柳化股份：煤炭潔凈氣化技術先鋒 增持

　　東方證券

　　袁曉梅

　　柳化股份目前是一家中等合成氨生產企業，合成氨產能規模25萬噸，待殼牌項目完成后，公司的合成氨產能有望達到45萬噸，同時聯產甲醇8-10萬噸，跨入大型煤頭合成氨企業行列。公司主要產品有硝酸銨、濃硝酸及尿素，硝酸銨主要用于民爆器材(炸藥等)的生產，而濃硝酸的消費構成比例大致為：軍工民爆30%，染料20%、冶金20%、其余30%，可見硝銨和濃硝的市場需求與下游軍工民爆行業的增長密切相關。公司肥、化結合的產品結構業已形成，銷售市場集中在兩廣、云貴等地，運輸半徑最為經濟，區域內競爭對手相對較少，擁有顯著的地理優勢目前我國民爆柳化股份上市以來業績持續穩定增長，5年凈利潤增長3倍的業績足以使人振奮，但成長的故事可能才剛剛開始。

　　柳化股份擁有一支優秀的管理團對，管理層對市場敏銳的判斷和正確的決策無疑對前兩年的業績提升有很大幫助。柳化股份剛上市時是一家中等合成氨生產企業，前兩年在主要原材料—

煤炭價格持續上漲的情況下，企業的經營壓力是不言而喻的，但企業正確判斷了濃硝和硝銨產品的市場趨勢，發揮自身優勢，果斷對原有生產規劃做出調整(企業原計劃通過引進殼牌粉煤氣化技術對現有合成氨裝置進行18擴26的技改，保證對現有所有產品的氨供，但后來根據市場情況及時作出了調整，利用募股資金和轉債資金新建一套合成氨及其配套裝置，使合成氨總產能達到45萬噸左右，同時擴充相應下游產品的生產規模)，加大對硝氨和濃硝產品的投資力度和生產力度，在合成氨總量不足的情況下，適量減少氨耗較高的尿素產品的產量(尿素產品的氨耗在0.7左右，硝銨和濃硝的氨耗不足0.5)，最大限度地發揮了噸氨產品的經濟效益。

　　由IPO項目和轉債項目可以看出，柳化股份未來1-2年內將沿著新建與技改交替進行、上下游產能不斷填平補齊、商品量增加與成本下降同時推進的思路發展。IPO項目和轉債項目完成后，公司最終將達到合成氨45萬噸，聯產甲醇8萬噸的生產規模，同時殼牌粉煤氣化技術將使新氨裝置的煤耗從目前的1.7降至1.33，煤種由貴州無煙塊煤變為柳州當地的粉煤，生產成本顯著下降，綜合競爭能力將有質的飛躍。

　　生產企業約400家左右，萬噸級以上的企業不足10%，行業集中度較低，“小、散、亂”的狀況比較突出，相對來講，硝銨和濃硝行業的集中度較高。我國硝銨生產企業19家，年產能300萬噸左右，濃硝生產企業30家，年產能90萬噸左右，排名前五位的產能占了半壁江山，因此從議價能力和價格轉移能力來看，上游行業要強于下游行業。

　　從需求角度來看，雖然宏觀調控政策可能使國內固定資產投資增速下降，但未來仍將維持在較高水平，交通、

能源、城鄉基礎設施、農業水利等大型項目的進程不會受到太大影響，西部大開發的戰略依舊，這些項目的實施將極大地刺激民爆器材需求量的持續增長，為炸藥行業帶來極好的發展空間。結合上下游行業的議價能力，我們認為，硝銨、濃硝等原材料生產企業從需求增長中的獲利程度可能要大于下游民爆器材生產企業。

　　另外，硝銨、濃硝屬于難于運輸的危險

化工產品，因此產品具有一定的銷售半徑，而與我國能源分布特點相適應，業內較大的濃硝與硝銨生產企業大多集中在北部地區。以濃硝生產為例，除柳化外，前幾大生產企業分別位于安徽、濟南、吉林、青島、南京等省市，地貌復雜、民爆產品需求增速預期較好的云、貴、廣西等西部地區相對少有大的硝銨、濃硝生產企業，位于此區域的柳化股份具有不可多得的地域銷售優勢。

　　結合行業供需狀況和公司自身的地域優勢，我們認為柳化股份濃硝、硝銨產品未來盈利前景較佳。

　　尿素價格自2002年起已經歷了近5年的上漲，目前仍維持在高位。隨著國內在建產能的陸續投放，未來國內尿素供給較為充裕，但能源價格處于高位，尤其是國內天然氣價格的逐漸上調預期將對尿素價格形成有力支撐，煤頭尿素企業將相對受益。

　　柳化股份上市以來業績持續穩定增長，5年凈利潤增長3倍的業績足以使人振奮，但成長的故事可能才剛剛開始。

　　柳化股份擁有一支優秀的管理團對，管理層對市場敏銳的判斷和正確的決策無疑對前兩年的業績提升有很大幫助。柳化股份剛上市時是一家中等合成氨生產企業，前兩年在主要原材料—煤炭價格持續上漲的情況下，企業的經營壓力是不言而喻的，但企業正確判斷了濃硝和硝銨產品的市場趨勢，發揮自身優勢，果斷對原有生產規劃做出調整(企業原計劃通過引進殼牌粉煤氣化技術對現有合成氨裝置進行18擴26的技改，保證對現有所有產品的氨供，但后來根據市場情況及時作出了調整，利用募股資金和轉債資金新建一套合成氨及其配套裝置，使合成氨總產能達到45萬噸左右，同時擴充相應下游產品的生產規模)，加大對硝氨和濃硝產品的投資力度和生產力度，在合成氨總量不足的情況下，適量減少氨耗較高的尿素產品的產量(尿素產品的氨耗在0.7左右，硝銨和濃硝的氨耗不足0.5)，最大限度地發揮了噸氨產品的經濟效益。

　　由IPO項目和轉債項目可以看出，柳化股份未來1-2年內將沿著新建與技改交替進行、上下游產能不斷填平補齊、商品量增加與成本下降同時推進的思路發展。IPO項目和轉債項目完成后，公司最終將達到合成氨45萬噸，聯產甲醇8萬噸的生產規模，同時殼牌粉煤氣化技術將使新氨裝置的煤耗從目前的1.7降至1.33，煤種由貴州無煙塊煤變為柳州當地的粉煤，生產成本顯著下降，綜合競爭能力將有質的飛躍。

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