鞍鋼股份：A股價格可以超越H股嗎 買入

　　國金證券

　　周濤

　　繼我們在2006年11月10日推出《成本、技術、規模的完美結合》的鞍鋼股份投資價值分析報告后，我們提出的噸鋼固定資產分析方法得到了廣大投資者的認可。但是鞍鋼股份作為國內的三大鋼鐵龍頭之一，其相對價值還是被嚴重低估，我們認為：是金子總會閃光的，鞍鋼的自身價值一定會得到大家的高度認可，當前鞍鋼股價的上揚只是其價值恢復性的階段。

　　12~13元只是快速價值恢復階段：鞍鋼的“雙低”一定會被改變：

　　鞍鋼的A股股價可以高于H股股價；..鞍鋼的國內PE定位至少會與武鋼等持平；..所謂周期性行業的PB分析對鞍鋼是完全不合理的。

　　15~16元是2007年初步合理股價區間：短期超預期業績增長+長期成長。

　　公司2006年的凈利潤將接近70億元，超出市場預期；..鋼鐵實業業內人士對鞍鋼的評價遠遠好于我們資本市場對鞍鋼股份的認可度，鞍鋼2大項目給公司帶來的不僅是產量的增加更是產品結構的改善，公司的長期發展看好。

　　繼續維持買入建議。

　　長期以來，鞍鋼股份的H股相對A股都有一個15%以上的溢價，我們并不想分析歷史的原因是如何形成，這并不是一個“存在就是合理的”如此簡單的理由可以解釋。我們把H股與A股進行對比的結果顯示，也只有包括鞍鋼股份在內的極少數的A股價格低于對應的港股價格。而更為有趣的是，同樣是A+H的馬鋼股份，其A股的價格就高于H股價格。同樣是國內的鋼鐵企業，并且鞍鋼股份還是國內三大龍頭鋼鐵企業之一，A股的價格相對H的折價總是讓人不免讓人心生疑慮。我們認為：鞍鋼股份的A股并不存在其股價要相對于H股嚴重折價的理由，也不論孰高孰低，至少H股不能構成對A股的壓制。

　　我們并不否認周期性行業以PB進行估值有其合理的地方，但對于具體的公司要進行具體分析，對于鞍鋼而言，其歷史最高的PB估值區間介于1.7-2倍之間，而當前鞍鋼的每股凈資產為4.74，按此計算當然鞍鋼股份的股價區間為8.06-9.48元。這正是前期股票價格猶豫運行的區間。當然市場最終總是要反映真實的價值。

　　我們對于PB估值分析的觀點簡單如下：

　　歷史具備可比性嗎？2003年之前的鞍鋼股份與當前的鞍鋼股份具備可比性嗎？在完成整體上市后，一個具備完整協同效應的長流程鋼鐵生產企業的盈利顯然要遠遠高于單一短流程的軋機盈利能力，如此看來，還是不要進行簡單的PB對比為好。

　　切勿把優點當缺點？1994年以來的鞍鋼股份在公司劉總的帶領下，走出了有鞍鋼特色的低成本建設之路。其以較低的投資成本獲取較高的鋼鐵產能與收益產出，以此而形成公司的整體噸鋼固定資產投資要遠低于同類企業。現在讓鞍鋼人引以自豪的“高起點、少投入、快產出、高效益”的技改建設方針反而成為資本市場的缺點，我們再次強調：低投入形成的低固定資產值是優點，而非缺點。很難想象，一個靠資金鋪張浪費而形成的企業有何競爭力，而按照PB的估值方法，我們還要給這類高固定資產的企業以更高的定位，這顯然是不合理的。

　　技術進步修正周期？雖然技術進步并不能改變周期性行業的周期，但卻可以部分修正周期特性，隨著2002年以來大批的大型高爐及大噸位轉爐的投產，先進裝備直接提高鋼鐵企業的生產效率并降低綜合單位能耗，從而使得成本下降，這也是2006年進口鐵礦石上漲19.5%，而部分企業的成本反而下降的原因之一。所以，技術進步至少可以提高企業對于周期低谷的抵御能力。

　　結論：一定要摒棄單一的PB估值方法來看鋼鐵公司定位。

　　12-13元只是鞍鋼股份的價值恢復階段：沒有理由給鞍鋼更低的PE定位！

　　前面已經對部分給鞍鋼股份較低定位的原因進行分析，我們認為那些理由都不會對鞍鋼股份的定位構成真正的壓制，國內的三大鋼鐵企業龍頭并不應該存在太大的定位差異，在寶鋼、武鋼已經定位2007年9-10倍PE的背景下，而鞍鋼的2007年PE定位只有7倍左右。

　　所以當前鞍鋼的股價上漲只是其價值恢復的階段，短期鞍鋼股份至少應恢復到與武鋼同樣的PE定位，即使只給予鞍鋼8.5~9倍2007PE定位，對應股價區間也應達到：12.01-12.72元。而且這一階段是相對價值恢復階段，應該在短期內實現。

　　鞍鋼股份2006年全年業績或將超出市場預期短期業績不排除好于我們預期.. 2006年公司整體上市的時候，承諾2006年的凈利潤是最高66億元，2006年全年的經營基本結束，當初很多人認為，公司為了達到之前所承諾的業績，通過與集團之間進行鐵礦石的關聯交易來降低成本，對于這點，我們在《成本、技術、規模的完美結合》的投資價值分析報告中已經作過分析，鐵礦石并不是鞍鋼毛利率高于同行的根本原因，其較低的噸鋼固定資產凈值與折舊才是根本。

　　而實際上，根據我們對公司的產品銷售價格比較，以及對各項費用的合理安排與支出分析，我們認為2006年整體經營業績將超出當初承諾的上限。

　　2006年全年的凈利潤為70億元左右，也將超出公司2006年10月30日預增公告的上限66.54億元。

　　2007年狀況：根據公司的訂單生產狀況：類似船板等高附加值的產品其訂單都已經排到2008年，公司2007年將繼續大幅壓縮普板產量，其直接結果就是產品毛利率的提升，并減少市場普通熱軋板卷價格波動的沖擊。而2006年西區的項目如冷軋板的盈利能力還比較差，估計噸鋼稅前利潤處于盈虧平衡點，但當他們達到當前其他冷板噸鋼毛利潤1000元以上的時候，其將直接提升的業績將超過0.08-0.16元。而出口方面，公司2007年的出口比例將達到25%左右，并且大部分以高附加值的產品為主，其盈利能力要高于國內。所以我們認為在2007年

鋼材價格整體趨于平穩的時候，其結構的改善與產量的增加將共同推動鞍鋼的快速增長。

　　我們對于公司2006~2008年的業績進行修正：

　　對2006年的管理費用降低；..部分產品的價格銷售及毛利率好于我們前期預期；..修正結果：2006~2008年EPS=1.175、1.413、1.793元。

　　鞍鋼是長期的投資品種：15-16元是2007初步合理區間長期的穩定成長可以預期..鞍鋼股份的西區500萬噸工程的投產與鲅魚圈500萬噸的新項目在建使得公司步入長期的穩定增長期。如果把該2個項目進行擴建，其最終規模應該是增加1750萬噸產能，而不是1000萬噸。

　　鞍鋼與本鋼的合并同樣會使鞍鋼具備外延式的增長方式，而文化與地域的相同，我們相信鞍本的整合真要實行的話，其整合的速度一定會快于其他的鋼鐵企業聯合方式。

　　濟南鋼鐵與萊鋼的聯合很難：難在誰是老大的問題！

　　寶鋼對跨區域的收購與整合很難：難在地方政府的利益！

　　鞍本的整合一旦實行并無大的障礙可言。

　　鋼鐵業內人士對鞍鋼的評價：遠遠比我們資本市場樂觀..“當我們再回頭審視國內鋼鐵企業的發展時，不能不對鞍鋼的發展感到吃驚。目前鞍鋼發展規劃已經初步達到5000萬噸規模的雛形，鞍鋼最近投資了遼寧凌鋼一個近300萬噸生產規模的項目，加上凌鋼自身的生產規模在2009年將達到600萬噸，鞍鋼本身產能1500萬噸，遼寧營口鲅魚圈鋼鐵項目規劃1000萬噸，加上本鋼1000萬噸，東北特鋼600萬噸，加起來已經達到4700萬噸，還有上半年剛剛簽約的

福建三鋼，遠景規劃1000萬噸，總共達到5000萬噸的發展規模。”..該段原話摘自公開講話，時間是2006年7月份，我們并不對原文中引用的具體項目正式性負責，我們要說明的只是一個行業內的主流觀點。鋼鐵行業內部權威人士對鞍鋼的發展速度　予如此高的評價，而我們資本市場卻一直

　　予鞍鋼折價的待遇，或許我們前期對鞍鋼的發展還有所顧慮，但當鞍鋼發展到國內外同行都不敢小視的現在，也是我們該恢復其公平待遇的時候。鞍鋼的長期可持續增長可以讓我們　予其更高的PE定位..我們還是先保守　予鞍鋼2007-2008年8.5~9倍的PE定位，1年內的目標位為15.24-16.14元，繼續維持買入建議。

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