錫業股份：業務轉型業績增長 強烈推薦

　　長城證券

　　雷萬鈞

　　要點：

　　·公司目前共有大屯錫礦、老廠錫礦、馬礦錫礦、卡房錫礦和湖南郴州裕豐礦等5大礦山，各種資源儲量達到180萬噸,其中擁有錫56萬噸，銅57萬噸，鉛36萬噸，年產精錫4.27萬噸，資源回收率達到95%左右，資源儲量、年產量和技術水平列全球第一。

　　·隨著全球日益嚴重的礦產資源短缺，控制資源成為所有礦業巨頭競爭的關鍵所在，在控制省內、省外以及海外資源方面都取得不俗表現。

　　·錫不僅具有良好的導電性和延展性，較低的熔點、能與大多數金屬形成合金等特性外，還是一種無污染環保材料，越來越被廣泛應用于電子、電器、化工、冶金、建材、機械行業。尤其是它的“綠色”特性，使它在電子、化工等行業應用得到快速發展，市場前景相當廣闊。

　　·目前錫焊料消費占我國錫消費總量的50%以上，錫焊料消費的增長是我國錫消費量增加的主要原因。自2000年以后，我國電子工業開始快速發展，從而帶動了錫焊料的迅速增長。正是錫消費發生變化的大環境以及金屬價格劇烈波動的大環境下，錫業股份抓住時機，進行主營業務的重大轉型，在逐步控制資源的基礎上，大舉推進錫業深加工，有效地延伸了核心產業鏈、提升了產品的附加值。

　　·預測公司06~08年EPS分別為0.36元、0.77元和0.87元，考慮到公司具有的國內雄厚資源儲量、技術先進的錫冶煉技術以及掌控市場未來深加工產品的龍頭企業，參考有色金屬行業具有同性質的企業，認為給于公司18倍的市盈率是比較合理的，短期目標價位13.86元，維持公司“強烈推薦”評級。

　　錫業股份是云南錫業集團控股的國內上市公司，是中國最大的錫生產出口基地,主要產品有錫錠、錫材產品、錫化工產品、鉛錠，共20多個系列300多個品種。經過七年多的發展，生產規模和資產規模不斷擴大，現年產4萬噸錫、2萬噸鉛、1.15萬噸錫化工產品、1.9萬噸錫材產品的生產能力。公司擁有礦山勘探、采掘、選冶、錫化工、錫及有色金屬深加工縱向一體化的產業格局，目前共有大屯錫礦、老廠錫礦、馬礦錫礦、卡房錫礦和湖南郴州裕豐礦5大礦山，各種資源儲量達到180萬噸,其中擁有錫56萬噸，銅57萬噸，鉛36萬噸，預計2006年生產精錫4.27萬噸，資源回收率達到95%左右，資源儲量、年產量和技術水平列全球第一。公司在國內同行業中首家成功地引進了世界最先進的澳斯麥特技術，加之業已擁有的世界先進的錫火法精煉技術，錫熔煉技術整體上已領先世界先進水平。錫化工、錫材兩個新產業正在加速規�；�進程，成為兩個新的經濟增長點，生產能力在國內乃至世界名列前茅。國際國內市場份額不斷擴大，高附加值的產品比重增加，市場競爭力增強。

　　資源開發為公司發展奠定最堅實基礎隨著全球日益嚴重的礦產資源短缺，控制資源成為所有礦業巨頭競爭的關鍵所在，錫業集團所在地個舊地區是中國“錫都”，個舊錫礦歷史悠久，是世界已知的特大型礦區之一。錫業股份的錫礦儲量占到全國35%左右，占到世界的1/10強。早在2002年公司就開始擴張資源的戰略，在控制省內資源方面，通過云南省政府的支持，集團從2002年-2004年間整合省內資源為錫業股份生產經營提供了有利的保障。目前公司保有各種級別的有色金屬儲量180萬噸，其中錫56萬噸，銅57萬噸，鉛36萬噸，還有各種級別有色金屬遠景儲量近100萬噸，至今已進行詳細勘探和生產區域僅僅占個舊東部礦區20%，進一步找礦的前景十分廣闊。

　　我國是全球錫儲量最大的國家，而我國的錫儲量主要分布在云南(集中在個舊)、廣西(集中在大廠)、湖南(集中在郴州)等3省區，約占全國儲量的90%。在整合省外錫資源方面：公司于2001年已開始進入我國另一個錫資源豐富的湖南郴州地區，絕對控股了云湘礦冶有限責任公司。2005年6月公司收購了上海鴻巨所持有的深圳巨暉礦業投資有限公司65%股權，主要帳面資產為持有的湖南郴州裕豐礦業99%股權所形成的長期投資，目前公司在0.61平方公里范圍內有采礦權，在0.94平方公里范圍內有探礦權，郴州裕豐礦預計將于2007年底建成投產，一期將達到2000噸的錫精礦生產規模，二期將進一步增加到3000噸。2008年公司的精錫產量達到8萬噸，進一步提高錫業股份的保有資源儲量，使公司在郴州形成了采、選、冶一條龍生產經營，成為了湖南郴州地區錫資源開發的龍頭企業。

　　..公司高瞻遠矚，積極響應“走出去”戰略，不斷拓展海外資源開發，2005年2月公司在新加坡(靠近世界錫礦主產區之一的印度尼西亞邦加島)興建的精錫冶煉廠，公司從事粗錫精煉業務、錫錠及錫副產品的生產和貿易，目前精錫產能達到2萬噸，預計到2008年產能有可能翻倍。此舉使公司在利用海外資源建立原料基以及實施生產方面地向國際化邁出了重要的一步，進一步加大了錫產品市場控制力度、擴大市場規模。

　　業務結構轉型使公司業績充滿巨大想象空間錫不僅具有良好的導電性和延展性，較低的熔點、能與大多數金屬形成合金等特性外，還是一種無污染環保材料，越來越被廣泛應用于電子、電器、化工、冶金、建材、機械行業。尤其是它的“綠色”特性，使它在電子、化工等行業應用得到快速發展，市場前景相當廣闊。

　　從傳統消費結構來看，錫主要應用在焊錫、鍍錫板、錫基合金及錫化工領域，應用面比較狹窄。但是隨著世界發展對環保力度的加強，以及電子、電氣工業中對于錫焊的技術精尖度的提高，使得錫的消費結構從90年代開始在西方國家中開始發生變化，用于電子、電氣中的高錫焊料、無鉛焊料的應用迅速增加，目前已成為第一大耗錫產品。而隨著科技的高速發展，錫化工產品被廣泛用作印染工業用作媒染劑，紡織、化工產品中的阻燃劑，玻璃工業制造，制鏡增光劑，塑料中的穩定劑等。錫化工應用面和需求量開始逐漸增加。鍍錫板不僅可用作食品和飲料的包裝容器、而且也開始應用在各種包裝材料、家庭用具和干電池外殼等�？梢哉f錫產品的應用面正在不斷擴展，需求量正在不斷擴大。

　　從國內消費結構看，目前錫焊料消費占我國錫消費總量的50%以上，錫焊料消費的增長是我國錫消費量增加的主要原因。自2000年以后，我國電子工業開始快速發展，從而帶動了錫焊料的迅速增長。根據電子錫焊料材料分會的統計，2005年我國錫焊料產量達到了8.9萬噸，無鉛焊料僅有1.3萬噸，所占的比例還很小。我國電子行業每年有近30%的產品要出口，受到無鉛法令的限制比較大，而且目前國內也開始提倡用無鉛焊料,對于電子產品如果使用無鉛焊料,將在2007年3月份開始貼3C(CCC)環保質量標志,隨著我國消費升級,相信無鉛焊料占整個焊料市場的比例將會越來越大，相應的錫的消費增長潛力很大.正是錫消費發生變化的大環境以及金屬價格劇烈波動的大環境下，錫業股份抓住時機，進行主營業務的重大轉型，在逐步控制資源的基礎上，大舉推進錫業深加工，有效地延伸了核心產業鏈、提升了產品的附加值。2005年公司錫材和錫化工產品的主營業務利潤占比已由2004年的14%左右提高到30%左右，而2006年目前數據來看，錫材和錫化工占主營利潤33.5%。

　　隨著錫在電子、電氣，化工等行業領域取代鉛、鎘等污染性金屬，并且部分錫深加工產品生產具有較高的技術門檻，因此未來公司增加錫深加工產品比重，有利于提高公司的盈利能力和盈利穩定性，估計公司到2008年錫材和錫化工產品占主營利潤比將達到45%。除此之外，公司于2005年推出了無鉛焊料(無鉛焊錫板、無鉛焊錫條、無鉛焊錫絲等)。目前錫鉛焊料中含鉛37%-40%，據測算，若全面禁止在電子等產品的焊接材料中使用鉛，僅此一項將使錫消費每年增加約3萬噸。而公司早在2005年就推出了包括無鉛焊錫板等產品。另外，公司微電子材料有限公司開發出并在今年上市了高附加值錫材產品——集成電路球狀數組構裝(BGA/CSP)高精度錫球(0.25~0.75mm)，未來市場前景十分看好。

　　基本面變化推動錫價中長期走高2006年12月以來，倫敦錫價不斷刷新17年來歷史新高，而庫存卻并未同步回落。盡管如此，錫價上漲仍有基本面支撐，綜合國際基金追捧等因素考慮，中短期內，錫價仍將在高位運行。

　　印尼政府資源整頓致使錫產量大幅下降盡管錫供應在近兩年來出現大幅增加，但是大型供應商產量增幅卻出現減少，私人公司大量進行開采和冶煉，不但使環境問題日益加劇，而且還造成錫質量和品質出現下跌。出口量占國際錫市場份額達50%的印尼，目前正在整頓國內非法錫礦(印尼每年錫總產量——10萬～12萬噸——30%左右屬于非法采礦)，阻止錫資源被賤賣。目前印尼只有天馬和科巴公司兩家冶煉廠在運作，其它私人冶煉廠已關閉，這些停止的產能每月大約有6000-7000噸/月。目前政府對沒有安裝廢氣回收裝置的企業進行限期整改，并要求以后開工企業最低不能低于10公頃的礦山面積，出口錫必須達到99.85%的質量要求。這些政策措施實施，將對印尼2007年的錫產量造成比較大的影響。

　　中印出口政策調整對錫價造成不確定性2006年12月27日印尼政府為了減少盲目出口，避免發生損害印尼錫質量的問題，宣布從2007年起將限制錫出口，目前已經開始草擬相關錫出口規則。根據CRU估計，2006年印尼精練錫產量將會下降至12.35萬噸，錫精礦產量會減少至12.6萬噸，同比下降7.7%和8.4%。從消費來看，泰國、馬來西亞以及中國對于粗錫原料的依賴性較強，出口限制將造成錫供應出現緊張。

　　另外，2006年9月15日財政部等五部委發布了《關于調整部分商品出口退稅率和增補加工貿易禁止類商品目錄》的通知。通知規定：取消未鍛軋非合金錫、焊錫、其他錫合金、錫廢碎料的出口退稅，同時下調錫及錫合金條、桿、型材、絲、錫及錫合金板、片及帶,厚度＞0.2mm、錫箔、錫粉及片狀粉未等商品出口退稅率從13%至8%。這些因素都將對錫供應造成不確定性。中國從錫凈出口國轉向凈進口國已是大勢所趨從LME錫現貨價格與LME錫庫存來看，庫存與價格之間存在顯著的負相關關系，但2006年10月份以來，數據卻并不支持這一結論。近兩個月來，LME錫庫存與2004年一季度相近，但錫價卻高出該期3000美元/噸左右，漲幅達40%左右。供給方面，全球兩大主要錫資源國——中國和印度尼西亞，均傳出趨緊消息。今年前10個月，中國錫精礦以及錫凈出口量呈現下降，而錫產量則繼續增加，這表明中國錫產量已逐漸不能滿足國內需求增長，中國由錫凈出口國轉向凈進口國已是大勢所趨；

　　錫價相對其他金屬具有成本增值潛力從成本增值率的角度看，錫價仍具有一定上漲空間。目前，國際上原鋁和黃金的生產成本分別大約在1700美元/噸和400美元/盎司，與它們2700美元/噸和640美元/盎司的市價比較，成本增值率超過50%。而根據有關資料，因油價上漲和對煉錫企業補貼政策的取消，印尼的精錫生產成本已達到8000美元/噸，與11000美元/噸的錫價比較，成本增值率僅為37.5%。因此，比照原鋁和黃金的成本增值率，錫價不應低于12000美元/噸。此外，中短期內還不應忽視國際基金對錫價的支撐作用。目前國際基金追捧對象已由石油、銅、鋁等轉向小金屬。因資金繼續介入，LME有色金屬期價暴漲，近期走勢強勁的鎳、鉛和錫價屢次刷新歷史最高紀錄。較短時期內基金將很難找到新的炒作對象，這甚至可以助推錫價脫離基本面，高位猛漲長期來看，影響錫金屬長期供求關系除了作為稀缺金屬所具有的錫作為一種無污染的稀缺金屬，隨著環保意識加強，技術進步及替代或被替代品的出現是影響錫金屬供求關系的主要因素，最終影響錫價的長期走勢。我們仍堅持認為錫的稀缺性和生產的高集中度導致錫的供應量在未來幾年都不會有大幅度增加。而在世界高環保要求的拉動下，未來錫消費的增長率將大于錫供應的增長率，錫價在未來將以底部不斷抬高的波浪式運行。

　　公司盈利預測1、未考慮公司出口退稅影響；2、

　　影響未來幾年公司盈利的主要負面因素1、錫價下跌風險；雖然錫具有稀缺性，全球錫行業的集中度較高，前十大生產商占到全球產量的75%以上，以及錫金在電子行業和化工行業對其他金屬的替代使得我們看好未來公司的成長性，但是作為期貨品種，我們不排除未來受其他因素的影響而出現下跌的可能性，對公司業績產生負面影響。

　　2、人民幣升值、出口退稅下降對公司短期影響人民幣升值和出口退稅下調雖然對06年公司業績并不會造成太大影響，但是對07年的影響是肯定的，尤其是出口退稅調整，使得公司國外出口受到影響，而且會進一步對國內價格造成壓力，因此這兩項因素對公司的盈利影響較大；維持對公司“強烈推薦”評級預測公司06~08年EPS分別為0.36元、0.77元和0.87元，考慮到公司具有的國內雄厚資源儲量、技術先進的錫冶煉技術以及掌控市場未來深加工產品的龍頭企業，參考有色金屬行業具有同性質的企業，認為給于公司18倍的市盈率是比較合理的，短期目標價位13.86元，維持公司“強烈推薦”評級。