S三九：清欠＋股改 重塑OTC龍頭

　　袁璐 光大證券

　　集團重組預期明確：三九集團債務重組已經取得重大進展，為大股東清欠方案提供了重要保障。同時引進戰略投資者的工作有序進行，國資委支持三九重組，因此我們對三九集團在2006年解決對上市公司占款問題表示樂觀。我們認為三九醫藥真實盈利能力被眾多歷史問題所掩蓋，如果公司能甩掉歷史包袱，其真實的經營業績將得到還原。同時我們也期待新戰略投資者的引進，公司治理結構得到改善。

　　OTC品牌優勢明顯：OTC藥品業務是三九醫藥最核心的業務，品牌優勢是公司OTC藥品業務核心競爭力的體現。“999”品牌具有很高的市場知名度，三九胃泰、“999”皮炎平等OTC藥品在細分市場的排名也名列前茅。我們認為未來國內OTC藥品市場前景廣闊，三九醫藥在OTC藥品領域的品牌優勢、品種優勢、渠道優勢將逐步顯現，而且其競爭優勢具有可持續性。

　　資產結構逐漸清晰：公司積極調整自己的經營方向，剝離非主營和虧損的資產，突出主業醫藥經營。公司從2004年開始通過壞帳計提和出售

　　盈利預測：公司在完成清欠和重要控股子公司出售后，資產結構和盈利能力將發生重大變化。我們預計公司2007年業績增長主要來自于：(1)主營業務的增長；(2)大股東清欠完成，財務費用大幅下降(假設2007年中期完成清欠)；(3)三九連鎖出售，虧損減少。在這個情景假設下，初步預計公司2006-2008年凈利潤分別為1.35億元、2.55億元、3.32億元，2006-2008年EPS分別為0.14元、0.26元、0.34元，2007-2008年分別同比增長89%和30%。

　　估值和投資建議：(1)短期關注：大股清欠，財務費用下降，盈利水平恢復性提高。另外公司還未完成股改，具有一定的含權價值。(2)長期關注：未來國內OTC藥品市場將快速增長，三九醫藥品牌優勢將得到充分體現。我們傾向以公司08年業績25倍PE定價，公司合理股價在8.5元，考慮到公司還沒有完成股改，因此我們給予公司優勢-1的評級，12個月目標價10元。