中國人壽：市值最高壽險公司 吸引力巨大

　　東方證券

　　顧軍蕾

　　中國人壽作為國內最重要的保險公司、全球市值最高的壽險公司以及A股市場保險第一股，具有相當的稀缺性和吸引力。

　　我們預計，中國人壽將發揮自身優勢，提升競爭能力，努力維護其市場份額，成為行業持續快速增長的最大受益者。其主要競爭優勢在于以下四點：

　　第一，規模優勢：具體表現在最高的保費收入、最大的投資規模、最廣泛的客戶基礎和最龐大的分銷網絡。

　　公司在中國壽險市場上占據主導地位，在2005年和2006年上半年的市場份額分別為44.1%和49.4%。公司的個人業務、團體業務、短期險業務均處于市場領先地位。公司保費收入接近其最主要競爭對手的三倍左右。

　　截至2006年6月30日，公司的投資資產規模達5,840.42億元，是中國最大的保險資產管理者和最大的機構投資者之一。公司投資資產則超過各類基金資產凈值之和。

　　截至2006年6月30日，公司擁有超過7,000萬份有效的個人和團體人壽保險單、年金合同及長期健康保險保單；代理集團公司5,991萬份有效保單。

　　公司已為所有長期和短期保單持有人提供過共計6億人次的服務。

　　公司的營銷網絡遍布城鄉，擴展到中國(除西藏自治區外)每個縣級行政區域及部分鄉鎮。截至2006年6月30日，公司在全國擁有約648,000名保險營銷員、約12,000個營銷網點、約3,600個分支機構、約12,000名團險銷售人員和90,000多家分布在商業銀行、

郵政儲蓄、信用社的銷售網點。

　　第二，品牌價值：公司在中國壽險市場獲得了相當的知名度和美譽度。“中國50城市保險市場調研”顯示，公司擁有高達92.3%的品牌認知度，是中國消費者中認知度最高的人壽保險品牌。自2004年開始，在由世界品牌實驗室和世界經濟論壇共同舉辦的“中國500最具價值品牌”評選中，公司連續三年入選我國十大最具價值品牌，品牌價值在我國保險行業排名第一。

　　第三，區域分布：盡管對外資保險公司的地域限制正在取消，但是在可預見的未來，外資公司對中國人壽的地區和鄉村市場依然不會形成重大威脅。因為外資將遵循傳統的展業路線：首先聚焦于大城市，然后才決定向哪些二、三線城市和鄉村市場進行擴張才會獲得良好回報。因此，我們預期未來大城市市場的競爭將格外激烈，國內保險公司不僅要彼此競爭，而且還要應對越來越多的外資公司。而中國人壽恰恰在各省市和鄉村地區擁有龐大的根基，是很多縣城里僅有的運營中的壽險公司。因此，盡管行業競爭日趨激烈，但是中國人壽在二三線城市和中西部地區依然擁有不可動搖的優勢地位。

　　第四，政府支持：率先改制上市、率先回歸A股、攜手集團公司包攬中信增發、參股南方電網、發起設立國壽財險并且獲批、贏得廣發行競購等事件，都明確顯示了公司與各級政府部門的良好關系。強大的政府支持與公司近來開拓投資領域的積極努力相得益彰，令我們對公司未來投資回報率充滿信心。

　　公司的競爭劣勢在于：

　　第一，在一線城市和高端市場的競爭地位受到其他公司和外資公司的強力挑戰。在上海和北京這樣的一線城市，中國人壽的市場份額被其主要競爭對手超過。在針對高收入人群的產品開發和市場開拓方面，中國人壽也落后于其主要競爭對手。

　　第二，對行業趨勢的反應不夠敏銳。比如，2003年SARS爆發之后，公司相應的產品開發遲遲不能完成。另外，公司直到2005年才推出萬能險產品，目前該產品也只在三個地區銷售。

　　為了鞏固和提升競爭力，發揮優勢，改進不足，公司提出“主業特強，適度多元”的發展戰略，即以壽險業務和資產管理業務為主業，克制盲目擴張的沖動，根據發展需要，結合自身優勢，開拓相關多元化的業務，如養老金公司和財產保險公司。公司最近采取的重大舉措包括：

　　第一，鞏固城市、搶占“兩鄉”(鄉村和鄉鎮)。公司充分認識到大中城市的戰略地位，堅定不移地把城市業務作為業務發展的戰略重點。將在大中城市進一步鞏固大眾客戶市場，積極開發中高端客戶。在國家積極建設社會主義新農村之際，公司將培育“兩鄉”網點，完善農村銷售服務網絡，提高隊伍的綜合素質。公司將推出適應“兩鄉”市場需求的產品，開展計劃生育系列保險、村干部養老保險、進城農民工保險和失地農民養老保險等。

　　第二，加快優化業務結構。公司將大力拓展內含價值高的風險型期繳業務和意外保險業務，著力優化產品結構和繳費結構，促進業務增長、隊伍穩定和內在價值提升。比如，團險銷售渠道業務穩步向員工福利計劃保險轉變，不斷提高渠道業務的內含價值。中介代理渠道也將大力發展期繳業務和風險型業務。

　　第三，構建專業化銷售隊伍。公司將深入推廣“金鼎工程”，以改善銷售組織管理，提升保險營銷員績效，推動營銷員隊伍的職業化轉型。公司致力于建立專業化團險銷售隊伍，計劃推行員工福利顧問資格認證制度。公司還計劃建立中介代理從業人員資格認證體系，擴大客戶經理隊伍和

理財顧問隊伍規模。

　　第四，注重產品創新。公司將根據市場的需求，進一步細分市場，研發適合高端客戶、普通大眾、農村居民等的優質產品，并根據市場及金融形勢的變化，加大產品的創新力度，進行新型產品的開發，繼續引領保險市場。

　　第五，加快兩個中心建設。公司已確定了在上海建立數據中心，在北京建立研發中心，選址工作已經完成，將積極推進兩個中心建設，以更好實現

信息化戰略的有效實施。同時，公司將在數據省級集中的基礎上，積極推進數據的全國集中工作，以更好實現對數據的集中管理控制和風險防范。

　　盡管行業競爭日趨激烈，但是公司強大的競爭優勢、“主業特強、適度多元”的發展戰略以及以上各方面的戰略舉措表明，公司有能力應對未來的市場競爭，維持其超高的市場份額。中國人壽在銷售網絡和成本方面具有比較優勢，它在龐大的網絡遍布500多個二、三線城市。我們相信，隨著國內壽險保費收入的持續增長，中國人壽將成為其中最大的收益者。估計公司2006年的市場份額約為46%，2010年和2020年的市場份額約為42%和37%。

　　在內含價值法估值基礎上，加上提升投資回報率假設100個基點所帶來的每股超額可分配利潤，得出中國人壽的估值結果為：六個月目標價格26.43元。

　　我們認為，對中國人壽的估值中，折現率和投資回報率是兩個比較敏感的變量，因此，有必要對這兩個變量進行敏感性分析：

　　可以看出，折現率對公司估值的影響比投資回報率更大一些。

　　對于折現率，我們認為，由于近年來公司不斷完善治理結構，獨立董事人數占董事會一半，并且正按照美國《薩班斯-奧克斯利法案》第404條款要求開展內部控制，加強風險管理，公司未來業績增長前景越來越清晰，因此，估計折現率將有下降的趨勢。實際上，公司精算報告的折現率由過去的12.5%下降了一個百分點后，還是明顯高于國際同行的。如果折現率下調至10.5%成為現實，這將進一步提高目標價格至32.19元。

　　對于投資回報率，應當密切關注是否如我們謹慎預期的那樣提升100個基點，如果能夠超出我們的預期50個基點，那么目標價格將達到36.15元。

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