有研硅股：進入跨越式發展通道

　　銀河證券

　　王國平

　　投資要點：

　　公司產品：

　　12英寸線：客觀的講，公司12英寸線的發展并沒有我們原先想象那樣順利，公司至今還沒有與中芯國際正式簽訂供貨合同。不過，我們認為，公司與中芯國際的合作前景是非常樂觀的，并且我們估計如果公司12英寸產品一旦可以穩定量產，不排除公司進一步擴產的可能

　　大直徑單晶：公司原先沒有看到這種產品的盈利前景，從2005年底開始才進入這一領域，并在2006年得到快速增長，目前已經成為公司主要利潤來源之一。

　　太陽能電池：目前，公司由回收料生產的太陽能電池全部為P型太陽能電池。另外，根據公司材料供貨協議，公司還定向生產N型太陽能電池。

　　4、5、6英寸拋光片：我們預計公司未來兩年產品價格仍將會小幅上漲。并且認為，2006年和2007年在這些產品上仍舊盈虧平衡，2008年開始出現小幅度盈利。

　　區熔單晶：由于其產品電阻率均勻、氧含量低、金屬污染低，主要用于生產高反壓、大功率電子元件。

　　整體判斷：

　　我們維持公司2007年每股收益0.32元不變，提高公司2008年每股收益到0.53元，目標價位由暫定的13.8元~15.0元提高到16元。維持"推薦"評級不變。

　　一、總體分析

　　2006年2月20日，我們推薦了有研硅股，(見《有研硅股：已經進入業績增長拐點》)，之后一直對公司進行跟蹤。

　　2006年12月25日，公司公告了《首期股權激勵計劃(草案)》，我們認為，公司新的一輪成長伴隨著公司的股權激勵出臺已經開始出現，因此在公告當日的點評(《有研硅股：股權激勵提升價值》)中，重新調高公司評級為"推薦"。并預計公司2007年每股收益約為0.32元，2008年每股收益在0.46-0.50元之間，公司目標價位暫定13.8元~15.0元。

　　經過分析，我們維持公司2007年每股收益0.32元不變，提高公司2008年每股收益到0.53元，目標價位提高到16元。

　　二、12英寸業務分析

　　1.基本情況

　　公司的12英寸線位于北京林河開發區，是在公司子公司國泰半導體公司內的部分廠房、人員、設備的基礎上投資而來，2005年三季度開始調試設備，2006年初進入拋光片試生產階段，2006年上半年進入外延片調試與試生產。

　　該生產線產能為月產1萬片12英寸(300毫米)拋光片/外延片。雖然目前產能為月產1萬片，不過未來的可擴充性還是很強的，該生產線的"短板"主要是一臺雙面磨的設備只能月產1萬片，而其它設備一般可以達到1.8-2萬片/月，其中一些清洗設備更是可以達到3萬片/月的生產能力。公司已經在主要的短板設備旁邊預留了空位，為產能擴張做準備。

　　據了解，如果公司在2007年可以達產，不排除進一步募資擴產的可能。

　　2.客戶情況

　　未來公司的客戶主要是中芯國際(北京七廠)，其優勢在于公司的12英寸線所處的林河工業區與中芯國際(北京七廠)所在的北京亦莊開發區由北京6環路相連，路程只有半小時左右。

　　據了解，中芯國際認為公司12英寸線產品做陪片(test)級應用已經沒有問題。據了解，中芯國際目前應用正片(product)與陪片的比例是1：1.2，未來會降到1：1左右，最終會在1：0.1到1：0.2之間。

　　公司的客戶策略是穩定地為3家左右的客戶提供產品。因此，未來的客戶群還將會擴充。

　　3.原材料價格分析

　　公司產品所用的原材料主要是多晶硅。由于國際國內對太陽能電池的需求，多晶硅的價格已經由20-30美元/公斤上漲到120-150美元/公斤，并不排除未來價格進一步波動的可能。

　　我們認為，公司獲得原材料的能力是比較強的，主要原因是：

　　1)公司控股股東是北京有色金屬研究總院(集團)，該院是我國最主要的半導體材料研究生產機構之一。公司背靠大股東資源優勢明顯。

　　2)公司是我國最大的硅片生產廠商之一，擁有良好的上下游客戶關系。

　　3)公司擁有目前我國最全的半導體產品線，包括4、5、6英寸硅片、12英寸硅片、大直徑單晶業務、太陽能電池業務等等，在獲得原材料時具有相對談判優勢。

　　由于公司擁有較多優勢，因此公司一般會在波動區間的下限拿到原材料。為了穩健起見，我們曾認為公司在2006年獲得的多晶硅成本約為90美元/公斤，到2007年上漲到110美元，現在我們按照公司未來兩年獲得多晶硅的成本120美元/公斤計算。

　　4.原材料成本分析

　　據了解，目前公司1公斤多晶硅生產不同應用品種的單晶硅成品率是不一樣的，其中生產12英寸用單晶的成品率最低，為0.55-0.6公斤，生產大單晶和太陽能電池用單晶最高，約為0.8-0.9公斤。

　　為了穩健起見，我們認為公司1公斤多晶硅生產太陽能電池用單晶為0.8公斤，其他產品均按照0.55公斤計算。

　　在單晶出產12英寸片方面，1公斤單晶標準上會出產5-5.5個12英寸片，我們按照每公斤出產5片計算。

　　則對于12英寸線來說，按照匯率1美元＝7.8元人民幣、每公斤多晶120美元計算，12英寸片每片材料成本約為340.36元。

　　5.出廠價格分析

　　由于公司處于試生產狀態，公司的產品目前主要用于下游生產陪片(test)，而目前陪片價格在140-160美元/片(1100-1250元/片)，估計未來3-4年的低點應該在120美元/片左右，最低不會低于100美元/片。隨著公司產品性能的穩定，未來可能會過渡到正片(product)應用，而目前正片的價格一直穩定在200美元/片左右。

　　為了穩健起見，我認為公司未來均將以陪片性質出廠，其價格按照130美元/片(約1010元/片)計算。

　　6.產銷量分析

　　客觀的講，公司12英寸線的發展并沒有我們原先想象那樣順利，我們原先預計公司在2006年四季度前達到12英寸片5000片/月的產量，2007年四季度底達到9000片/月的量產指標。但是由于產品穩定性問題，公司至今還沒有與中芯國際正式簽訂供貨合同。

　　不過，我們認為，公司與中芯國際的合作前景是非常樂觀的，并且我們估計如果公司12英寸產品一旦可以穩定量產，不排除公司進一步擴產的可能。

　　7.12英片盈利能力分析

　　1)2007年

　　由于公司目前還沒有量產12英寸片，無法精確估算12英寸片2007年對公司業績的貢獻。不過我們認為，2007年公司一定會通過量產鑒定。保守期間我們認為公司全年生產成品僅僅為1.2萬片，收入達到1216.8萬元，此時材料成本為408.44萬元，如果按照折舊500萬元計算，其毛利將達到308.36萬元，毛利率約為25%。

　　保守起見，我們按照毛利20%計算，利潤為243.36萬元，如果按照凈利率10%計算，凈利約為121.68萬元，每股貢獻0.008元。

　　2)2008年

　　由于我們判斷公司2007年一定會通過產品鑒定，因此2008年一定會達產。按照年產12萬片計算，收入講達到12168萬元，此時材料成本為4084.36萬元，按照折舊1600萬元計算，毛利為6483.64萬元，毛利率為53%。

　　保守起見，我們按照毛利率20%、凈利率15%計算，此時毛利潤為2433.6萬元，凈利潤為1825.2萬元，每股貢獻0.126元。

　　三、大單晶業務分析

　　1.業務來源

　　該項業務屬于公司一個的意外收獲，是一種服務于半導體設備商的超大直徑單晶業務。

　　目前，國際上干法刻蝕機(dry etch machine)上的需要使用大單晶的耗材主要是靶材(target material)和托盤(focus ring)，12英寸的干法刻蝕機用耗材在15~17英寸之間，正常情況在干法刻蝕機上這種耗材需要半年更換一次。而我把公司生產的為12英寸干法刻蝕機配套的15~17英寸的大單晶稱為公司的大單晶(大棒)業務。

　　目前，國際上生產這種耗材的主要是一些大的半導體材料企業，比如日本信越、三菱、美國MEMC等等，但是由于這些公司在多晶硅漲價后其生產的耗材售價比較高(因為耗材的盈利能力遠遠不如生產12英寸片，這些公司不存在12英寸生產能力的障礙，也就是在多晶硅價格大幅度上漲后不太愿意單獨生產耗材)，因此從三年前開始就有一些廠商與有研硅聯系，希望從公司獲得大單晶耗材。

　　公司在建設8英寸線時建設了7個150公斤單晶爐，最大可以生產直徑為18英寸大單晶，完全可以滿足這一需求。但是，公司原先沒有看到這種產品的盈利前景，從2005年底開始才進入這一領域，并在2006年得到快速增長，目前已經成為公司主要利潤來源之一。

　　2.盈利能力分析

　　關于公司大直徑單晶的訂單狀況，公司認為不存在問題，其目標客戶目前主要是日本客戶。據了解，公司2006年銷售約16噸。預計2007年和2008年，公司每爐每月分別生產10根和12根，產量將達42噸和50噸。

　　目前，大單晶的價格是450-470美元/公斤，約合3500-3650元/公斤，保守起見，我按照3500元/公斤計算。但是我并不認為產品價格在2008年會進一步下降，一方面是因為原材料漲價，另一方面是因為如果這種產品盈利能力過低，公司將會轉向12英寸片等其它產品的生產。

　　原材料方面，我們按照多晶硅價格120美元/公斤，成品單晶成本1701.82元/公斤計算。

　　則，2007年，公司大單晶收入將會達到14700.0萬元，材料成本為7147.64萬元，材料占總收入的比例為48.6%。

　　同樣，2008年公司大單晶收入將會達到17640.0萬元，材料成本為8577.2萬元，材料占總收入的比例為48.6%。

　　3.凈利率分析

　　前面已經提到。目前公司有7臺150公斤單晶爐，關于大單晶業務的凈利率我們以一臺設備為例加以說明。

　　影響公司大單晶產品凈利潤的因素主要是銷售價格、原材料成本、設備折舊、水電費和其它成本。據了解，一臺150爐的產能為8噸/年，按照售價3400元/公斤計算，一臺150爐年產為2720萬元。設備折舊方面，一臺150爐售價約為1000萬元，按照公司10年折舊期限，每年折舊100萬元。

　　其他費用主要是水電費和其它成本。電費方面，150爐耗電是150千瓦/小時，按照每天22小時，一年300個工作日計算，全年耗電約99萬度，按照0.7元/度計算，一臺150爐一年電費69.3萬元。其他成本見下表。

　　經過分析，看到公司150爐在滿負荷運轉的情況下凈利潤率約為25%。

　　4.對每股收益的貢獻

　　目前，公司全部7臺150爐的年產能為56噸單晶，按照2007年、2008年分別生產42噸和50噸計算，還沒有達到滿負荷，因此其凈利率將會小于我們分析的數據。為了穩健的分析公司的大單晶業務，我們以20%的凈利率來計算公司的大單晶業務的利潤水平。

　　由于公司2007年和2008年估計大單晶收入分別為14700.0萬元和17640.0萬元，則凈利潤分別為2490萬元和3528萬元，約合每股0.203元和0.243元。

　　這樣，2006年公司大單晶業務凈利潤為833.9萬元，約合每股0.058元，2007年公司大單晶業務凈利潤為612.0萬元，約合每股0.042元。

　　四、太陽能電池業務分析

　　1.業務介紹

　　在太陽能電池生產方面，公司通過自主研發早已掌握了生產技術，從2005年開始公司通過產品回收料做一部分。客戶主要在國內。

　　從2006年開始，由于公司大單晶業務量猛增，而生產大單晶時將會大量產生回收料，開始正品與回收料比例基本上是1：1，即生產一公斤大單晶就會產生一公斤單晶回收料，公司就用回收料全部生產了太陽能電池。

　　經過一年的努力，公司大單晶業務提升很快，這樣部分回收料重新利用生產單晶的水平得到提升，公司正品與回收料比例降低到了約1：0.5，即目前生產一公斤大單晶產生的回收料僅為0.5公斤左右，也就是說生產一公斤大單晶相應生產的太陽能電池僅為0.5公斤左右。

　　2.產品種類

　　目前，公司由回收料生產的太陽能電池全部為P型太陽能電池。

　　另外，根據公司材料供貨協議，公司還定向生產N型太陽能電池，只不過生產的N型太陽能電池由于是定向供給，盈利能力比較低而已。

　　3.盈利能力分析

　　1)P型太陽能電池：

　　前面已經提到，公司P型太陽能電池主要是用大單晶的回收料生產的，按照2007年、2008年分別生產42噸和50噸大單晶的預測情況，我們估計公司2007年、2008年將可能分別生產20噸和30噸P型太陽能電池。

　　公司銷售太陽能電池基本上與大單晶一樣，只是價格是2000元/公斤，遠遠低于大單晶的售價。穩健起見，我按照1800元/公斤進行分析。

　　這樣，2007年公司P型太陽能電池收入為3780萬元，材料成本為2312.47萬元。如果認為改產品毛利和凈利分別為30%和20%，則該產品毛利潤和凈利潤分別為1134萬元和756萬元，每股貢獻0.052元。

　　同樣，2008年公司P型太陽能電池收入為5292萬元，毛利潤和凈利潤分別為1587.6萬元和1058.4萬元，每股貢獻0.073元。

　　2)N型太陽能電池：

　　公司每年生產N型太陽能電池約為30噸，價格低于P型，在1500元/公斤左右，我們按照年產29.4噸、1450元/公斤計算，收入為4263萬元。只不過由于是定向銷售，我們認為改產品凈利率為0，也就是不給公司帶來凈收益，但是公司在該產品上也不虧損而已。

　　五、原有4、5、6英寸業務分析

　　1.業務情況

　　公司2005年的主要產品就是4、5、6英寸拋光片，由于產品毛利率過低，給全年業績造成了較大的壓力。為了減少4、5、6英寸片的虧損，保證公司的盈利能力，2006年開始逐步提高了產品售價。2005年公司的產品價格平均上漲10%左右，2006年初公司的部分產品價格又上調了10%，并對于沒有上調價格產品的一些客戶公司停止供貨。

　　2.盈利測算

　　我們預計公司未來兩年產品價格仍將會小幅上漲，但是我們仍舊以2006年底售價為計算依據。并且認為，2006年和2007年在這些產品上仍舊盈虧平衡，2008年開始出現小幅度盈利。

　　在盈虧平衡狀態下仍舊生產的原因主要是為了保持客戶關系。

　　六、區熔硅產品

　　1.產品介紹

　　生長硅單晶主要有兩種技術，一種是直拉法，前面提到的公司產品，包括大單晶等等，都是直拉產品，它主要用于生產低功率集成電路元件，例如DRAM、SRAM、ASIC電路等。另一種方法是區熔法，由于其產品電阻率均勻、氧含量低、金屬污染低，主要用于生產高反壓、大功率電子元件。

　　2.盈利分析

　　我們預計，公司未來兩年每年生產區熔單晶20噸，按照4000元/公斤計算，收入8000萬元，其中材料成本為3403.64萬元。僅算材料成本的毛利率達到57.34元。

　　如果按照毛利率20%和凈利率10%計算，則該產品凈利潤為800萬元，每股貢獻0.055元。

　　七、半導體行業的簡單分析

　　全世界半導體產業規模2005年為2275億元，增長6.8%。預計未來5年將會以6~8%的速度增長，不過其增長主要來自12英寸產品，而4、5、6、8英寸產品處于基本穩定狀態。預計到2015年全球市場將達到3000~4000億美元，12英寸將會達到40%，接近1600億元。

　　世界各地區半導體增長規模

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