美利紙業：中冶入主構建發展平

　　國泰君安

　　王峰

　　投資要點：

　　◆行業快速發展，需求空間仍然巨大：國內造紙行業發展基本上和GDP保持同步。我國造紙行業20年來保持快速的發展，但至今仍有較大的供需缺口需要進口彌補。公司未來主導產品涂布包裝紙的產銷增速高于整個造紙行業的速度，但05年該產品進口量仍保持在70萬噸/年左右，預計2010年國內供需將逐步達到平衡。

　　◆公司具有獨特的優勢：美利紙業是我國西北最大的造紙企業，是艱苦創業的典范。中國冶金科工集團入主美利紙業，不僅為公司在資金、管理方面提供有力的支持，同時對公司運用國際原材料、產品進入國際市場、開拓視野等多方面提供幫助。公司地處我國能源產區，能源動力成本較低。特別是公司較早對上游林業資源的開發，不僅保障公司獲得原料資源，而且在成本方面具有強大的競爭力。公司所處地質環境獨特且得黃河之利，形成造紙污水處理-排送入湖過濾-灌溉林木-滲漏入湖等水資源的循環利用，不僅環保達標，而且節約了大量水資源。

　　◆公司產品不斷創新、未來兩年公司業績將大幅增長：隨著公司銅版紙項目的不斷達產，以及26萬噸白卡紙、30萬噸木漿、熱電廠的投產，公司06年、07年、08年增發后每股收益分別達到0.26元、0.59元、1.00元。

　　◆估值：主要以國內A股代表公司市盈率、以及DCF法的估值結果為參照，即以公司增發后07年每股收益0.59元、以及當前相對比的樣本公司的均值PE16.22倍,中值PE13.23倍來計算，考慮DCF估值12.55元。我們預測公司凈利潤在07年增長123.5%，08年增長70.4%的情況下，得出未來6個月內美利紙業的股價將達到9.98元是相當保守的，但相比5.80元/股增發價格，也將有72.1%的升幅。

　　◆風險提示：我們的預測是建立在公司白卡紙、銅版紙等項目順利投產或達產，并達到相應的銷量與利潤基礎上的，否則會影響公司的盈利預測水平。

　　1、公司概況

　　寧夏美利紙業股份有限公司(以下簡稱美利紙業)，主要從事機制紙、板紙、加工紙等中高檔文化用紙生產、銷售，主要產品為中高檔文化用紙、箱板紙、瓦楞原紙以及銅版紙，07年增加的品種有白卡紙。

　　美利紙業控股股東為寧夏中冶美利紙業集團有限責任公司，其前身為始建于1985年的寧夏中衛造紙廠。1996年6月中衛造紙廠改組為國有獨資的寧夏美利紙業集團有限責任公司。目前集團公司除擁有的美利紙業股份外，還擁有寧夏美利集團機械制造有限公司、寧夏美利紙業集團廢舊物資回收有限公司、寧夏美利科技印刷包裝有限公司、內蒙古美利北辰紙漿股份有限公司、阿勒泰金天山紙漿有限責任公司、寧夏美利紙業集團環保節能有限公司等控股、全資子公司，寧夏美利建筑安裝有限公司、寧夏美利安裝工程有限公司、寧夏美利紙業板紙有限公司、中冶美利崍山紙業有限公司等參股公司。

　　美利紙業原控股股東為寧夏美利紙業集團有限責任公司，持有美利紙業4273.79萬股，占美利紙業總股本的26.98%。目前公司實際控制人為中國冶金科工集團公司(以下簡稱“中冶集團”)，其持有寧夏美利紙業集團有限責任公司100%的股權。2006年4月28日中冶集團與中衛市政府和寧夏自治區政府簽訂了公司第一大股東美利集團進入中國冶金集團的無償劃轉協議，寧夏回族自治區中衛市人民政府將其所持有的全部寧夏美利紙業集團有限責任公司26400萬股無償劃轉到中冶集團。從而中冶集團間接持有美利紙業4273.79股(占總股本的26.98%)股份。2006年8月8日，國務院國有資產監督管理委員會出具了國資產權[2006]973號《關于寧夏美利紙業集團有限責任公司國有產權無償劃轉有關問題的批復》，2006年10月10日公司公告，中冶收購美利紙業獲中國證監會審核無異議函，標志此次收購順利結束。

　　美利紙業1998年6月深交所上市，主營書寫紙、膠版紙及箱板紙，98年上市之初公司產銷量僅3萬多噸，銷售額1.46億元，凈利潤2809萬元。到2005年經過7年的發展，公司產銷量達到22萬噸，銷售收入突破9億元，凈利潤6134萬元，每股收益0.39元。

　　本次擬非公開定向增發7000萬A股，增發價格不低于5.80元(增發公告日前20個交易日收盤價算術平均價格的90%)。募集資金將全部用于年產20萬噸楊木化機漿工程項目，該項目為30萬噸白卡紙項目的配套工程，對保障生產原料供給，降低產品成本具有重大意義。

　　公司計劃從2006年開始到2010年，用五年時間投資58.55億元，在寧夏建設完成100萬畝速生楊林木基地，在新建和內蒙古建成80萬畝蘆葦基地，在四川瀘州建成50萬畝竹林基地，在京津冀建成穩固的廢紙資源收購基地。屆時，中冶美利紙業年商品漿紙的能力達到200萬噸(其中造紙170萬噸、商品漿板30萬噸)，年銷售收入100億元，利潤15億元，使美利紙業成為以紙為主、漿紙一體化發展的大型企業集團，成為生態環保型和可持續發展的造紙基地。

　　2、行業發展背景分析：中國紙業競爭力全面提高

　　國內造紙業巨大的需求及增長潛力、供需缺口的存在、較高的投資回報率、反傾銷保護等，吸引巨額資金不斷進入，近年來全球有三分之二的新建生產線在中國安家落戶，這些新的生產設備已達到世界先進水平，大大縮短了中國造紙業與世界先進水平的差距，且從2002年以來逐漸進入產能集中釋放期，這個過程將有可能持續到2008年，我們認為從2002年開始到2008年將是中國造紙業劇烈變化與迅猛增長的時期，產業集中度將迅速提高。一方面，中國造紙行業及部分優勢企業的技術裝備、產品檔次等大大增強；另一方面，產品生產能力的大幅提高，市場競爭日趨激烈，許多企業面臨著增產不增收的窘境，一定程度上加大了投資者選擇的難度。

　　2.1、巨大的行業發展空間

　　造紙工業是一個國家重要的產業部門，在美國、加拿大、日本、芬蘭、瑞典等國家，已成為其十大支柱制造業之一。現代造紙工業不同于其它日用輕工業產品，而是集資金、技術、能源、規模效益于一身的基礎原料工業。在總需求量中80%以上用于新聞、出版、印刷、包裝等領域，直接用于生活的不足20%。從全球來看，紙品是一種市場化、國際化程度較高的產品，特別是紙漿、廢紙等國際間的大量購銷，有力地促進了缺少原材料國家造紙工業的發展。

　　我國造紙業經過幾十年的建設發展，取得了巨大的成就，到2005年底為止約有3200家生產企業，1991-2005年的14年間，我國紙和紙板總產量和消費量分別以年均9.26%和9.72%的速度增長，我國紙業是近年來全球增長最快的國家，以2004年全球統計來看，紙及紙板生產總量3.60億噸，同比增長5.8%；其中美國增長4.0%、日本增長2.0%、加拿大增長2.5%、芬蘭增長7.5%、中國增長15.1%；從消費量來看，當年消費3.57億噸，比03年增長5.2%，其中增長最快的5個國家是中國增長13.2%、美國增長4.0%、德國增長3.3%、日本增長2.0%以及英國增長1.7%。目前我國產銷量均已位居世界第二。雖然其增長速度要高于GDP的增長速度，但部分品種仍然不能滿足國內發展的需要，每年需要進口大量的特別是高檔次高質量的紙張來滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然從05年以來部分品種供求壓力逐漸增大，但仍屬于結構性矛盾，總量仍然相對寬松，我們預計這種狀況要延續到2010年左右。

　　從上圖可以看出，國內紙業的消費與國民經濟的增長有著密切的關系，我們認為至少在近幾年內紙業的消費需求將不低于GDP的增長速度。從下表也可以看出，2005年我國人均紙品的消費量為45公斤，與全球平均57公斤的消費量有較大的差距，與發達國家人均消費相比差距巨大，因此一定程度上可以認為我國紙業的增長空間將是巨大的。

　　2.2、行業整體年度投資不太均衡

　　近年來國內紙業市場競爭日趨激烈，許多品種面臨毛利率水平不斷下滑的挑戰，這與行業投資的增長，特別是投資增長的不均衡有著重要關系，也可以說是消費的平穩增長與供給的不平衡造成的。03年及以前，國內紙業投資并不太熱，我們以前做過這方面的統計比較，甚至低于全社會平均的投資水平。但04年國內紙業固定資產投資增長率達到近80%，按18個月的建設期推算，05年下半年基本進入投產期，產能集中釋放，這與我們看到的近期許多生產線的相繼投產基本吻合。根據我們掌握的資料，2005年國內紙業的投資較大的下降。同時判斷2006年的投資會進一步下滑，2004年是近年來投資的一個高點。

　　2.3、資產獲利能力有所改善

　　從表面上看，由于近幾年競爭日趨激烈，盈利能力下滑，但行業總體資產獲利狀況仍有一定的改善。我們選取大中型造紙企業總資產貢獻率這一指標(總資產貢獻率=(利潤總額＋稅金總額＋利息指出)/平均資產總額×100%)來做觀察。

　　2.4、2005年是中國造紙行業里程碑式的一年

　　05年我國造紙行業發生了重大的變化，首先是進口木漿增長的勢頭得到明顯遏制，05年全年進口紙漿759萬噸，同比增長3.69%，而同期全社會國內紙漿生產增長25.3%，紙及紙板生產增長13.13%；出口紙漿4.7萬噸，同比增長168.6%；二是進口紙張524萬噸，同比下降14.7%；出口紙及紙板193.9萬噸，同比增長55.4%。

　　2.4.1、行業繼續保持快速的增長

　　2005年全國紙及紙板生產量5600萬噸，較上年4950萬噸增長13.13%；消費量5930萬噸，較上年5439萬噸增長9.03%，人均消費量達到45公斤，較04年增加3公斤。規模以上企業產品銷售收入2546億元，同比增長26.7%；利稅總額225.2億元，較上年增長21.5%，其中利潤總額123.2億元，同比增長23.7%；產品產銷率97.47%，較上年增長0.21個百分點。

　　2.4.2、進出口比例發生顯著變化

　　2005年紙及紙板進口524萬噸，較上年減少14.7%，出口紙及紙板193.9萬噸，同比增加55.4%。多年來由于原材料的制約與投資的不足，國內紙品特別是高檔紙張長期依賴進口，但隨著國內新建項目的陸續投產，主要產品如新聞紙、銅版紙、涂布包裝紙等國內供給能力大幅增加，產品檔次結構發生了明顯的變化，不僅可以逐步替代進口，出口也有了相當的進步，一定程度也上說明了我國造紙工業競爭力已有較大提高。

　　多年來我國一直維持較高的進口量，但隨著國內紙業的迅猛發展，替代進口的能力逐漸增強，不僅絕對水平逐年下降，相對比例也首次下降到10%以下。

　　2.4.3、造紙原材料結構日趨合理

　　我國是一個天然少林的國家，森林覆蓋率約為16.55%，僅為世界平均水平29.3%的56.5%，全國人均森林面積0.128平方公里，僅為世界人均0.611平方公里的21.3%，人均森林蓄積量9立方米，只有世界人均65立方米的13.8%。木質纖維的短缺所導致的造紙原材料結構的不合理，是我國造紙業發展的瓶頸。

　　但近年來我國造紙工業正在逐步擺脫對草漿的依賴，2005年國內紙漿消耗隨紙及紙板生產量一起增長，紙漿生產量約4446萬噸，同比增長25.3%；消耗紙漿5200萬噸，同比增長16.73%。在紙漿生產結構中，木漿約335萬噸，占8%；非木漿約1245萬噸，占28%；廢紙漿約2845萬噸，占64%。總體趨勢仍然是廢紙漿比例大幅增長，木漿比例略有增長，非木漿比例大幅下降。在紙漿消耗結構中，木漿為22%，與上年持平；非木漿24%，較上年下降了2個百分點；廢紙漿54%，較上年增加2個百分點。

　　國際發達國家基本以木質纖維為原料，木漿約63%，廢紙34%，非木漿3%。我國近四年廢紙漿增長迅速，雖然木漿的增長速度也比較快，但05年木漿比例仍然與04年相當約占22%(其中國產木漿占國內整個紙漿耗量的6.45%)。

　　2.4.4、國家政策的大力扶持

　　近年來國家加大了對造紙工業的扶持力度，出臺了一系列優惠政策，如將造紙工業列為經濟結構調整的突破口之一，對列入國債支持的重點項目享受貼息、抵免所得稅等優惠政策；“雙高一優”計劃將關鍵紙種作為27個專題之一支持發展；對廢紙回收經營企業實行“增值稅先征后返70%”的稅收優惠政策；對進口廢紙、木漿施行零關稅，其中對來自俄羅斯的木漿進口減征50%的增值稅；對“林紙一體化”也出臺了一系列優惠政策等。

　　2002年4月1日起開始實施新的《外商投資產業指導目錄》，鼓勵國外資金進入國內林紙產業，但我國發展造紙工業的主要優勢是國內巨大的市場需求。雖然2001年國家有關部門對國內“十五”期間造紙工業的發展做出過預測或規劃，但現實的發展速度遠遠超過當初的預測。鑒于近年來國內紙業強大的資金投入以及紙業消費增長與國民經濟增長具有較高的相關性來看，我們判斷至少到2008年之前，國內紙業的增長速度將達到10%的平均水平，也就是說在2005年生產量5600萬噸的基礎上達到2008年的7454萬噸，消費量由2005年的5930萬噸增長到2008年的7893萬噸。

　　如此增長迅速與巨大的市場，清楚地解釋了為什么近年來國內民族造紙工業大規模擴張與國外紙業巨頭攜巨資進入我國的基本原因。

　　2.7、中國造紙工業的競爭力正在逐步加強

　　近年來我國造紙工業競爭力的日趨強大是勿庸置疑的，進口減少出口加大就是很好的佐證。國際上由于能源價格的上漲，推動了發達國家紙品價格的上漲，一定程度上降低了其競爭能力；但更重要的是國內造紙工業取得了長足的進步，除在人工成本、化工填輔料、能源電力、環保費用以及營銷網絡等方面繼續占有優勢外，在另外兩方面也取得明顯進步，一是隨著新生產線的陸續投產，單機規模、產品檔次質量以及制造成本都有明顯的改善；另一方面林紙一體化的進程取得比較明顯的進步，國內許多大型造紙企業有望從06年、07年開始逐漸受惠于速生林的建設，商品漿或自備漿的生產將大幅增加。

　　林紙一體化的進程取得比較明顯的進步

　　制約我國造紙工業發展的因素雖然很多，比如資金、技術、管理水平等，但優質造紙原料的缺乏無疑是影響我國造紙工業發展速度、產品結構、產品質量、污染治理等主要因素之一。因此無論從短期還是長期來看，取得較低成本的紙漿是企業產品競爭力的主要保證，我國紙業要想走向國際市場，必須走“以紙養林、以林促紙”的林紙結合、林紙一體化的道路，實現經濟效益、生態效益的統一。由于造紙對木材需求的拉動，以及國家、社會、企業、外資等多方面的努力和介入，各地造林活動非常活躍，特別是速生林的建設，起步較早的公司或地方有望從06年、07年開始受惠。據國家林業部門消息，近年來國內可提供用于造紙的林木資源迅速增強，“十一五”期間，造紙林基地達到4500萬畝，在考慮輪伐與成材的時間后，預計可生產400萬噸的木漿。

　　到2010年基本進入輪伐期后，我國造紙林基地可穩定提供5600萬立方米木材，竹材1350萬噸，可配套木漿生產線1300萬噸以上，竹漿400萬噸，大大減輕對國際市場木漿的依賴，并最終徹底消除我國造紙工業原材料的瓶頸問題。

　　從2005年的情況來看，我國紙及紙板的生產量約5600萬噸，實際耗漿5200萬噸，其中耗用木漿1144萬噸，包括國產木漿355萬噸，進口木漿789萬噸。大致判斷到2008年國內木漿供給量將迅速增加，到2010年將在目前的基礎上翻番，即增加400萬噸左右。

　　據我們不完全統計，近期建成、在建或即將開始建設的木漿廠不斷涌現，已投產的規模約250萬噸，在建或籌備產能約有1000萬噸以上：

　　1、APP海南金海漿紙廠100萬噸，05年3月投產；2、新加坡金鷹國際集團的印尼超輝公司在福建莆田計劃投資30億美元建設亞洲最大的林紙一體化項目，工程分兩期進行，合計270萬噸的產能；3、廣西欽州金桂漿紙廠60萬噸紙漿廠，05年底第一期工程投產；4、芬蘭斯道拉恩索與廣西高峰集團簽署協議，計劃投資16億美元建設一個超百萬噸的漿廠；5、臺灣中華紙業計劃在廣東建設一家35萬噸規模的漿廠；6、山東日照100萬噸擴建項目，已建成投產22萬噸；7、貴州赤天化20萬噸竹漿05年底試車；8、貴州凱里34萬噸商品木漿；9、廣東韶關林紙公司60萬噸；10、南寧鳳凰紙業20萬噸；11、APP云南保山100萬噸紙漿項目；12、云景林紙30萬噸紙漿項目；13、中竹集團合計約50萬噸以上的竹漿工程；14、廣寧鼎豐45萬噸紙漿項目；15、晨鳴、華泰、博匯、泰格林紙(含岳紙)、美利、宜賓紙業、福建南紙等上市公司投產約100萬噸，約即將開工或籌備的產能約200萬噸。

　　2.8、國際市場紙及紙板的生產消費及前景預測

　　世界紙品及紙板

　　●生產量：全球紙及紙板20多年來一直維持穩定的增長，亞洲特別是中國對全球紙業的增長起著重要的推動作用，2002年年全球紙及紙板的產量達到33070萬噸，比96年增加4673萬噸，年均增長2.57%，而同期中國生產量由2644增長到3780萬噸，增長1136萬噸，占全球增長總量的24.3%。如果扣除中國紙業的貢獻，1996年到2002年全球紙業的平均增長率僅有1.97%。

　　●紙漿生產量同樣維持緩慢的增長，1993年全球漿產量16300萬噸，2003年達到18580萬噸，10年間累計增長14%，年平均增長1.32%，絕對量每年增加228萬噸，2002年我國進口木漿526.5萬噸，03年進口603.4萬噸，增加76.9萬噸，占全球紙漿新增量的33.7%，04年進口731.8萬噸，增加128.3萬噸，占全球紙漿新增量的56.3%。

　　●消費量：全球紙及紙板消費的增長基本與生產同步，2002年全球消費量為33015萬噸，比96年增加5075萬噸，年均增長2.82%，期間我國的消費量由3072萬噸增長到4332萬噸，增加1260萬噸，剔出我國的增長，96年到2002年全球紙業消費的平均增長率僅為2.16%。

　　●人均消費量：2002年全球人均53千克，與90年相比年均遞增1.86%；貿易狀況●世界紙及紙板的貿易量約占全球總貿易量的2%，約有40%左右的紙及紙板是用于進出口貿易的，出口主要是加拿大、瑞典、芬蘭等，進口主要是美國、日本、中國等，其中我國已成為全球最大的造紙原材料進口國，按04年進口數據來看，木漿進口732萬噸(同比增長21.3%)，占全球可供貿易量的10%，廢紙進口1230萬噸(同比增長31.1%)，約占全球可貿易量的近50%。

　　●主要消費類別：新聞紙12.7%、印刷書寫用紙29.4%、紙板42.3%、衛生紙5.2%、包裝紙及其他10.4%；

　　3、公司業務與財務狀況分析

　　美利紙業主要產品有書寫紙、膠版紙等文化用紙以及箱板紙，06年及以后將逐漸增加銅版紙、白卡紙、高強度瓦楞紙等新紙種

　　公司主營業務非常突出，紙制品的比例高達96.2%，其它業務收入僅占3.8%。

　　3.1、公司上市以來銷售增長狀況中冶美利紙業主營書寫紙、膠版紙及箱板紙，98年上市之初公司產銷量僅3萬多噸，銷售額1.46億元，凈利潤2809萬元。到2005年經過7年的發展，公司產銷量達到22萬噸，銷售收入達到9.02億元，凈利潤6134萬元，每股收益0.39元。

　　公司主營業務收入由98年的1.46億元迅速提升至2005年的9.02億元，7年累計增長519.6%，年復合增長29.8%。

　　3.2、公司上市以來凈利潤增長狀況

　　公司凈利潤由98年的2809萬元增加到2005年的6134萬元，7年累計增長118.4%，年均復合增長11.8%。

　　3.4、2005年公司主要產品的銷售量、銷售價格、產銷率公司主要產品產銷率都在98%以上，顯示公司產品市場銷路良好。

　　05年以來，受國家強制性關閉小造紙廠力度加大的影響，國內文化紙市場在供給有所下降的同時，價格有一定的上揚。

　　3.5、公司主要原材料成本構成

　　公司產品所需主要原材料為麥草、廢紙和木漿，麥草、廢紙主要來自周邊，木漿也主要從國內采購。目前公司擁有熱電廠，電和蒸汽基本實現自給自足，本公司地處產煤區，生產用煤直接采購自當地。其它原輔料當地供應充足、渠道暢通。

　　公司木漿主要從國內采購，雖然近年來國際市場木漿價格上漲較多，但國內木漿價格相對平穩。廢紙(或紙板)主要來自當地，基本不受國際市場價格地影響。但麥草價格近年來漲幅較大且比較昂貴，一是公司所在地盛產水稻，小麥秸稈運輸成本逐年上漲；二是小麥收割機械化程度逐年提高，秸稈供應量有減少的趨勢。能源動力成本也上漲較多，但相對國內其它地方，仍具有較大的優勢，最基礎的能源煤炭每噸僅125元，比其它企業便宜一半左右。造紙消耗水量較大，公司生產用水主要來自地下井水與黃河水，不僅能夠確保生產用水，價格也相對便宜。

　　公司采用靈活的庫存原材料管理方法，適時適量采購原材料，即在價格較高時，減少原材料的采購量；在價格較低時，盡量多采購，一定程度上化解了原材料價格的波動風險。

　　由于國家加大了對環保的監控，近年來不少以麥草為原料的小造紙廠被迫關閉，麥草價格有望回落，文化用紙成本有望有所下降。

　　公司03-05年毛利與凈利水平受麥草、煤炭等原材料價格上漲的影響，基本呈下降的走勢。公司目前文化紙等設備潛能已充分發揮，利潤水平的變化主要取決于產成品與原材料價格的走勢。

　　3.6、公司償債能力與營運能力比較

　　公司總體負債水平高于行業平均水平，流動比率、速動比率與行業平均水平相當，在短期償債能力方面紙業公司都存在一定的風險，主要原因是公司近年來發展迅速，所需資金除自身積累外，主要依靠銀行借款所致。在公司營運能力方面與行業相比各有千秋，特別是05年公司應收帳款大大強于行業平均水平，顯示公司資金回籠效率較高，但存貨周轉率明顯低于行業平均水平，公司05年產成品銷售率達100%，存貨周轉率較低主要是原材料庫存較大所致。同時公司經營活動現金流也遠遠高于平均水平，顯示公司生產經營活動相對穩健，同時對短期債務的償還壓力也起到積極的緩解作用。如果本次融資成功將有助于降低公司的債務風險。

　　4.6、資產獲利能力偏低

　　公司除期間費用水平低于所選樣本公司外，凈資產收益率、毛利率以及凈利率水平都不同程度低于平均水平，特別是凈資產收益水平較大幅度的低于樣本公司水平，說明公司資產效率水平較低，沒有發揮應有的作用，也在一定程度上影響了銷售毛利率與凈利率水平。

　　公司噸紙的平均售價、平均成本、期間費用以及凈利潤，特別是噸紙凈利潤水平，比較綜合地反映了公司的競爭實力與競爭環境。美利紙業在噸紙固定資產大大高于樣本平均水平的情況下，噸紙凈利水平與樣本水平基本相當，一方面解釋了上表公司凈資產收益率水平較低的原因，同時也說明公司在原材料成本、期間費用控制方面具有獨到之處。

　　4、公司競爭優勢與風險分析

　　4.1、有中冶集團的強大支持

　　中國冶金科工集團公司的前身為中國冶金建設集團公司，是經原冶金工業部和國家經貿委批準，由國務院出資組建，于1982年在北京成立的國有獨資公司，是由國家國資委監管的特大型企業集團。2006年3月12日經國務院國有資產監督管理委員會批準更名為中國冶金科工集團公司。中冶集團集科研開發、咨詢規劃、勘察測繪、監理設計、建筑施工、房地產綜合開發、設備安裝、設備制造與成套、資源開發、工業生產、技術服務與進出口貿易于一體，多專業跨行業、跨國經營，集科工貿為一體的綜合性的特大型企業集團。2005年，在由美國ENR雜志排出的全球最大承包企業225強中，中冶集團排名第27位，在由中國企業聯合會排出的2005年中國企業500強中，中冶集團排名第39位。

　　截止2005年12月31日，中冶集團經審計的總資產為5,586,277.83萬元，凈資產為520,946.11萬元；主營業務收入6,885,784.64萬元，凈利潤74,753.55萬元(合并報表)。

　　中冶入主美利紙業，從美利紙業來看不僅獲得發展過程中急需的巨大資金支持(直接投資、注入資產與擔保)，而且可以借助中冶公司在國內國際的影響力，迅速地拓展國內外市場。從中冶來看，除認可造紙行業的發展潛力外，與其擁有的資源也有直接關系。中冶集團海外的投資累計超過10億美元，在俄羅斯、緬甸等地擁有漿廠，目前在俄羅斯在建的制漿能力有60萬噸。同時美利是一家上市公司，已具備較大造紙制漿規模，且擁有完整的林漿紙產業鏈的企業，中冶可將美利作為其造紙業務的發展平臺來進行造紙資源的整合。通過強強聯合，美利紙業將發展成為全國大型造紙企業。

　　4.2、公司速生楊林木資源將大大降低原材料成本

　　4.2.1公司原料林基地的建設

　　公司本著“統籌規劃、營林先行”的原則，從2001年開始，美利紙業開展了聲勢浩大的植樹造林大會戰，其沙漠造林及其艱苦奮斗的精神受到中央領導的肯定。截至2005年，現已完成45.3萬畝，其中公司自辦林基地已完成22.74萬畝；合作造林完成8.93萬畝；公司加農戶造林完成13.63萬畝。計劃2006年再完成5萬畝，完成一期50萬畝規劃目標。主栽樹種有中林46楊、歐美107、108楊、遼河楊、銀河1號楊、銀新1號楊、三倍體毛白楊等。

　　二期50萬畝速生林基地已規劃完畢。為確保原料供應，滿足后續制漿造紙工程原料需求，我公司又在寧夏、內蒙和甘肅三省初步規劃制定了后續50萬畝速生林基地建設方案。這些地區造林的前期工作已相繼展開，合作造林和公司＋農戶造林取得了一定成效，為擴大造林，加快林紙一體化工程的實施開辟了新的途徑。

　　4.2.2、得黃河之利適宜大規模造林

　　寧夏屬中溫帶干旱氣候區，地處內陸，遠離海洋，靠近沙漠，是典型的大陸性氣候，干旱缺水是該氣候地主要特征，但寧夏得黃河之利，有1000多萬畝宜林荒地，宜林荒地資源十分豐富，具備在西部地區大力發展林紙一體化的獨特自然優勢，在與寧夏相鄰的甘肅、內蒙兩省區，也有發展林紙一體化的潛力。

　　項目區水資源比較豐富，主要為黃河過境水。年平均流量1039.8立方米／秒，平均過境水量328.14億立方米，年可利用水量7.05億立方米。區域內地下水豐富，為第四紀松散潛水，在該區中部低洼地區出露。第三紀孔隙裂隙水也有分布，水質較好，水量豐富，可用于灌溉和人畜飲用。項目區處于引黃灌溉區域，灌溉條件較好，林地灌水有保障，在國家發改委、水利部頒布實施的《黃河可供水量年度分配方案》中，分配給寧夏回族自治區年黃河干支流耗水量為40億立方米，從2002年取水許可證年審情況看，寧夏全區實際耗用黃河水32.38億立方米，距40億立方米指標尚余7.62億立方米，本項目用水，均在國家黃河水引用分配指標內調劑使用，不需要新增用水量和用水指標。

　　4.2.3、營林成本及林木蓄積量測算

　　按照速生豐產林栽培技術要求，生長5年后采伐，平均胸徑達到18cm以上，去皮后，伐倒木大頭直徑17.5cm以上，小頭直徑6—7cm，長度7—8m，以每畝94株計算，保守估算每畝可產木材7立方，每立方木材成本約312元。

　　關于原料林基地采伐限額的問題。寧夏回族自治區林業廳已正式向國家林業局呈送了《寧夏林業局關于上報“十一五”期間森林采伐限額編制成果的報告》，該報告將寧夏美利紙業林紙一體化50萬畝原料林專門列入造紙工業原料林，對年采伐做出具體規定，采伐限額符合規劃設計的要求。

　　4.2.4、公司原料林對生產成本的貢獻

　　公司07年30萬噸楊木化機漿投產后，對木材的需求約90萬方/年。按6年一個輪伐期來看，公司現有50萬畝林地平均來算，每年可供采伐畝數約8萬畝，保守估算每畝產木材7立方，每年平均可向公司提供56萬立方的木材。但從公司目前實際情況來看，2001年種植的原料林僅2.34萬畝，在07年進入采伐期，全年可采伐木材量約15萬立方，就公司原料林成本312元/立方與市價550元/立方來計算，大約可節約成本3570萬元。08年進入采伐期的林地有14.4萬畝，保守按10萬畝計算，可提供木材70萬立方，節約成本16660萬元。

　　4.3、美利紙業在行業中的地位

　　近年來公司迅速發展，但由于基數較低，在國內企業(包括合資外資企業)的排名并不靠前，2005年公司銷售收入、產量等排名均列第23位。其主要產品文化用紙的份額約占全國市場的2.40%。

　　4.4、公司目前主要產品文化用紙的市場平穩增長

　　2005年國內印刷書刊紙生產量1075萬噸，消費量1085萬噸，產需基本平衡。產銷除2002年大幅增長外(01年后統計口徑有變化)，03年、04年、05年相對穩定。我們認為近期內印刷書刊紙生產量與消費量年均增長5%左右比較符合實際情況，也即每年55萬噸。國內印刷書刊紙不少為小型紙廠生產，而小型紙廠由于環保的制約，屬于關閉的對象，因而大中型紙廠的產品有望迅速增長或盈利水平得到提高。

　　4.5、公司未來主導產品白卡紙市場需求巨大

　　07年公司將擁有白卡紙產能30萬噸，該產品是公司林紙一體化的核心產品，是公司未來兩年業績增長的主要決定因素。涂布包裝紙包含涂布白紙板、白卡紙，是包裝紙中的高檔產品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等的方面的包裝，伴隨人們消費水平的提高而迅速增長。

　　將表4、表5合并起來看，涂布包裝紙的需求增長速度遠遠快于整個紙業的增長速度，雖然近年來國內生產速度增長很快，但進口的數量仍然維持在較高的水平上。05年進口數量約70萬噸以上。

　　根據我們對涂布包裝紙再建項目的統計，06年產能的釋放有所減緩，當年新增產量與新增銷量基本相當。雖然由于今年以來國際漿價的上漲導致國際市場紙品價格也有所上揚，一定程度抑制了國外產品的進口，但由于國內需求較大，進口量仍將維持在較高的水平。我們判斷至少在2010年國內涂布包裝紙的產需才能基本達到平衡。

　　4.6、銅版紙項目進一步增強公司的實力

　　銅版紙是高檔的印刷宣傳用紙，隨著國民經濟的發展，需求量日益增長。截至06年中期公司已擁有12萬噸的生產能力。

　　從06年我們的預測來看，國內供需基本平衡，由于國際銅版紙價格的走高為國內銅版紙的出口創造了條件。06年金東紙業、晨鳴紙業合計銅版紙的出口可能達到70萬噸左右，較大程度上減輕了國內市場的壓力。未來兩年雖然有日本王子南通項目的投產，但在需求增長、出口擴大等的支持下，國內銅版紙價格有望保持相對穩定或小幅上升。

　　4.7、箱板紙需求增長快于行業平均水平

　　公司目前箱板紙生產能力較小，但在完成林紙一體化項目后，將有可能進軍牛皮箱板紙、高強度瓦楞紙領域。國內箱板紙消費增長量和整個造紙行業一樣與GDP顯示出較強的正相關關系。

　　預計我國經濟在十一五期間將會繼續保持快速平穩的發展，2006—2010年期間，國內的GDP年均增速維持在7.5—8.5%，2005年的箱板紙消費量在1100萬噸左右，保守預計箱板紙行業年均消費增量將會保持在82-100萬噸左右，為企業的發展提供了較大的空間。

　　從2001年到2005年我國箱板紙生產量增長了113%，年均復合增長20.8%，消費量有102%的增長，年均復合增長19.2%，無論生產還是消費的增長都大大超過了國內GDP的增長，也快于造紙行業的平均增長速度。2005年國內箱板紙的進口量仍然有136萬噸，占國內進口總量的26%，占箱板紙消費量的12.4%。

　　4.8、公司目前發展的不利因素

　　4.8.1、物流運輸費用較高公司地處西北不發達地區，周圍地區經濟對紙品的消費能力相對較弱，公司需要承擔較高的物流費用。

　　雖然公司在西北地區的銷售額占41.68%，但華東與華南地區的銷售也有35.48%。隨著公司白卡紙項目的投產，預計華東、華南地區的銷售也會占有相當地比重。因此較遠的運輸距離一定程度降低了公司的盈利水平。

　　4.7.2、公司技術力量有待提高

　　公司主要生產非涂布性的文化用紙，而近期投產的銅版紙以及07年5月份將投產的30萬噸白卡紙均為涂布產品，在技術要求上有較大的提升或考驗。如果紙機不能在較短的時期內(三個月內)調試正常，將有可能影響公司07年的預期業績。

　　5、募集資金項目評價

　　公司本次非公開發行股票募集資金擬投入年產20萬噸楊木化機漿工程項目，該項目屬于公司林紙一體化項目的子項目。

　　5.1、林紙一體化項目介紹

　　5.1.1、項目基本情況

　　2006年1月，國家發展和改革委員會以發改工業[2006]85號《國家發展改革委關于寧夏美利紙業股份有限公司建設林紙一體化項目核準的批復》核準公司建設林紙一體化項目，列入全國林紙一體化專項規劃。

　　公司林紙一體化項目建設規模為新增造紙能力41萬噸，建設主要內容為擴建年產26萬噸涂布白卡紙和15萬噸涂布印刷紙生產線各一條，配套建設楊木化機漿30萬噸(包括：10萬噸生產線一條和20萬噸生產線一條)、造紙原料林基地50萬畝以及兩臺5萬千瓦熱電聯產自備機組。投資規模：總投資450532萬元，其中固定資產投資436856萬元。鋪底流動資金13677萬元。資金來源:項目資本金為137032萬元,其中寧夏回族自治區財政投資為20000萬元,中衛市財政以土地轉讓金形式投入26667萬元,企業自籌90365萬元,總投資與資本金差額313500萬元,申請國家開發銀行貸款解決.

　　5.1.2、項目進展情況

　　公司從2002年起，就開始進行林紙一體化項目的前期實施，開始建設速生林的基地。目前除15萬噸涂布印刷紙項目外其他項目均已開工建設，特別是自今年獲得國家開發行貸款后投資進度進一步加快，截止2006年6月30日公司林紙一體化項目已累計投入116921萬元，其中在建工程科目核算103278萬元，存貨科目核算13643萬元。資金來源：國家開發行已為本項目提供了84700萬元貸款、自有資金投入32221萬元。集團公司已前期投入6728萬元，其中20萬噸楊木化機漿土建工程科目核算4100萬元，速生林建設科目核算2628萬元。

　　其中：30萬噸楊木化機漿包括由6.8萬噸擴建成的10萬噸生產線一條及20萬噸生產線一條。產能合計30萬噸，現已投入23551萬元。

　　50萬畝林包括先期投入的20萬畝林，現已累計投入42486萬元，其中存貨科目核算13643萬元。

　　5.1.3、對公司的影響

　　林紙一體化的全面開工建設，將使公司的資產負債率進一步升高，經營風險加大。項目建成投產后，將實現新增銷售收入300922萬元，新增利潤52060萬元，使公司業績大幅提高。同時調整了公司的原料結構，促進公司的產業升級，使公司的產品品種更加豐富，產品檔次更高，提高公司的行業地位和國際競爭力，使紙業發展和農業、林業的發展有機的結合起來，實現經濟效益、社會效益和生態效益的良好統一。

　　5.2、募集資金效益分析

　　5.2.1、項目投資概算

　　項目預計總資金47193萬元，其中建設投資41872萬元(含外幣2186萬美元)；流動資金5321萬元。本期工程年生產漂白楊木化機漿共計20萬噸，即日產588.2噸。2006年1月，國家發展和改革委員會以發改工業[2006]85號《國家發展改革委關于寧夏美利紙業股份有限公司建設林紙一體化項目核準的批復》核準公司建設林紙一體化項目。公司本次非公開發行股票募集資金擬投入的年產20萬噸楊木化機漿工程項目，屬于國家發展和改革委員會審批林紙一體化項目中的子項目。

　　5.2.2、投資項目效益分析

　　本項目計算期16年，其中建設期2年，生產期14年。項目設計能力為年產楊木化機漿20萬噸。生產期內年平均總成本費用為49062萬元，生產期內年平均經營成本68683萬元。平均單位成本費用2405元/噸。單位制造成本2357元/噸。楊木化機漿每噸售價為2778元，價格中不含增值稅；楊木化機漿含稅價每噸為3250元。生產期內年平均銷售收入(不含稅)56671萬元，生產期內平均利潤總額6622.6萬元。根據西部大開發政策，本項目所得稅按應納稅所得額的15%計取。

　　總之，公司林紙一體化項目經過科學論證，對項目的配套設施建設和各個子項目的進度安排進行了精心籌劃，公司在基建和配套設施上已經投入了大量的資金，有效的保證了林紙一體化項目能夠按照計劃順利實施。本次募集資金到位后，公司除保證本次募集資金項目的按計劃實施外，公司還將積極籌措資金，保證林紙一體化的其他項目和配套設施能夠順利按計劃實施，以便本次募集資金項目能夠按時達產達效。

　　5.2.3、環保評價

　　該項目高濃度廢水經16000立方米/天厭氧預處理后再與其他廢水一起送至同步新建的56000立方米/天污水處理站處理后，排放廢水能達到《造紙工業水污染物排放標準》GB3544-2001中制漿的排放標準。同時，本項目所產生的污水經處理后可供林灌使用，污泥經脫水后可外運至林業基地供樹木施肥。本項目的建設對周圍的環境影響不大。

　　由于配套工程林業基地的建設，有利于改造沙漠地環境，具有較好的社會效益和經濟效益。該項目已獲得國家環境保護總局環審[2005]863號《關于寧夏美利紙業股份有限公司林紙一體化項目環境影響報告書的批復》，該項目建設符合國家產業政策和全國林紙一體化專項規劃要求，項目建設可進一步促進企業解決現有環境問題、調整自身產業結構，并帶動區域沙漠治理工作、改善局部生態環境，加快當地經濟發展。

　　6、公司盈利預測

　　6.1、盈利預測

　　我們盈利預測的重要參考因素是在現有生產量、生產成本、銷售量、以及銷售價格的基礎上，加上近期即將投產或可以確定的投資項目所產生的收益。

　　6.1.1公司近期新增利潤增長點

　　項目簡評

　　美利紙業兩臺合計規模為12萬噸銅版紙項目06年6月相繼試車，銅版紙生產線的投產不僅提升了公司產品的檔次，還為白卡紙生產線的順利達產提供生產涂布紙的有益經驗。

　　26萬噸白卡紙項目是公司林紙一體化項目的核心，07年5月投產，該項目的投產將大幅提升公司在業內的地位，也是公司業績改善的希望所在。

　　30萬噸楊木化機漿(兩條生產線)是白卡紙項目的配套項目，07年4月投產，這兩條生產線的投產，將大大降低公司產品的成本。

　　2×50MW熱電工程是公司林紙一體化項目的配套工程，07年4月運行，不僅對保障公司正常生產具有積極作用，也將是降低產品成本的重要因素。

　　以上項目在今后幾年的業績預測中都已包含，但15萬噸輕涂印刷紙項目在盈利預測中沒有考慮。

　　6.1.2公司產品銷量預測

　　隨著公司新建及原有設備的挖潛，2006—2008年產品銷量預計如下：

　　2006年，中高檔文化紙銷量21萬噸，箱板紙與瓦楞紙合計銷售3萬噸，銅版紙銷售0.5萬噸(考慮市場與設備的磨合)，全年銷售量合計約24.5萬噸(年產量約26萬噸)，比05年增加2.5萬噸，增幅11.3%；

　　2007年，中高檔文化紙銷量22萬噸，箱板紙與瓦楞紙同樣為3萬噸，銅版紙銷售增加到5.5萬噸，白卡紙上半年投產，預計銷售10萬噸，全年銷售量合計約40.5萬噸；

　　2008年，白卡紙銷量達到24萬噸萬噸，銅版紙達到10萬噸，中高檔文化用紙、箱板紙、瓦楞紙保持不變。全年銷售量合計約59.0萬噸。

　　6.1.3公司毛利率、期間費用率、所得稅假定說明

　　美利紙業2005年毛利率水平為16.91%，06年上半年為15.93%。公司產品成本主要由木漿、草漿、廢紙以及動力能源等構成，06年上半年外購木漿、麥草、電煤等價格均有一定的上升，雖然產品銷售價格也有不同程度的上調，但未能完全消化成本上漲的壓力，公司毛利水平仍有小幅的下降。下半年麥草價格周期性下降，公司主要產品文化用紙毛利水平將會有所提升。07年隨著公司30萬噸化機漿生產線、26萬噸白卡紙生產線以及熱電廠的投產，產品毛利水平應有一定的提升。

　　公司所得稅率較低，主要是考慮公司未來幾年因使用國產的減免仍然較多，短期內不會有大的變動。

　　公司2005年營業費用占主營業務收入的2.0%，管理費用占主營業務收入的比重為2.40%。雖然我們認為公司對營業費用、管理費用水平的控制卓有成效，但出于謹慎的考慮，仍調高其在主營業務收入中的比例。

　　6.1.4主營產品銷售及價格走勢預測假設

　　7、相對估值與絕對估值

　　我們主要采用相對估值和絕對估值法對美利紙業的市場價值進行估算，即采取市盈率類比法與DCF法(現金流折現法)，試圖以相對估值法與絕對估值法的相互驗證來測算美利紙業的價值，或試圖說明美利紙業的本次增發對投資者而言具有較好的投資機會。

　　7.1市盈率類比法

　　國內A股市場有上市公司22家，兩極分化比較嚴重，大部分企業已經不具有比較價值，我們選取8家資產質量較好、盈利能力相對穩定或具有較好成長性的公司作為比較對象，來確定美利紙業的投資價值。

　　7.1.1用發展的眼光看，PE估值具有明顯優勢

　　上面我們選取造紙行業較具代表性的8家公司06年預期PE進行參照，得出16.22倍的算術平均值以及13.23倍的中間值。美利紙業由于考慮了本次增發的因素，股本由15840萬股擴大到22840萬股，06年每股收益0.26元，致使06年預期PE值高達29.40倍。若不考慮本次增發，06年預期PE約20.1倍(06年EPS0.38元)。如果按本次增發價格5.80元(不低于公告發布日前20個交易日的平均價)及增發后攤薄0.26元計算，增發PE值為22.3倍。

　　由于增發的特殊性，決定了增發公司當年在估值水平上處于劣勢，僅從上面的對比看，美利紙業當前的估值已偏高，但從發展的眼光看，美利紙業本次增發具有強大的吸引力。由于公司07年、08年發展速度較快，凈利潤07年較06年增長123.5%，08年凈利潤比07年增長70.4%，發行攤薄后07年每股收益0.59元，08年每股收益1.00元，以5.8元的增發價計算，07年預期PE值為9.83倍，08年大幅下降為5.80倍。

　　7.2、經DCF法分析，本次增發價格僅相當于估值水平的46.2%

　　我們認為根據造紙行業的特點，采用現金流量貼現法估值更加切合實際，也是目前最主要最通常的方法。

　　上表有幾個參數需要作簡要的說明，一是所得稅率，公司地處西部，享受較低的15%的優惠稅率。二是負債比例，造紙企業對資金的需求較大，在相當長的時間內企業仍有擴張的動力，負債比例不會很低，因此我們將負債比例確定為50%；三是貝塔值，我們選用萬得咨詢的數據，造紙行業平均為0.98,美利紙業24個月的貝塔值為1.1。四是永續成長率，考慮到紙業會在相當長時期內持續增長甚至超過GDP的增長速度以及通貨膨脹的因素，我們認為將公司的永續成長率確定為1%是相當謹慎的。

　　基于上述假設，得出美利紙業的合理價值為286,597萬元，以本次發行后總股本22480萬股計算，每股價值12.55元，相當于本次增發價格的216.4%，或者說本次增發價格僅相當于估值水平的46.2%。

　　在我們假定的永續增長率、貼現率條件下，如果永續增長率在正負增減1個百分點、WACC在0.5個百分點內變動，每股價值應在8.44-18.47元之間。

　　7.3、總結判斷：未來12個月內相比增發價格將有72%的升值空間

　　我們以公司增發后07年每股收益0.59元、以及當前相對比的樣本公司的均值PE16.22倍,中值PE13.23倍來計算，美利紙業未來12月內的股價應為9.57元或7.81元。考慮DCF估值得12.55元，將三個估值水平進行簡單算術平均得到的股價水平是9.98元/股。考慮到公司未來兩年遠遠超過樣本公司的增長水平(凈利潤07年較06年增長123.5%，08年凈利潤比07年增長70.4%)，因此我們判斷未來12個月內美利紙業的股價將達到9.98元是相當保守的，即使按9.98元估算，相比5.80元/股增發價格，也將有72.1%的升幅。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。