同仁堂：我國(guó)中藥行業(yè)的第一品牌

　　袁璐 光大證券

　　同仁堂是我國(guó)中藥行業(yè)的第一品牌：同仁堂建于1669年，自1723年開(kāi)始供奉御藥，至今發(fā)展已有300多年歷史。"炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力"造就了同仁堂百年品牌。其產(chǎn)品以"配方獨(dú)特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著"而享譽(yù)海內(nèi)外。2006年，中國(guó)品牌研究院對(duì)同仁堂的品牌價(jià)值估價(jià)為29.55億元，位列中華老字號(hào)100強(qiáng)首位。

　　同仁堂品牌價(jià)值顯著：以六味地黃丸為例。六味地黃丸上百家生產(chǎn)廠商，同仁堂銷(xiāo)量最大，而且集中在OTC市場(chǎng)。通過(guò)北京、上海、廣州、武漢、成都、南京、杭州、沈陽(yáng)八個(gè)城市240家藥店抽樣數(shù)據(jù)顯示：同仁堂品牌提及率和銷(xiāo)量第一。同時(shí)，同仁堂六味地黃丸每日用藥金額和出廠價(jià)遠(yuǎn)高于同類(lèi)產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的消費(fèi)者議價(jià)能力。我們認(rèn)為，品牌和品牌內(nèi)含的品質(zhì)構(gòu)建了同仁堂強(qiáng)大的核心

　　當(dāng)前業(yè)績(jī)不是重要問(wèn)題：“夯實(shí)基礎(chǔ)，弊短利長(zhǎng)”是同仁堂06年的主基調(diào)。06年前三季度銷(xiāo)售收入18.7億元，同比下降10.73%，凈利潤(rùn)同比下降18.59%。06年銷(xiāo)量下降最主要的因素是嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨政策，經(jīng)銷(xiāo)商縮減提貨量所致。但是，執(zhí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨政策后，公司應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)得到較大釋放；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和凈利率有所好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)穩(wěn)定，表現(xiàn)在六味地黃丸等市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)回穩(wěn)。

　　未來(lái)成長(zhǎng)性可期：新上任的高振坤總經(jīng)理原來(lái)就主管母公司的營(yíng)銷(xiāo)工作，不排除在現(xiàn)有營(yíng)銷(xiāo)改革到位，渠道疏通有效的情況下，明年會(huì)考慮對(duì)信用度好的經(jīng)銷(xiāo)商恢復(fù)信用銷(xiāo)售模式。同時(shí)，預(yù)期明年醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)較今年寬松些。這兩點(diǎn)因素促進(jìn)下，我們認(rèn)為，明年同仁堂母公司的銷(xiāo)售應(yīng)該能出現(xiàn)同比10%左右的恢復(fù)性上漲。而銷(xiāo)售上升會(huì)使得毛利率也出現(xiàn)小幅增加。而國(guó)藥公司(同仁堂科技持股51%；同仁堂股份持股49%)的香港中藥制造廠06年年底已完工，07年上半年有望通過(guò)香港GMP驗(yàn)收，07年下半年投產(chǎn)。香港中藥廠滿(mǎn)產(chǎn)產(chǎn)能可達(dá)4億元。其產(chǎn)品主要供應(yīng)臺(tái)灣市場(chǎng)，凈利潤(rùn)率較高，可望達(dá)21%-22%。

　　07年凈利潤(rùn)增幅有望超過(guò)20%：同仁堂的市場(chǎng)基礎(chǔ)依然良好，考慮到母公司的恢復(fù)性增長(zhǎng)和香港中藥廠的投產(chǎn)，我們預(yù)期同仁堂07-09年凈利潤(rùn)有望達(dá)到3.1億元、3.4億元和3.7億元，同比增長(zhǎng)22.3%、9.2%和10.5%。市場(chǎng)關(guān)注的管理層股權(quán)激勵(lì)有望在明年上半年推出，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)位在24元(08年每股收益的30PE)，較當(dāng)前股價(jià)尚有39%上升空間。如果股權(quán)激勵(lì)完成后，公司成長(zhǎng)性有望超過(guò)我們的預(yù)期，我們會(huì)據(jù)此上調(diào)公司的目標(biāo)價(jià)位。