀行在中國的金融版圖中一直是“一枝獨秀”。據統計，截至2005年9月，銀行業資產總額達到36萬億。而到2005年底，我國保險業資產總額為1.52萬億；保險業資產占金融業總資產的規模約為3%。有關部門也認識到這種發展的不平衡，正努力創造條件以促進金融各子行業的均衡發展。根據中國保監會的規劃，到“十一五”結束，保險業管理的資產規模在金融行業總資產規模的比例將達到9%。這意味著在未來幾年，中國的保險行業將處于一個很有利的發展環境之中。

　　在保險行業所屬的壽險、財險和再保險三個細分市場中，又以壽險的發展最快。我國自1982年恢復人身保險業務以來，人壽保險業取得了令人矚目的發展。數據顯示，1990-2000年的十年間，壽險保費收入以每年35.15%復合增長率高速發展。1997年，壽險保費收入首次超過財險。此后，壽險業就一直占據超過半數的市場份額，壽險已成為保險的重要部分。2005年，壽險業保費收入占當年中國保險業總保費收入的75.11%。

　　中國的壽險行業雖然經歷了多年的高速發展，但卻仍處于行業發展的初期。不管是從橫向比較，還是從縱向進行比較，體現保險行業發展程度的兩個指標——保險深度(保費收入占GDP比率)和保險密度(人均保費收入)——在當前的中國仍然很低。這意味中國的壽險在未來仍有很大的發展空間。

　　1.2龐大的人口基數及人口結構的變化是未來壽險高速發展的基礎

　　人口因素將從兩個方面影響壽險市場的發展。首先，人口總量是形成壽險需求的基礎，眾多的人口數量標志著潛在的保險市場巨大。其次，人口結構決定了壽險的有效需求及差異。現代社會人口的老齡化、家庭結構趨小及多樣化的趨勢，將帶給商業壽險較大的發展空間。

　　根據聯合國人口署的預測，中國的人口總量將于2032年達到頂峰14.5億人，此后開始下降。不斷增長的人口基數意味著中國可能發展成為全球最大的壽險市場。而人口結構中的老齡化趨勢也將增加對壽險的需求。因為，在社會保險和企業年金保險一定的相對比例時，隨著老年人口所占比例上升，對壽險產品的需求也將上升。另外，壽命延長所造成的人口結構老齡化也是一種風險，壽命的延長意味著一個人年老退休后生存的時間更長了，需要更多的養老費用，那么，老年人不得不更多地依靠自己年輕時的個人儲蓄性商業養老保險以對付活得太久的風險。

　　1.3經濟增長有效帶動壽險需求

　　壽險需求作為一種經濟意義上的需求，是建立在一定支付能力基礎之上的壽險購買欲望。因此，收入對壽險需求有著重要影響。改革開放以來，中國的經濟一直保持著快速增長的勢頭。經濟強勁增長帶來居民收入的快速積累，有效刺激了居民對壽險產品的需求。國內外實證研究的結果表明：人均GDP在1000美元-3000美元這一區間內壽險需求的收入彈性最大，大約在3.0左右；人均GDP小于1000美元時壽險需求的收入彈性次之，大約在2.5—3.0之間；人均GDP超過3000美元之后，壽險需求仍會保持高速增長，在整個3000—10000美元之間，壽險需求的收入彈性在1.0附近，即壽險需求基本上與GDP保持同步增長。目前，中國的人均GDP正處于由1000美元向3000美元過渡的階段。根據國家“十一五”規劃，“十一五”期間中國GDP年均增長7.5%，這預示著壽險需求在未來相當長時期內仍會保持20%左右的快速增加勢頭。

　　1.4社會保障制度改革孕育商業壽險的巨大機會

　　從保障功能角度看，社會保險和商業壽險存在相互替代關系。社會保險所提供的保障，可以減少人們對個人風險的擔憂，從而減小在商業壽險方面的需求。另外，在社會總資源一定，用于社會保險增多，用于商業壽險的資源就必然減少。但對于像我國這樣一個處于從計劃經濟向市場經濟轉變的國家，原先由政府部門和國有企業提供的“從搖籃到墳墓”的社會保障正逐步過渡到由政府、企業和個人共同承擔的社會保障方式。中國將逐步建立并完善由基本養老保險、企業補充養老保險和個人商業保險組成的多層次社會保障體系。在這一體系中，壽險公司將成為提供商業化養老保險和健康保險產品與服務的重要主體。

　　2.中國人壽————壽險藍海里的““航母”

　　2.1公司概況

　　中國人壽股份有限公司(以下簡稱“中國人壽”)是中國保險行業的龍頭企業，也是中國人壽(集團)公司核心成員。2003年6月30日，集團公司作為獨家發起人設立了現在的中國人壽。2003年12月，中國人壽首次公開發行H股，并分別于2003年12月17日和18日分別在紐約證券交易所和香港聯交所掛牌上市。

　　中國人壽目前提供個人和團體人壽保險、意外傷害保險和健康保險等產品與服務。同時，公司還控股國內最大的機構投資者之一——中國人壽資產管理有限公司。按照集團公司的規劃，公司還將控股籌劃中的中國人壽養老保險股份有限公司，參股籌劃中的中國人壽財產保險股份有限公司。

　　2.2公司主營業務分析

　　2.2.1保險業務分析—個人業務優勢地位明顯

　　中國人壽的保險業務經營分為個人業務、團體業務和短期業務三個部分。個人業務主要指對個人銷售的長期保險合同和分入的個人保險業務，包括個人定期和終身、兩全、年金保險。團體業務主要指對團體實體銷售的長期保險合同，包括團體定期和終身、年金保險。短期險業務主要是指短期意外險和短期健康險。從目前的情況看，個人業務是中國人壽總保費收入的最主要來源。2005年和2006年上半年，中國人壽個人業務的保費收入分別為1256.86億元和900.6億元，分別占到同期公司總保費收入的78.09%和80.87%。另外，在個人業務中，個人兩全保險是中國人壽個人業務收入的主要來源。

　　2.2.2投資業務分析—保險資金運用范圍擴大的最大受益者

　　中國人壽是中國目前最大的保險資產管理者和最大的機構投資者之一。中國人壽擁有中國人壽資產管理公司60%的股權。該資產管理公司通過與中國人壽及其集團公司分別訂立保險資金委托投資管理協議，分別管理中國人壽及其母公司的絕大部分投資資產。另外，通過資產管理公司，中國人壽還可以為其它保險公司提供資產管理服務。

　　截至2006年6月30日，中國人壽的總資產規模達6169.26億元，投資資產規模達5840.42億元。近年以來，監管部門正逐步放寬保險資金的投資渠道，使得保險機構能靈活運用其保險資金，獲取更高的投資收益。作為中國最大的機構投資者，中國人壽將受益于保險資金投資范圍的擴大。其投資收益率也不斷上升：2004年、2005年和2006年上半年，中國人壽的投資收益率分別為3.26%、3.93%和2.64%(半年)。另外，隨著證券市場的好轉，中國人壽年初在股票市場的一些大手筆投資均獲得相當好的投資收益。

　　保險公司的利潤來源主要有兩部分:承保利潤和投資收益.對于像中國人壽這樣有著龐大資產的公司而言,投資收益顯得尤為重要.隨著保險資金運用范圍的逐步擴大,中國人壽能更加靈活地運用其資金,改善投資資產的配置狀況,提高投資收益水平.

　　2.3公司主要競爭優勢分析

　　優勢一：壽險航母,市場份額遙遙領先由于歷史的原因及特殊的背景,中國人壽目前在中國的壽險市場上占據了主導地位。不管是個人業務、團體業務,還是短期業務，中國人壽都在市場中處于領先地位，而且這種地位還呈現出不斷強化的趨勢。

　　優勢二：獨一無二的全國性多渠道多層次營銷網絡及客戶服務網絡中國人壽擁有遍布城鄉的營銷網絡。目前，中國人壽的營銷網絡擴展到中國除西藏以外的每個縣級行政區域及部分鄉鎮。截至2006年6月30日，中國人壽在全國擁有約648000名保險營銷員、12000個營銷網點、3600個分支機構。另外，中國人壽還有12000名團體險銷售人員和9000多家分布在商業銀行、

郵政儲蓄和信用社的營銷網點。

　　優勢三：客戶基礎雄厚中國人壽是中國擁有最大客戶群的人壽保險公司。截至2006年6月30日，中國人壽擁有超過7000萬份有效的個人和團體人壽保單、年金合同及長期健康險保單。同時，公司還代理集團公司5991萬份有效保單。成立以來，中國人壽為所有長期和短期保單客戶提供過共計6億人次的服務。這龐大的客戶群將是中國人壽后續高速發展的有效保證。

　　優勢四：成長性高、盈利能力強得益于公司龐大的營銷網絡、廣泛的客戶基礎以及中國壽險業的巨大市場，中國人壽自成立以來一直保持著較快的發展速度。不管是總資產還是保費收入都呈現迅速增長的態勢。隨著規模的不斷擴大，中國人壽的規模效應正逐步顯現，其營業費用率在行業中處于最低水平。成本的降低，加上投資收益的提高，使得中國人壽的凈利潤增長幅度遠遠超過保費收入的增長幅度：2005年公司的保費收入增長了22.3%，凈利潤則增長了29.8%；2006年上半年，公司保費收入增長了28.1%，而凈利潤則大幅增長了72.2%。

　　2.4公司目前存在的消極因素—保費結構、產品結構有待改善

　　盡管存在諸多競爭優勢，中國人壽也有一些消極因素有待改進，這主要體現在它的保費收入結構及保險品種上面。

　　首先，對個人業務過度依賴。2006年上半年，中國人壽的總保費收入的80.87%來自個人業務。同時，個人業務貢獻的利潤占總利潤的73.3%。由于個人業務主要通過保險經紀人、代理人來操作，保險公司需要支付一定比例的手續費及傭金。這在一定程度上解釋了為什么中國人壽的傭金及手續費收入呈快速上升的趨勢。

　　其次，投資型保費收入快速增長，占比超過風險型保費收入。投資型的保費收入具有集資的性質，與保險的同質風險分散性原理相悖。過高投資型保費收入對于保險公司而言似有本末倒置之嫌。過高的投資型保單不利于保險公司經營的穩定。因為，一旦經濟環境發生變化，或投資渠道改善，投資者往往會退保。所幸的是，中國人壽正逐步調整其保單結構，逐步提高風險型保單的比重(見圖10左圖)

　　最后，首年保費收入中躉繳型收入過高。人壽保單可以使用躉繳(一次交清)保險費方式購買，也可以使用分期繳付均衡保險費方式購買。期繳的方式可以形成在一定期限內現金流的持續均衡，從而有利于經營的穩定。而過高的躉繳比例則不利于經營的穩定。

　　3.募集資金用途

　　本次發行所募集的資金在扣除發行費用后，將用于充實中國人壽的資本金或用于監管部門批準的其它用途。以發行價區間的上限計算，中國人壽預計能募集約280億元。這將大大提高中國人壽的實際償付能力額度。

　　隨著保險行業的規范發展，保險公司的償付能力水平成了保險監管部門的監督重點之一。充足的償付能力是保險公司業務快速發展的基礎。目前，監管部門用于衡量保險公司償付能力的主要指標有實際償付能力額度、最低償付能力額度和償付能力充足率。盡管中國人壽在這三個指標上都遠遠超過監管部門的最低要求，但最近幾年的快速發展使得中國人壽這三個指標值呈下降趨勢。通過此次A股IPO，中國人壽的償付能力充足率有望大幅增加，為未來業務的高速發展奠定基礎。

　　4.盈利預測與估值

　　4.1盈利預測目前，中國的壽險行業正處于快速發展的階段，作為中國壽險行業的“航母”，中國人壽將直接受益于壽險市場的迅速擴展。而隨著保險資金運用范圍的不斷擴大，以及中國

資本市場的不斷完善，掌管著中國最大保險資金的中國人壽也將直接從中受益，不斷地提高其投資收益水平。保守預計，未來3—5年內，中國人壽的業績將保持35%—50%的年復合增長率。

　　盈利預測假設：

　　適用中國目前會計準則

　　2007年、2008年沒有再融資

　　本次A股發行量以上限計

　　未考慮所得稅調整

　　4.2估值

　　由于目前A股市場尚無保險股，再加上中國人壽的特殊地位，很難用相對估值法對中國人壽進行合理估值。我們采用國際慣用的評估價值法這一絕對估值法對中國人壽進行估值。在這一估值法下，人壽保險公司的市場價值等于公司評估價值和其它價值(一般情況下可忽略)之和；而公司的評估價值又等于公司內含價值加上公司一年新業務的價值，即：

　　市場價值=評估價值+其他價值

　　評估價值=內含價值+新業務價值

　　內含價值=經調整的凈資產價值+有效業務價值

　　新業務價值=一年新業務價值*新業務乘數

　　其中，內含價值代表了公司預期未來產生的可分配利潤總額的貼現值，而一年新業務價值則提供了對于由新業務活動為投資者所創造價值的一個指標。因此，評估價值基本上能反映出一家保險公司的合理價值。中國保監會要求人壽保險公司從2006年起提供由精算師出具的內含價值報告，作為在香港上市的中國人壽已經率先向投資者提供內含價值報告。我們在公司2005年價值報告的基礎上對中國人壽的合理價值進行評估。

　　通過計算，我們得出中國人壽在2006年和2007年的評估價值分別為20.0元和25.22元。但是，中國人壽是A股市場的保險第一股，在未來一段時間內具有一定的資源稀缺性。另外，隨著中國資本市場的完善以及保險資金運用范圍的擴大，保險公司的投資回報率會有所上升，我們認為公司在內含價值報告中對長期險的投資回報率的假設偏于保守。綜合考慮上述因素，中國人壽應該享受10%—20%左右的“市場溢價”。因此，未來十二個月內，中國人壽的合理價值為23.7元—30.3元。另外，此估值是基于5%的永續增長率(2013年以后)和11.5%的風險調整折算率的假設。如果假設有所改變，公司的估值也將發生相應變化(參見表8“新業務系數敏分析”)。

　　5.風險提示

　　盡管保險行業是金融業中對外資開放比較早的子行業，但是，全面開放的時間并不長，因此，外資保險公司的競爭優勢尚未完全顯現。隨著外資保險公司的大規模進入以及國內壽險公司的異軍突起，中國人壽的龍頭地位會受一定的影響。另外，隨著加息周期的到來，目前處于快速增長的投資型保險會受到一定挑戰，使得公司的業績增長不如預期的快。而資本市場能否持續完善也關系到公司的投資回報率是否改善。

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