中創(chuàng)信測：等待時機雙翼齊飛 中性

　　天相投顧

　　秦慶

　　公司專門從事通信測試設(shè)備領(lǐng)域的儀表和監(jiān)測系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售。通過調(diào)研，我們認(rèn)為公司在專業(yè)化的細(xì)分領(lǐng)域和本地化方面有優(yōu)勢。由于目前國內(nèi)通信測試設(shè)備市場規(guī)模不大，進(jìn)入該領(lǐng)域有一定的技術(shù)壁壘，中創(chuàng)已經(jīng)有了先入的優(yōu)勢，導(dǎo)致國內(nèi)市場新入者較少，今年初公司收購了國內(nèi)主要的競爭對手沃泰豐，我們預(yù)計未來行業(yè)內(nèi)國內(nèi)廠商之間的競爭將有所緩和。

　　公司產(chǎn)品的主要定位是運營商的運維市場，公司今年年初成功剝離了空管項目，重新專攻通信測試設(shè)備領(lǐng)域，元氣正在逐漸恢復(fù)。目前公司的收入和利潤主要來源于傳統(tǒng)的優(yōu)勢產(chǎn)品七號信令儀表與集成檢測系統(tǒng)。按照簽單數(shù)目來統(tǒng)計，近幾年公司至少占有該領(lǐng)域60%左右的新增市場份額。另外，在國內(nèi)NGN測試設(shè)備市場和中國移 動的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測市場，公司的相關(guān)產(chǎn)品也占有主要的市場份額。

　　在NGN測試設(shè)備方面，由于07年國內(nèi)將會啟動3G投資，目前占NGN投資主流的固網(wǎng)運營商屆時也會贏得3G牌照，有關(guān)3G的投資將會在很大程度上吸收它們原本計劃對NGN的投資額度。我們預(yù)計07年運營商市場的投資熱點在3G方面，從08年開始市場對NGN網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和測試設(shè)備的需求才會有一個比較顯著的增長。

　　在3G測試設(shè)備方面，公司的3G信令/協(xié)議/網(wǎng)優(yōu)測試設(shè)備在網(wǎng)建時期和運維時期都會占有一定的市場份額。另外由于07年3G網(wǎng)絡(luò)一期建設(shè)只在部分區(qū)域開展，用戶數(shù)較少，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)尚未全面啟動，這一時期對3G業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)需求量不會太大。然而我們認(rèn)為3G時代業(yè)務(wù)為王，3G用戶和業(yè)務(wù)從08年開始將會走向規(guī)模發(fā)展階段，特別是多種類型的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)將會逐漸被業(yè)務(wù)提供商和運營商開發(fā)和運營，市場對數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)的需求屆時將會有大幅增長。

　　預(yù)測公司06-08年的每股收益為0.14元、0.24元、0.46元。一方面我們預(yù)計公司現(xiàn)有的產(chǎn)品儲備到08年才會大幅提升業(yè)績，另一方面，考慮到公司從去年的虧損到今年扭虧再到未來兩年業(yè)績的快速增長，從成長性角度來看我們認(rèn)為以08年的EPS為基準(zhǔn)給予公司30倍的市盈率水平是一個可以令市場接受的估值，因此我們認(rèn)為公司合理價位為13.7元，給予“中性”評級。

　　1.公司競爭優(yōu)勢和行業(yè)現(xiàn)狀

　　通過調(diào)研，我們認(rèn)為中創(chuàng)信測在通信測試領(lǐng)域具有下面兩大優(yōu)勢：

　　專業(yè)化的細(xì)分領(lǐng)域

　　公司專門從事通信測試設(shè)備領(lǐng)域的儀表和監(jiān)測系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售，國外的競爭對手如安捷倫在包括化工、電子等多個領(lǐng)域的測試儀表都有涉及，通信測試市場雖然是這些國外大公司的重點領(lǐng)域但并沒有吸引其傾注全力投入；國內(nèi)主要的競爭對手如中興通訊等雖然也從事包括測試設(shè)備在內(nèi)的全系列通信設(shè)備的研發(fā)和銷售，但由于測試設(shè)備市場規(guī)模較小，所以該領(lǐng)域并不是此類綜合通信設(shè)備制造商的重點。

　　本地化的優(yōu)勢

　　公司同國內(nèi)幾大運營商之間有著良好的合作關(guān)系，可以隨時根據(jù)運營商的需求進(jìn)行儀表和系統(tǒng)的本地化的定制服務(wù)。

　　總的來說，由于目前國內(nèi)通信測試設(shè)備市場規(guī)模不大，成長性比較平穩(wěn)，再加上進(jìn)入該領(lǐng)域有一定的技術(shù)壁壘，中創(chuàng)已經(jīng)有了先入的優(yōu)勢，導(dǎo)致國內(nèi)市場新入者較少，今年初公司收購了國內(nèi)主要的競爭對手沃泰豐，我們預(yù)計未來行業(yè)內(nèi)國內(nèi)廠商之間的競爭將有所緩和。

　　2.目前產(chǎn)品線和未來主要看點

　　2.1主營現(xiàn)狀分析

　　通信測試設(shè)備市場按用途可以分為系統(tǒng)設(shè)備研發(fā)、系統(tǒng)設(shè)備生產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、業(yè)務(wù)運營維護(hù)這四大塊市場，前三類市場的客戶一般是系統(tǒng)設(shè)備制造商，業(yè)務(wù)運營維護(hù)市場的客戶主要是運營商。公司產(chǎn)品的主要定位是運營商的運維市場。

　　公司去年由于戰(zhàn)略失誤投資空管項目導(dǎo)致大量投入未得到利潤回報，全年業(yè)績虧損。今年年初公司成功剝離了空管項目，又收購了競爭對手沃泰豐，重新專攻通信測試設(shè)備領(lǐng)域，原氣正在逐漸恢復(fù)。目前公司的收入和利潤主要來源于傳統(tǒng)的優(yōu)勢產(chǎn)品七號信令儀表與集成檢測系統(tǒng)。按照簽單數(shù)目來統(tǒng)計，近幾年公司至少占有該領(lǐng)域60%左右的新增市場份額。另外，在國內(nèi)NGN測試設(shè)備市場中國移 動的DSN數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測市場公司的相關(guān)產(chǎn)品也占有主要的市場份額。

　　公司在國外市場的開拓目前主要以隨中興、華為等國內(nèi)知名系統(tǒng)設(shè)備廠商貼牌OEM為主，尚未形成自有品牌，且由于國外客戶的需求風(fēng)格和國內(nèi)運營商差別很大，公司的產(chǎn)品在國外市場的競爭力還有待提高。

　　2.2 NGN與3G相關(guān)測試設(shè)備

　　公司未來業(yè)績增長的主要看點是NGN和3G相關(guān)的測試儀表和監(jiān)測系統(tǒng)。通過調(diào)研我們了解到，在NGN方面，由于相關(guān)業(yè)務(wù)的市場需求尚未明朗，今年運營商對NGN網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的投資遠(yuǎn)低于預(yù)期，因此也影響了對NGN測試設(shè)備的需求。另外由于07年國內(nèi)將會啟動3G投資，目前占NGN投資主流的固網(wǎng)運營商屆時也會贏得3G牌照，3G的投資將會在很大程度上吸收它們原本計劃對NGN的投資額度。我們預(yù)計07年運營商市場的投資熱點在3G方面，從08年開始市場對NGN網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和測試設(shè)備的需求才會有一個顯著的增長。

　　在3G測試方面，中創(chuàng)的產(chǎn)品也是偏向于運營商的運維市場，目前公司的DSN數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)在中國移 動的GSM數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測領(lǐng)域占有較多的份額，由于07年3G網(wǎng)絡(luò)一期建設(shè)只在部分區(qū)域開展，用戶數(shù)較少，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)尚未全面啟動，這一時期對3G業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)需求量不會太大。然而我們認(rèn)為3G時代業(yè)務(wù)為王，3G用戶和業(yè)務(wù)從08年開始將會走向規(guī)模發(fā)展階段，特別是多種類型的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)將會逐漸被業(yè)務(wù)提供商和運營商開發(fā)和運營，市場對數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)的需求將會有顯著的增長。另外，公司的3G信令/協(xié)議/網(wǎng)優(yōu)測試儀表和監(jiān)測系統(tǒng)在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)時期和運營維護(hù)時期也會占有一定的市場份額，我們預(yù)計從08年開始公司的3G測試設(shè)備將會形成規(guī)模收入并對利潤作出顯著貢獻(xiàn)。

　　3.盈利預(yù)測與投資評級

　　3.1預(yù)測假設(shè)

　　國內(nèi)NGN與3G設(shè)備市場投資額預(yù)測

　　由于我們預(yù)計3G時代隨著多種新型的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)不斷被開發(fā)和使用，運營商維護(hù)市場對3G數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)測需求將不斷增加，所以上表中3G測試設(shè)備占比也逐漸上升。

　　公司在相關(guān)領(lǐng)域的市場份額預(yù)測

　　鑒于公司的NGN、3G測試儀在05年中國移 動的全國選型中榮獲第一名，產(chǎn)品和服務(wù)具有前面所述的優(yōu)勢，現(xiàn)有測試設(shè)備在運營商運維市場所占的份額，我們對公司未來在NGN和3G運營商維護(hù)用測試設(shè)備市場所占的份額預(yù)測如下：

　　公司簽單和確認(rèn)收入預(yù)測

　　公司的儀表類產(chǎn)品在簽單時即可確認(rèn)收入，但我們考慮到從簽單日期到發(fā)貨并收到全款仍需要一定的時間，我們假設(shè)當(dāng)年確認(rèn)的儀表類收入中包含上一年20%的儀表類簽單額；系統(tǒng)類產(chǎn)品簽單由于實施期較長，按完工百分比來確認(rèn)收入，我們假設(shè)當(dāng)年確認(rèn)的系統(tǒng)類收入中包含上一年70%的系統(tǒng)類簽單額。

　　我們對NGN和3G測試設(shè)備的預(yù)測額依據(jù)上述三個圖表中的數(shù)據(jù)，其中對移 動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)測系統(tǒng)(2G+3G)和3G系統(tǒng)、信令、協(xié)議的測試儀表和系統(tǒng)分開計算。

　　分類產(chǎn)品毛利率預(yù)測

　　總的來說，公司收購沃泰豐后行業(yè)內(nèi)的競爭有所緩和，加上新入者較少，公司的測試設(shè)備在幾大運營商內(nèi)部已經(jīng)形成了穩(wěn)定的客戶忠誠度，我們認(rèn)為公司在行業(yè)內(nèi)具有一定程度上的價格控制能力，因此我們預(yù)測公司相關(guān)產(chǎn)品的毛利率將會在今后一段時間內(nèi)總體上保持目前的水平。對于單個或者小批量銷售的儀表類產(chǎn)品，由于明年3G相關(guān)測試儀表在國內(nèi)屬于新產(chǎn)品，我們預(yù)計這部分產(chǎn)品的毛利率將會暫時高于其它測試設(shè)備，但07年其占總收入比重較小，因此我們預(yù)測儀表類產(chǎn)品的毛利率將會小幅提升。對于量比較大，交貨周期比較長的系統(tǒng)類產(chǎn)品，由于其收入和成本的確認(rèn)方式(初驗確認(rèn)80%收入及已經(jīng)發(fā)生的成本，終驗確認(rèn)20%收入和其余成本)的差異性，額度較小的新產(chǎn)品并不會對毛利率有明顯的拉升作用，相反由于此領(lǐng)域的競爭相對較為激烈，我們預(yù)計明年系統(tǒng)類產(chǎn)品的毛利率將會有小幅下降。

　　期間費用預(yù)測

　　公司05年研發(fā)費用占主營收入的比重高達(dá)33%(有空管項目只投入不產(chǎn)出的原因)，06年前三季期間費用率達(dá)到52%，公司已經(jīng)實施的IPD(整合產(chǎn)品開發(fā))項目使公司員工的績效同薪酬直接掛鉤，有助于研發(fā)過程和市場開拓過程的結(jié)合，提高研發(fā)和市場開拓的效率，我們預(yù)計今年IPD項目的實施對于降低公司未來的期間費用率將會產(chǎn)生積極的作用。我們預(yù)計06年的期間費用率在49%左右，08年后將會逐漸降低到40%以下的水平。

　　3.2盈利預(yù)測

　　根據(jù)上述預(yù)測假設(shè)，我們對公司06-08年的盈利預(yù)測如下：

　　3.3投資建議與風(fēng)險提示

　　投資建議

　　我們預(yù)測公司06-08年的每股收益為0.14元、0.24元、0.46元。一方面我們預(yù)計公司現(xiàn)有的產(chǎn)品儲備到08年才會大幅提升業(yè)績，另一方面，考慮到公司從去年的虧損到今年扭虧再到今后兩年業(yè)績的快速增長，從成長性角度來看我們認(rèn)為以08年的每股收益為基準(zhǔn)給予公司30倍的市盈率水平是一個可以令市場接受的估值，因此得出合理股價為13.7元，給予公司“中性”評級。我們認(rèn)為目前股價包含了市場對3G概念的炒作因素。

　　風(fēng)險提示

　　我們認(rèn)為公司未來的風(fēng)險主要來自于收入來源和費用控制兩方面：

　　一方面，公司收入的來源主要是各大運營商，公司的收入增長很大程度上依賴國家的政策、運營商的投資策略，比如今年公司NGN測試設(shè)備的收入低于預(yù)期就是運營商對NGN系統(tǒng)設(shè)備投入方面不溫不火的態(tài)度造成的。因此運營商未來在3G、NGN網(wǎng)絡(luò)建設(shè)以及業(yè)務(wù)開發(fā)、運營進(jìn)程上的不確定性造成了公司未來收入的增長具有一定程度的風(fēng)險。

　　另一方面，公司在未來能否通過IPD和其它合理措施調(diào)動員工的積極性和創(chuàng)造性，在收入快速增長的同時控制好費用的增長，將期間費用率還原到一個合理的范圍內(nèi)也是一個有待我們繼續(xù)觀察的問題。