開灤股份：調高公司評級與估值

　　國金證券

　　龔云華

　　我們看好未來2年焦化行業景氣趨勢，認為開灤股份焦化項目將進入見效周期，公司“煤焦化”一體化與“鋼焦聯盟”的產業模式值得我們看好。

　　公司煤炭主業穩定，有平穩增長潛力：肥煤供不應求，價格看漲。

　　焦化業務景氣回升，公司有新的利潤增長點，且具備持續性。..受類似山西省“三項基金”對成本的不確定性影響小。

　　公司中長期價值基礎可落實到資源、運輸優勢及區域戰略發展機會3方面。

　　根據模型估計，開灤股份2006~2008年凈利潤分別為451.3百萬元、506.80百萬元、626.2百萬元，同比分別增長13.2%、12.3%、23.6%。.. 2006~2008年EPS分別為0.804元、0.903元、1.116元。

　　公司將出現“2007年巨額增收與穩步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的現象。若有效稅率下降至25%，公司2008年凈利潤將達到707.6百萬元，同比增長39.6%，EPS為1.261元。

　　根據盈利預測及估值評估，將公司未來6-12個月目標價調升至12元左右；建議“買入”。

　　從安全邊際角度考慮，開灤股份風險小，成長潛力和持續性支撐的投資機會大于風險。

　　我們看好未來2年焦化行業景氣趨勢，認為開灤股份焦化項目將進入見效周期，公司“煤焦化”一體化與“鋼焦聯盟”的產業模式值得我們看好。

　　公司煤炭主業穩定，有平穩增長潛力：肥煤供不應求，價格看漲。

　　焦化業務景氣回升，公司有新的利潤增長點，且具備持續性。..受類似山西省“三項基金”對成本的不確定性影響小。

　　股份公司的管理、集團負擔的情況好于市場認可的預期水平、公司治理水平較好，值得市場重新審視與認識其投資價值。

　　根據盈利預測及估值評估，將公司未來6-12個月目標價調升至12元左右；建議“買入”。

　　焦化行業將步入穩步復蘇的增長周期：看好一體化或鋼焦聯盟企業..綜合而言，我們判斷焦化行業在2006年下半年~2008年將步入穩步復蘇的增長周期。主要體現在以下幾個方面：

　　1)供給增速下降、更有序：宏觀調控與市場的雙重壓力使得部分供給增量更為有序：落后產能淘汰加快，新增產能釋放推遲或不會出現。

　　2)需求繼續保持旺盛態勢，進一步體現對上游優質資源的需求拉動。

　　3)焦化企業的運行質量會得到改善和提升，主要體現在焦炭價格的穩步回升及產業鏈延伸或副產品回收導致的邊際成本下降。

　　4)具備資源優勢和產業延伸條件的“煤焦化一體化”或“鋼、焦聯合”的企業更值得看好。

　　宏觀調控與市場的“雙重壓力”對焦化行業的有序運行提供了堅實基礎..自2004年開始的、針對焦化行業的宏觀調控措施已逐步見效：未來2-3年內焦炭產業供給將更為有序，供給增速將出現下降，產業結構的調整將大大改善焦化行業的經濟運行質量。

　　1)從實際效果來看，供給與需求增速數據顯示，焦炭行業的有效供給過剩壓力有所改觀，2006年2、3季度，國內大多生產企業從虧損轉向微利。

　　2006年1-11月，全國焦炭、生鐵、粗鋼的累計增速分別為17.5%、19.8%、18.5%，而11月份三行業產品當月增速分別為19.5%、18.3%、24.1%。截止2006年11月，焦化行業企業虧損面相對年初下降了約4個百分點。

　　2)從焦化行業的結構變化來看，宏觀調控加快了落后產能的淘汰，也將推遲或減少新增產能釋放的力度。

　　2003~2006年，全國土焦(含改良焦和半焦)產量同比大幅度下降，機焦產量比重由85%~90%逐步提升到了95%左右。根據國家發改委《關于加快焦化行業結構調整的指導意見》，土焦、改良焦將在“十一五”期間被徹底淘汰。東部地區2007年底前，西部地區2009年底以前將淘汰炭化室高度小于4.3米焦爐(3.2米及以上搗固焦爐除外)。

　　從宏觀調控審批來看，2005-2006年新核準開工的焦化項目很少，而從環保、節能的審核標準與周期而言，無疑將延長新開工焦化項目的投產周期。因此，預期未來2-3年內焦炭供給與需求的邊際增速差距將縮小。

　　3)類似“運力配備”的宏觀調控配套措施大大削弱焦炭有效增量的釋放程度，從而有利于符合焦化行業準入條件的企業運行。

　　2006年11月，山西省在鐵路運輸環節對焦炭行業“重拳”出擊，鐵路運輸部門“拒載”不合法企業生產的焦炭，同時進一步規范焦炭鐵路運輸秩序。因此，從運力配備角度而言，宏觀調控的配套措施將大大削弱焦炭有效增量的釋放程度。

　　市場壓力給未來幾年焦化行業的有序運行提供了基礎。

　　自2005年下半年，特別是10月份后，焦化行業出現全行業虧損局面，噸焦虧損額度在60～150元不等，規模以上企業虧損面由2005年9月份32.54%急劇上升到了2006年4月份的41.21%。

　　由于市場壓力，各地落后焦炭產能淘汰自動加快。山西、河北、河南、云南、內蒙古和貴州等地一些焦化企業被迫關閉，大部分焦化限產或者燜爐，2005年全年焦爐設備利用率僅在81%左右，而2005年下半年大致在70%左右。

　　同時，由于行業虧損以及國家宏觀調控的原因，企業在經歷焦化行業的大起大落之后，投資也更加趨向理性。2005-2006年，各地投資主體也暫時放棄或者延遲了焦炭項目的工期，同時在國家煤化工專項沒有正式出臺前，對相關的煤焦化項目也推遲了。因此，新開工的焦化項目將大大低于預期數據，未來能夠投放的產能將非常有限。

　　從國際、國內焦炭市場需求預期來看，預計仍將保持旺盛態勢。全球范圍內的煉焦用煤相對短缺、中國國內固定資產投資保持高增速，高爐規模的大型化趨勢將加大對優質煉焦用煤的需求，也將加大對優質機焦的需求。我們判斷，2007年以后世界其它地區的焦化生產能力將重新回到下降的軌道。國際焦炭貿易3000多萬噸容量中，中國焦炭出口占比高達50%以上，由于中國出口政策導致企業行為的變化，未來焦炭出口的全球影響力會加大。若焦炭價格維持在200美元／噸以下水平，世界其他焦炭消費國投資新建焦爐的動機較弱。這將對國內焦炭出口價格的恢復形成有利支撐。

　　從全球鋼鐵產能增長情況看，中國對焦炭的內需仍舊會產生強勁的拉動作用。2006年1-11月份，全球62個主要產鋼國家和地區粗鋼總產量為11.15億噸，同比增長8.9%。扣除中國后，1-11月份全球粗鋼產量為7.31億噸，同比增長4.5%。顯然，中國仍然是全球粗鋼產量增長的生力軍，也會是焦炭需求增量的主力軍。

　　前述，受中國國內固定資產投資高增速的拉動，高爐生鐵生產、化工、鑄造、有色冶煉、鐵合金等行業對焦炭的需求仍舊會保持較為旺盛的態勢；進而，下游的旺盛需求會加大對煉焦用煤資源的需求拉動。因此，國內焦化企業若具備競爭力，必體現在上游資源和下游產業鏈延伸兩個方面。..據此，我們首先看好“煤焦化一體”的企業。

　　從產業鏈利益的分配來看，未來2-3年內，上游的煉焦用煤供應商仍舊具備更大的優勢獲取超額利潤，這部分超額利潤來自于資源的獨占和自然稟賦。

　　“化”是煤、焦產業鏈延伸獲取高附加值最重要、也最具備前景的環節，粗加工的“化”，對降低煉焦業務的邊際成本即提升邊際盈利具有顯著的作用；深加工的“化”，對獲取整個產業鏈中的高附加回報最為關鍵。

　　同樣，我們認為“鋼、焦聯盟”企業具備發展優勢和潛力。

　　煉焦環節實際上屬于純粹的加工環節，技術含量及產業附加值偏低。

　　煉焦用煤的漲價與稀缺性會加大對獨立焦化企業的壓力；而鋼鐵行業產業集中度大大高于焦化行業，侃價實力也遠非焦化企業所能媲美。

　　從產業發展的大趨勢看，鋼鐵企業擴大焦炭產量的自給率是必然趨勢，但鋼鐵企業同樣必須面對2個問題：即煉焦用煤的資源制約和煤化工產業鏈延伸的制約。

　　顯然，鋼鐵企業聯合煤企、焦企實現鋼、焦聯合發展，無疑具備發展優勢和潛力。目前，這種聯合形式顯然在國內“大行其道”：寶鋼與多個煤、焦企業建立了戰略合作及股權投資，其中就包括參股開灤股份；同樣，首鋼、唐鋼均與開灤股份在焦化項目上進行了股權合作。開灤股份定位明確、模式成型，是我們看好的“煤焦化一體”企業中、長期價值基礎可落實到3方面的判斷..從開灤股份的中、長期發展定位及戰略而言，公司定位的“煤、焦、化”縱向一體化已經初具雛形，就目前的產業形態及其同鋼鐵企業的合作進展而言，公司已有成型的“鋼、焦聯盟”模式。因此我們較為看好公司中、長期價值。具體而言，可以落實到3個方面：

　　首先，公司是資源型企業，公司擁有的優質肥煤資源無疑會在未來2-3年內受益于整個產業鏈的景氣走強。

　　其次，區位優勢是公司發展強勁支撐：集中體現在便利的交通條件。

　　第三，就是區域產業布局形成的新增市場及產業機會：區域鋼鐵產業的發展與唐山海港經濟區煤化工產業園是公司戰略性機遇。

　　(一)優質肥煤可受益整個產業鏈的景氣走強..開灤股份是全國主要肥煤基地，公司煤種主要是9-12級肥精煤，肥精煤是煉焦過程中不可或缺的基礎配煤；開灤股份肥煤產量占全國肥煤產量的6%左右，肥煤可采儲量約占全國肥煤經濟可開發剩余儲量(43.968億噸)的10%左右。

　　開灤精煤現有范各莊和呂家坨兩個煤礦，最新剩余可采資源儲備約為4.4億噸，合計儲采比在58.7年左右。

　　截止2000年10月31日，探明肥煤經濟基礎儲量為70021萬噸,實際可采儲量分別為實際可采儲量為47893萬噸(其中：范各莊：

　　23,521.3萬噸，呂家坨：24,371.8萬噸)，占全國肥煤總儲量的10.89%,剩余可開采年限為61.7年。扣除最近幾年開采的資源量，開灤股份仍舊擁有可采資源量4.4億噸。

　　從公司最近原煤及肥精煤產量變化趨勢來看，募集資金投資的呂家坨礦業分公司高產高效綜合技改項目已經從2005年開始見效，2006年產能得到釋放，未來3年保持穩定。

　　2004年~2006年1-9月份，公司實際生產原煤分別為688萬噸、692.03萬噸、557.03萬噸，肥精煤產量分別為222.4萬噸、226.38萬噸、205.35萬噸。

　　隨著范各莊礦業分公司選煤廠技改項目投產，公司肥精煤比重由2002年的27.89%逐年提升，2006年1-9月份肥精煤產出率達到了36.87%，從煉焦的一般配比結構來看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在煉焦煤中的產量比例僅為18%和13%。顯然，優質肥煤如主焦煤一樣稀缺。前述，我們判斷焦化行業將步入復蘇與增長周期，鋼鐵產業結構調整，處于產業鏈上游、且具備稀缺性的優質肥煤無疑將受益于整個焦化產業鏈的景氣走強。

　　據統計，截止2004年底，我國容積大于1000立方米的煉鐵高爐只有81座，其產能占全國總產能的30%，但2005年，全國新建投產1000立方米以上大型高爐15座，新建投產100噸以上大型轉爐21座，2006年大型高爐和轉爐在全國鋼鐵產能的占比進一步加大。

　　鋼廠高爐的大型化，使鋼廠冶金焦單耗水平降低，節約了能源，但對焦炭熱強度的要求進一步提高。焦炭熱強度的提高，對主焦煤、肥煤的入爐比例有了更高要求，對主焦煤、肥煤的數量的依賴程度將增加，因此稀缺的優質焦煤、肥煤企業將受益更大。

　　(二)便利的區位優勢和運輸環境給公司發展提供了良好的外部環境..開灤精煤地處唐山市，位于環渤海中心地帶核心位置京津唐工業集中區；其區位優勢明顯，運輸環境便利，這是公司發展的良好外部環境。

　　在唐山市的周圍，遍布著便利的鐵路線(京山、大秦鐵路)、公路網(205國道以及京沈、津唐、唐港三條高速公路)和海運港口(秦皇島港、塘沽港、京唐港)，因此唐山獨特的地理位置為開灤股份帶來了極為便利的區位優勢和交通條件。根據了解，相對西部煤炭、焦炭企業而言，開灤股份煤炭和焦炭外運可節省的物流成本在70~100元/噸以上，競爭力顯而易見。

　　(三)區域鋼鐵產業發展與唐山海港經濟區煤化工產業園是公司戰略性機遇..我們認為：區域鋼鐵產業的發展給開灤股份提供了新增煤焦市場容量，唐山海港經濟區煤化工產業園區的建設給公司帶來了新的產業機會，也包括了對煉焦用煤的需求增量。因此，區域鋼鐵產業的發展和煤化工園區的建設是開灤股份面臨的戰略性機遇。

　　1)成型的“鋼、焦聯盟”使公司可更好地分享市場機會、規避風險。

　　開灤股份先后與寶鋼、鞍鋼、上海焦化等企業結成了穩定的戰略伙伴關系，其中寶鋼國際貿易還是公司的發起人之一。從區域市場而言，公司又與首鋼股份、唐鋼股份在焦化項目上也形成了股權合作關系，合資企業包括“遷安中化焦化”、京唐港焦化(中潤公司)。

　　其中最值得關注的是公司與首鋼股份合資的220萬噸/年“遷安中化焦化”項目，90%以上的焦炭通過“不落地”的方式直接銷售給了首鋼遷鋼公司。而遷鋼公司粗鋼產能從200萬噸/年已擴產至450萬噸/年。

　　顯然，股權合作無疑將使鋼鐵企業煤焦供給增加保障，也可讓開灤股份在焦炭產品銷售方面節省物流成本、規避大的市場波動，并優先占有新增市場容量。從公司煉焦用煤的客戶變化來看，也驗證了這點。

　　目前，公司的前五名客戶為寶鋼、鞍鋼、五礦、遷安中化和唐鋼，遷安中化合唐鋼則為新增或排名提升的主要客戶。

　　2)河北省鋼鐵產能巨大，焦炭供給缺口巨大，省內新增焦炭產能可被輕松消化。

　　2003年河北省鋼產量為4035萬噸，2005年猛增到7386萬噸，2006年11月，全省粗鋼產量達8337.83萬噸，占全國鋼產量的21.85%；2006年河北省全年可輕松超過9000萬噸。

　　而同期河北省焦炭產量為2837.95萬噸，僅占全國產量的11.22%。

　　2006年1-10月份，山西省通過鐵路外銷的焦炭，就有975.54萬噸或29.35%進入河北省。顯然，河北省鋼鐵行業對外省焦炭供給依賴程度巨大。因此，開灤股份新增焦炭產能在未來可被輕松消化。

　　3)強有力宏觀調控不可避免，但我們仍舊看好宏觀調控過后的河北鋼鐵產業，尤其是唐山地區鋼鐵產業給煤、焦行業帶來的市場機會。

　　河北省，尤其是唐山地區鋼鐵產能基數巨大，宏觀調控主要市清理落后、違規產能，在調控過程中，鋼鐵企業考慮自建焦化項目也會遭遇調控。因此，區域鋼鐵產業結構會更加趨向合理后，會加大對本地優質煤、焦的依賴程度。

　　考慮淘汰的落后產能及新增在建或投產的合規產能，唐山地區鋼鐵產量將只升不降。

　　國家發改委要求2006年底唐山地區淘汰730萬噸和邯鄲地區淘汰414萬噸落后產能。根據唐山地區鋼鐵產業結構調整的目標，到2007年目標，全部淘汰300立方米及以下高爐。到2007年，全市冶煉企業將由2004年的57家減少到10家，年生產能力將由2004年的鐵3000萬噸、鋼2800萬噸控制到鋼鐵各2800萬噸。但是考慮首鋼遷安鋼鐵公司新由200萬噸粗鋼擴產到450萬噸，唐鋼300萬噸中厚板項目配套的新增粗鋼產能等合規項目增量，預期唐山地區鋼鐵產量難有大的下降空間，煤、焦需求仍會旺盛。

　　4)具備潛力的區域煤化工產業規劃將給開灤股份提供產業鏈延伸空間，同樣也會帶來對煤焦市場容量的提升會。

　　根據規劃，唐山海港經濟開發區將形成以焦炭為主的煤化工產業集群。煤化工的主體包括“唐山佳華”年產焦炭300萬噸項目，開灤股份220萬噸/年焦化項目、25萬噸/年甲醇項目、30萬噸/年煤焦油深加工項目。

　　“唐山佳華”和開灤股份的焦炭項目均已形成一定規模，對應開灤股份25萬噸甲醇項目的一期10萬噸/年工程也進入了建設期，30萬噸煤焦油深加工項目已在省發改委備案，待國家煤化工專項規劃出臺后，即可進入實施階段。

　　有關部門已于2006年底之前召開了《唐山市2006—2015年煤化工發展規劃》咨詢論證會，預計將根據國家煤化工發展規劃有所調整。從產業局部而言，唐山市煤化工遠期發展定位會給開灤股份的煤、焦、化發展提供巨大的發展空間。

　　我們將集團大股東、股份公司負擔的輕重作為評估煤炭企業核心競爭力的因素之一。因此，投資煤炭股，我們不得不面對負擔承重的大股東對上市公司本身價值的負面影響。

　　通過實地調研及公開資料了解：我們判斷開灤股份大股東開灤集團人口多，但日子挺好過，因此不會對股份公司潛在價值產生大的負面影響。核心原因在于開灤集團一直享受有別于其它同類煤炭企業的維簡費計提的“特殊政策”。

　　目前，開灤股份按照財政部有關政策足額提取維簡費6元/噸。依據是財政部《關于統配煤礦提價后有關財務處理的通知》(財工字[1992]第380號)和《關于規范煤礦維簡費管理問題的若干規定》(財建[2004]119號)的有關規定。

　　但是，集團公司可按11元/噸提取維簡費，按集團全口徑2000萬噸以上的年產量，每年可多計提1億元以上。依據是財政部(92)財工字第40號“關于開灤礦務局執行特殊價格政策后有關財務問題的規定”、河北省財政廳冀財經[2000] 12號“河北省財政廳關于開灤礦務局有關財政政策的批復”和河北省煤炭工業局冀煤財字(2000)10號“關于開灤(集團)有限責任公司二項財政政策的批復”，即按原煤成本產量在噸煤11元的幅度內增提維簡費。每年增提的維簡費金額在保證集團公司補貼后不虧損的前提下，由集團公司根據實際情況確定。

　　顯然，開灤集團在“人口重負”下有區別于同類企業的現金流與財務來源。同時，隨著煤炭產業社會負擔的逐步剝離，負擔較重的開灤集團公司本身并不會對開灤股份的價值產生負面影響。

　　(二)成本上升問題明朗化，不會被征收“可持續發展基金”..我們判斷，未來2-3年內，開灤股份煤炭主業成本將保持穩定，單位產煤的非政策性成本呈現略微下降趨勢，政策性成本將有所上升，但不會被征收類似山西省“三項基金”的可持續發展基金。

　　公司呂家坨礦業分公司高產高效綜合技改項目投產后，產能規模有所上升，規模效應及機械對人工的替代效果顯現出來，單位產煤的非政策性成本將穩中略降。

　　政策性成本上升主要來自2個方面：資源稅提高、煤礦工人崗位津貼標準提高。

　　自2006年9月1日起，河北省煤炭資源稅適用稅額標準統一提高至每噸3元，開灤股份單位煤炭資源稅費提高2.45元/噸。

　　自2006年11月1日起，河北省煤炭行業工人執行新的崗位津貼標準，初步測算增加公司噸煤成本5-6元/噸。

　　綜合判斷，我們認為短期內公司的成本問題比山西省重點煤企更明朗。

　　公司盈利預測及說明盈利預測結果..根據公司盈利預測模型估計，開灤股份2006~2008年凈利潤分別為451.3百萬元、506.80百萬元、626.2百萬元，同比分別增長13.2%、12.3%、23.6%。

　　2006~2008年主業收入分別為為3,142.5百萬元、5,420.0百萬元、5,850.7百萬元，同比分別增長21.0%、72.5%、7.9%。

　　2006~2008年EPS分別為0.804元、0.903元、1.116元。

　　公司主導產品產銷量、價假設詳見圖表11。

　　針對公司的盈利預期建立在焦化業務景氣逐步復蘇的假設基礎上。

　　我們對公司焦炭業務規模效應逐步體現、焦化業務產業鏈條延伸、邊際成本大幅下降持有謹慎樂觀預期。

　　實際預期顯示，開灤股份將出現“2007年巨額增收與穩步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的現象。

　　這一方面是焦化行業景氣回升是一個短期內相對緩慢的過程，另一方面則源于開灤股份未來“化產”業務對邊際利潤的貢獻。

　　基于我們對國內優質煉焦用煤行業的樂觀預期，我們針對開灤股份的盈利預期具備足夠的安全邊際。

　　公司2007年~2008年分別為72.54%、63.75%的預期主業利潤仍舊來自于我們較為看好的煉焦煤炭主業。

　　特別說明：公司煤、焦、化產業鏈條一體化優勢會在未來得到體現。

　　自2005年公司合并“遷安中化焦化”報表開始，就出現了內部抵消項目，主要是因為公司面向下屬控股的焦化供應精煤所致。

　　我們預期2007年~2008年，公司會根據實際產品產量和需求，向遷安中化、京唐港焦化項目供應煤炭產品。這實際上能體現公司產業鏈條一體化的優勢，若未來煤炭價格走低，公司加大對內部供煤的比重，最終焦化業務的綜合毛利率將出現大幅上升，尤其是未來化產業務占比提升后，將體現得更為明顯。

　　兩稅合并對開灤股份構成重大利好：若有效稅率下降至25%，公司2008年凈利潤將達到707.6百萬元，同比增長39.6%，EPS為1.261元。

　　股票估值和定價估值結果與投資建議..綜合而言，開灤股份合理總市值在65.89億元~67.70億元，即每股合理估值為11.74元~12.06元。

　　建議“買入”：我們根據公司基本面分析及估值判斷，將公司未來6-12個月目標價調升至12元左右。

　　PE、PB估值..從開灤股份的主業看，我們認為影響公司估值的核心因素是焦化行業的景氣回升預期；估值本身的方法相對次要。

　　考慮開灤股份的煤種資源優勢、區域鋼鐵產業發展以及唐山海港經濟區煤化工產業園所帶來的戰略性機會，我們認為可以給予開灤股份2006年~2007年13-15倍的P/E估值。

　　2006-2007年，煤炭主業仍舊是公司利潤的主要來源，我們看好公司優質肥煤主業的景氣，2007年價格繼續看漲，超過市場預期。

　　2006年的市場形勢與公司經營結果顯示，焦化行業景氣谷底已逝，未來將出現穩步回升。公司煤、焦、化一體及成型的鋼、焦聯盟可以支持其估值水平的提升。

　　公司將出現“2007年巨額增收、穩步增利、2008年大幅增利，小幅增收”的現象。估值具備安全邊際和成長的潛力與持續性支撐。

　　按2006~2007年13-15倍P/E估值，開灤股份合理總市值在65.89億元~67.70億元，即每股合理估值為11.74元~12.06元。

　　風險提示焦化行業景氣回升低于預期的風險

　　投資開灤股份最大的風險在于焦化行業景氣回升可能低于市場預期。若焦化行業再次走向低谷，公司新投產焦化業務將面臨較大的虧損壓力，從而對開灤股份總體利潤增長產生負面影響。

　　但是我們認為：從安全邊際角度考慮，開灤股份風險小，成長潛力和持續性支撐的投資機會大于風險。

　　我們針對開灤股份2007年的主要利潤預期貢獻仍舊來自景氣看好、價格看漲的煤炭主業。公司焦化業務的化產業務投產后，會大幅降低焦化業務的邊際成本；遷鋼、唐鋼等新增鋼鐵項目會加大對開灤股份的煤、焦業務依賴程度。

　　再融資攤薄業績的風險..根據開灤股份業務發展需要，公司未來存在再次融資需求，因此業績存在攤薄的風險。

　　根據我們的初步判斷，若公司募集資金，最可能投資的方向是在煤炭的外延擴張和產業鏈延伸方面做文章。如果著眼于這兩方面進行再次融資，實際對公司長遠發展會有利。

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