錦江股份：互為聯動 利大于弊

　　國泰君安

　　譚曉雨

　　投資要點：

　　錦江酒店集團(2006.HK)香港上市資產主要包括：對錦江股份(600754)50.05%的股權投資，主要包含酒店管理業務、餐飲、部分酒店投資業務；集團下屬的各類星級酒店，從二星級到五星級不等；“錦江之星”經濟型酒店。從上市資產來看，幾乎涵蓋了錦江集團下的所有酒店資產，也即錦江酒店集團實現了整體上市。

　　錦江酒店集團12月25日收盤價為3.78港元，按照集團預測06年EPS0.075元計算，06年的市盈率在50.5倍左右,估值高于錦江股份。

　　從資產規模上，港股公司對A股公司是大包小的概念。港股公司酒店產品線齊全，是錦江品牌的主要投資和運營者；錦江股份主要從事酒店管理業務。二者業務存在聯動效應。2005年錦江股份酒店管理業務收入的59%來自與港股公司的關聯交易，其未來增長速度也相當程度由港股公司擴張速度和品牌推廣強度決定。07年是港股公司的經典酒店

裝修年和經濟型酒店投資年。高端酒店的擴展速度將不及經濟型酒店。

　　我們認為，錦江股份未來各項業務將穩步發展，預測06-08年EPS0.36、0.41、0.48元。由于錦江股份與港股公司業務存在聯動效應，港股公司的高定價有可能對錦江股份產生一定套利機會。但長遠投資機會仍取決于公司業務拓展速度。另公司持有長江

證券7.5%的股份，如果長江證券借殼上市成功，公司持有的股權按照公允價值核算將提升凈資產值。維持謹慎增持評級，按07年35倍市盈率目標價為14元。

　　1.錦江集團在香港實現整體上市

　　錦江酒店集團(2006.HK)此次香港上市資產主要包括：1)對錦江股份(600754)50.05%的股權投資，主要包含酒店管理業務、餐飲、部分酒店投資業務。2)集團下屬的各類星級酒店，從二星級到五星級不等。3)“錦江之星”經濟型酒店。從上市資產來看，幾乎涵蓋了錦江集團下的所有酒店資產，即錦江酒店集團實現了整體上市。

　　從財務指標看，2005年集團實現主營收入28億元，毛利潤為10.8億元，凈利潤3.13億元，毛利率與凈利率分別為38.4%與14.8%，2003-2005年間盈利能力穩中有升。2005年資產負債率為39.0%，資產結構較穩健。

　　1.1星級酒店運營業務：公司業績的基石，未來穩步增長。

　　2006年7月，國際酒店和餐廳協會在其官方刊物《HOTELS Magazine》發布2005年度全球酒店集團300強排行榜，按照酒店客房數量計算，錦江酒店集團躋身全球第22位，為內地最大的酒店集團。

　　按照集團的分類，酒店資產分為經典酒店、豪華酒店、商務酒店、錦江之星四類酒店，各類酒店特征及將來的發展戰略如表1所示：

　　如果按照酒店權益屬性劃分，可以將集團旗下酒店分為四類：1)集團擁有酒店權益且自行管理；2)集團擁有酒店權益而委托第三方管理；3)歸第三方擁有而由集團管理的酒店；4)歸第三方擁有并根據集團所授權加盟經營的酒店。此次上市的星級酒店資產中，已投入運營的第一類與第二類酒店共有五星級酒店7家、四星級酒店10家、三星級酒店12家、二星級酒店3家，這些酒店由于集團擁有權益，且大都位于交通便利的核心地段，因此物業價值不菲。第三類酒店主要是錦江股份(600754)全資控股的錦江國際酒店管理公司管理的集團之外的酒店，在主營收入中體現為星級酒店管理收入。第四類主要是錦江之星的加盟店。第三和第四類酒店盡管集團不擁有物業權益，但是集團通過收取管理費的經營模式來拓展錦江品牌的影響力，而且集團不需要投入前期建設資金，只需負擔很少的人力成本，因此毛利率非常高(90%以上)，并且可以迅速擴大錦江酒店規模與市場占有率。

　　從經營收入來看，第一類與第二類酒店在主營收入主要體現為星級酒店運營業務收入。2005年星級酒店運營收入為22.9億元，占集團主營收入的81.4%，可見是收入的主要來源。星級酒店運營業務的增長主要依靠1)平均房價的上漲；2)出租率的提升；3)酒店數量的增加。我們認為，目前上海酒店市場供需大體平衡，在經歷前幾年的酒店景氣發展后，已進入了房價漲幅與出租率提升均趨緩的階段，因此對錦江集團而言，酒店數量的增加則顯得更為關鍵。從集團下屬三類酒店歷年主營業務收入來看(見圖3)，豪華酒店收入增長最快，這主要是因為相對于其他兩類酒店而言，豪華酒店是公司數量拓展的重點。但此次集團利用5億募集資金用于翻新經典酒店和豪華酒店，翻新后酒店房價與入住率應有一定提升。

　　1.2酒店管理業務：錦江股份(600754)的主要發展方向

　　酒店管理業務是由錦江股份的全資子公司錦江國際酒店管理有限公司負責運作，也是錦江股份未來的主要發展方向，截至2006年10月31日，錦江酒店管理的星級酒店共69家(包括集團擁有重大權益的28家酒店)，2005年星級酒店管理業務收入9047萬元(其中對集團酒店管理費收入5379萬元)。

　　酒店管理業務將保持較快增速，采取“兩條腿走路”。截至2006年10月31日，錦江國際酒店管理有限公司已經與25家籌備中的高星級酒店簽訂了管理合同，包括16家五星級酒店與9家四星級酒店，增長勢頭良好。未來星級酒店管理業務將采取兩條腿走路：1)借助集團拓展豪華酒店數量的時機托管集團內酒店，集團與錦江股份(600754)于2006年4月簽訂協議，集團將會給予錦江股份多項優先權，以管理集團下屬酒店，這25家已簽訂管理合同的高星級酒店中包含了集團新拓展的成都錦和酒店和武漢錦江國際大酒店2家。2)利用錦江管理的品牌與本土優勢積極拓展集團外酒店，但要面臨國外酒店管理巨頭的競爭壓力。

　　總體而言，星級酒店管理業務未來會保持一個較快的增速，但由于在集團整體業務中的收入占比不高，因此對集團整體業績的拉動作用還有待提升。

　　1.3錦江之星：集團業績增長的主要推動力量

　　錦江之星旅館有限公司(集團持有71.225%的股權，錦江股份(600754)持有20%股權)主要負責錦江之星的運營及特許加盟業務管理。上海錦江國際旅館投資有限公司(集團持有80%股權，錦江股份持有20%股權)主要負責投資錦江之星旅館。

　　集團于1997年成立國內第一家經濟型酒店以來，目前已經發展成為國內規模最大的經濟型酒店品牌(見表2)。截至06年10月31日，已投入運營與籌建中的錦江之星已達165家(其中直營店76家，加盟店89家)。2005年錦江之星營業收入3.35億元，同比增長118%，營業利潤5140萬元，同比增加196%。從收入占比來說，2003年錦江之星占集團主營收入的1.74%，2006年上半年這比例已經達到14.0%，我們認為，隨著錦江之星在未來幾年的快速發展，將成為集團業績增長的主要推動力量。

　　經濟型酒店未來發展空間很大，錦江之星將加快拓展步伐。經濟型酒店以其高性價比的客房迎合了國內龐大的旅游客流與商務客流的需求，在酒店業內也正在形成低星級酒店向經濟型酒店轉型的趨勢，因此未來3-5年是經濟型酒店快速發展的黃金期。在品牌、成本、人才、資金等方面占有優勢的經濟型酒店公司將通過直營、加盟等多種方式迅速擴大規模，提高市場份額。錦江之星將借集團上市之機加快擴張步伐，集團計劃將融資11億元用于錦江之星拓展，并計劃于2010年錦江之星數量達到600家，成為我國經濟型酒店的行業龍頭。我們認為，錦江集團在人才儲備、預定系統、融資能力等方面的優勢，可以為錦江之星保持行業內的領先地位提供有力的支撐，錦江之星發展前景看好。

　　1.4餐飲及其他業務：對集團凈利潤貢獻較小

　　集團的餐飲業務也是通過持有錦江股份(600754)的股權而間接擁有上海

肯德基、上海吉野家快餐有限公司、新亞大家樂分別24.5%、20.0%、25.0%的股權。在各餐飲品牌中，上海肯德基盈利能力最好，2005年對集團凈利潤貢獻2578萬元，吉野家和新亞大家樂均虧損。整體而言，餐飲業務對集團的凈利潤貢獻比例較低，2005年餐飲業務凈利潤占比僅6.9%。盡管集團目前也開始拓展高檔次餐飲業務，采取與高星級酒店聯動的經營模式，但后續結果還有待觀察。

　　二、錦江酒店集團估值分析及對錦江股份的影響

　　2.1錦江酒店估值存在溢價有一定合理性

　　錦江酒店(2006.HK)12月25日收盤價為3.78港元，自12月15日上市以來，股價基本在3.5-3.81港元之間波動，波動幅度在9%以內，走勢比較平穩。按照錦江酒店預測06年EPS0.075元計算，06年的市盈率在50.5倍左右(見表4)，高于香港市場同類酒店企業估值(見表6)。而錦江股份(600754)06年的市盈率為31倍(按照12月25日收盤價11.05元，06年預測EPS0.36元計)。我們認為，集團香港市盈率高于錦江股份的主要是由于：

　　1)市場對集團優質資產整體上市的偏好。作為國內酒店的第一品牌，錦江覆蓋了從經濟型酒店到高端酒店的完整酒店產品鏈，而且擁有完備的人才儲備體系，國內較為領先的客房預定系統(Jrez系統)，發展前景看好。

　　2)集團香港上市資產中擁有90%左右錦江之星股權(包括直接持有與間接持有)，國內A股只持有錦江之星20%股權，而錦江之星與如家同屬國內經濟型酒店的一線品牌，其未來成長性值得期待。

　　3)集團香港上市資產中還包括旗下一些經典酒店、豪華酒店，而且集團擁有其中部分酒店的土地使用權，這些酒店大都在上海黃金地段，物業重估價值不扉。招股說明書披露，集團旗下的酒店物業評估價值合計為133.5億元(見表7)，相當于每股3.03元。

　　2.2對錦江股份的影響：偏向正面

　　首先，港股與A股存在一定的聯動效應。由于酒店集團上市資產包含對錦江股份(600754)50.05%的股權，即港股上市資產中的酒店管理業務、部分星級酒店運營業務、餐飲等業務全部由錦江股份經營，因此，港股與A股的價格應存在一定聯動效應，目前港股的定價高于A股，有可能對A股股價形成一定的拉動作用。

　　第二，盡管港股與A股在資產上存在一定的重合，但相互定位還是比較清晰的。

　　A股今后的發展戰略為拓展酒店管理業務，集團負責高星級酒店和經濟型酒店的投資。對A股而言，酒店管理業務并不需要大量的資本投入，是高收益、低風險的業務。根據雙方的協議，錦江股份對集團投資的酒店擁有優先管理權，可以看作是集團對錦江股份的扶持。

　　第三，集團上市影響偏正面。1)集團上市融得資金用于拓展高星級酒店與經濟型酒店，拓展的高星級酒店交與錦江股份管理可以增加管理費收入，錦江之星的拓展可以增加錦江股份的投資收益，目前錦江股份持有20%錦江之星股權，采用權益法核算，06年上半年取得358萬的投資收益。2)錦江集團在香港上市可以擴大錦江的品牌影響力，從而有利于錦江股份拓展集團外酒店管理業務。

　　第四，集團對A股有一定的業績調劑權。由于A股與集團之間存在的主要關聯交易為A股對集團擁有酒店的管理業務，對集團來說，這屬于集團內部交易，在合并報表上基本可以相互抵消，并不會對港股公司業績產生很大影響，其中有部分影響產生的原因是：由于集團只擁有A股50.05%的股權，因此A股所獲得內部酒店管理費利潤的49.95%在集團的利潤表上會作為“少數股東損益”而無法完全抵消。換句話說，內部酒店管理的關聯交易定價對A股影響要比對H股影響大得多，從這個意義上來說，集團對A股有一定的業績調劑權。

　　總體而言，集團上市對國內A股的正面影響多一些，港股由于具備整體上市、經濟型酒店、物業重估等因素，估值高于A國也屬正常，對于A股而言，我們認為未來各項業務將依托港股公司的業務拓展速度穩步發展，由于錦江股份與港股公司業務存在聯動效應，港股公司的高定價有可能對錦江股份產生一定套利機會，但長遠投資機會仍取決于公司業務拓展速度。我們預測06-08年EPS0.36、0.41、0.48元，維持謹慎增持建議，12個月內目標價為14元，相當于07年35倍PE。

　　需要關注的是，公司持有長江證券7.5%的股份，如果長江證券借殼上市成功，公司持有的股權按照公允價值核算將提升凈資產值。

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