華泰股份：新聞紙龍頭做大做強 推薦

　　區志航 東莞證券

　　新聞紙行業龍頭不斷做大做強目前公司新聞紙產能達120萬噸，占國內市場1/3以上的份額，規模全球第一；公司穩健成長，不斷壯大。資產、收入和利潤急劇膨脹；公司盈利能力業內最優，新聞紙毛利率一直高于同行競爭對手；公司結構清晰完善。管理層通過收購集團公司股權從而達到間接控股上市公司的目的，在一定程度上為企業解決了產權問題以及激勵機制等問題；做強做大新聞紙的思路清晰。公司與斯道拉恩索亞洲出版用紙有限公司合資成立山東斯道拉恩索華泰紙業有限公司，生產20萬噸超級壓光紙(SC紙)和其它出版印刷紙。與新會雙水發電廠合作打造120萬噸新聞紙或高檔文化紙生產基地，其中一期為年產40萬噸新聞紙生產線，估計2007年下半年完成。

　　定向增發收購集團化工資產，盈利能力一般。

　　國內燒堿、鹽酸和液氯基本上都是處于供過于求的狀態。據公司介紹，收購資產將為公司每年貢獻0.12元每股收益。

　　新聞紙行業不甚樂觀行業供過于求。新聞紙產能釋放的高峰在2005-2006年已經過去，2007年國內基本上沒有大規模的項目投產。但是總體來說，國內新聞紙行業依然存在供過于求的狀態；美廢漲價原材料壓力大；新聞紙價格低迷企業不具備向下游轉移成本的能力和條件。新聞紙價格依然在低谷徘徊，仍未能作出新聞紙紙走出低谷的判斷。

　　造紙行業是資金密集型企業，資本支出極大，負債率極高在一系列的投資中，公司需要大量的銀行貸款進行項目投資，資產負債率一路上揚，居高不下，2006年前三季度該比例達到65.64%。

　　華泰股份估值優勢明顯2006-2008年公司動態市盈率分別為17.7、12.56和11.5倍，在行業內以及深滬兩市中屬于低市盈率品種，估值優勢明顯，加上公司有定向增發收購集團資產并有整體上市的可能作為催化劑，所以近期仍將存在較佳的交易性機會。我們繼續維持“推薦”評級。

　　1.新聞紙行業龍頭1.1新聞紙規模全球第一公司以文化紙起家，從2001年IPO時開始投入生產15萬噸新聞紙，到目前為止，公司的總資產達到136億元，造紙年生產能力達到180萬噸，其中公司分別在2005年11月份和2006年10月31日投產的各40萬噸和45萬噸的新聞紙項目，公司新聞紙產能已經達到120萬噸，全球最大，占國內市場1/3以上的份額。2005年，公司憑借83.67萬噸的產量在全國造紙行業中排名第七位，而集團公司憑借75億元的總銷售收入在造紙行業名列第二位。

　　1.2穩健成長，不斷壯大經過5年的發展，公司新聞紙產能已經達到120萬噸的規模，收入已經遠遠超過文化紙。2006年前三季度新聞紙收入比重達到68.95%，對公司的收入和利潤貢獻已經非常明顯，同時也看出公司近年來重點發展新聞紙的戰略。

　　隨著公司投資的增大以及產能的擴張，公司的資產、收入和利潤急劇膨脹。其中，2005年主營業務收入和凈利潤分別達到28.3億元和3.3億元，五年復合增長率分別為31%和24%。2006年前三季度主營業務收入已經達到27億元，接近2005年全年水平；而總資產則由2001年的26億元增長到2006年前三季度的78億元，凈資產由14億元增長到25億元,分別增長了200%和78%。

　　一系列的數據表明，公司發展勢頭良好，目前仍穩健健康發展的趨勢。

　　1.3盈利能力最優公司從2001年開始從事生產銷售新聞紙，不斷發展壯大，目前已經成為全國甚至是全球最大的新聞紙生產企業。公司憑借在新聞紙子行業的龍頭地位，享有一定的定價權，加上公司新聞紙質量好于同行其他企業相關產品，所以公司新聞紙的價格一般略高于同行產品100-200元左右，這個可以參考各個上市公司新聞紙毛利率比較。

　　從多個新聞紙企業的新聞紙毛利率比較來看，新聞紙盈利能力一直處于下降通道，而且近年來下降幅度加大。如華泰股份，2006年前三季度新聞紙毛利率跌倒25.91%，較2003年年底跌了6.57個百分點，而晨鳴紙業和宜賓紙業等公司的毛利率下降幅度超過十個百分點。從數據上看，華泰股份的新聞紙產品一直以來均高于其他競爭對手，如高于晨鳴紙業6.92個百分點。這充分體現了公司在新聞紙領域方面的優勢。

　　另外，華泰股份通過調控結構，以廢紙來替代針葉漿和闊葉漿來降低成本；還有，公司的生產線成本也是相對較低，第一條20萬噸生產線投資僅4.5億元，第二條20萬噸生產線11億元，第三條和第四條各40萬噸的生產線投資各20億元左右。

　　1.4結構清晰完善公司是國內造紙行業中第一個完成MBO的企業。李建華等十九位自然人收購華泰集團有限公司60%的股權。管理層通過收購集團公司股權從而達到間接控股上市公司的目的，在一定程度上為企業解決了產權問題以及激勵機制問題，上市公司的發展已經和管理層息息相關，捆綁一起共同壯大將是管理層的利益所在。所以我們認為，公司結構完善，未來發展非常明朗。

　　(注：華泰集團在股改后遵守股改承諾，二級市場購買了華泰股份1300萬股，2005年12月30日，華泰集團合計持有96761629股華泰股份，即32.23%。另外，收購之前，李建華等十九位收購人已經持有華泰股份680723股即0.2265%股權。)

　　1.5做強做大新聞紙思路清晰調研中，管理層多次流露出公司繼續做強做大新聞紙的發展思路清晰,發展方向非常明確。

　　2006年4月華泰股份與斯道拉恩索亞洲出版用紙有限公司合資成立山東斯道拉恩索華泰紙業有限公司，公司占40%股權。合資公司以廢紙為主要原材料生產超級壓光紙(SC紙)和其它出版印刷紙，該項目計劃于2007年底投入生產；2006年8月9日，華泰股份與新會雙水發電廠有限公司簽訂初步意向書，雙方擬在廣東銀洲湖紙業基地組建合資企業，公司擬持有合資企業70%的股權，合資企業主要長期目標為年產新聞紙或高檔文化紙120萬噸，分二至三期進行建設。一期工程擬投資25億元建設年產40萬噸新聞紙生產線，一期工程項目2007年下半年完成。和電力企業合作，可以在很大程度上利用其電力方面的優勢，解決了后顧之憂。另外，公司布局華南地區，進一步接近消費地區，同時也方便出口；繼2005年11月份40萬噸新聞紙項目投產后，公司的45萬噸高級彩色膠印新聞紙項目于2006年10月31日一次性試車成功。

　　從管理層的溝通中了解到，公司未來繼續做強做大新聞紙，專心從事新聞紙的生產和銷售。公司計劃2008年實現造紙產能達到240萬噸，銷售收入突破150億元；2010年產能300萬噸，銷售收入突破250億元。公司將堅持強強聯合發展戰略以及打造造紙、化工和印刷等頭尾相接的多元化產業鏈的戰略。

　　2.定向增發分析-資產盈利能力一般近日，公司公告了向華泰集團有限公司發行股份購買資產的方案，公司擬以向控股股東華泰集團有限公司定向增發股份不超過8000萬股，購買華泰集團所擁有的東營協發化工有限公司100%股權、東營華泰紙業化工有限責任公司100%股權、東營華泰精細化工有限責任公司100%股權、東營華泰熱力有限責任公司100%股權及前述標的公司生產經營中使用的5宗土地使用權。收購集團資產，公司邁出整合的第一步，減少關聯交易并且在一定程度上提升盈利。另外根據公司介紹，定向增發8000萬股收購化工等資產后，公司2006年每股收益將從0.842元提升到0.92元，增加9.24%；2007年每股收益從0.858元提高到0.98元，增幅達到14.22%。收購資產將為公司每年貢獻0.12元每股收益。

　　但是我們了解到，國內燒堿、鹽酸和液氯基本上都是處于供過于求的狀態。

　　隨著氯堿行業的快速發展，燒堿市場的競爭也日趨激烈。伴隨著一批新建、擴建氯堿裝置投產，我國將成為世界第一大燒堿生產國。我國現有燒堿生產企業220余家，產能1610萬噸，2005年產量1239.98萬噸，同比增長21.4%；2006年前三季度國內燒堿的產量達到1359.6萬噸，同比增長了18.53%。估計全年產量達到1470萬噸，國內總產能為1900萬噸。

　　山東地區盛產原鹽，所以原鹽價格低于渤海灣其他原鹽產區市場價格，所以對于公司的燒堿業務來說，接近原材料產地成本相對較低。山東省憑借豐富的原鹽資源、充足的電力和四通八達的交通運輸優勢，一躍成為燒堿擴容速度最快的省份。西部地區由于擁有豐富的煤炭、電力、

天然氣等資源，也助推了燒堿生產企業規模快速膨脹。產能過剩必然引發市場的無序競爭。盡管氧化鋁、化纖、造紙、輕工、制藥、冶金選礦等燒堿下游領域快速發展，但其對燒堿需求總量的提高仍然低于燒堿產量的增速。

　　鹽酸是最大的無機化工耗氯產品。我國有鹽酸生產企業約300家，其中氯堿企業200余家，化肥企業40余家，其他耗氯化工企業60余家。2006年前十一個月國內產量達到661萬噸，同比增長了7.39%。和燒堿一樣存在同樣的產能擴張超過需求擴張的情況。

　　3.新聞紙行業不甚樂觀3.1行業供過于求新聞紙產能釋放的高峰在2005-2006年已經過去。如，山東天元10萬噸2005年3月份試車、泛亞騰龍30萬噸2005年6月份試車，華泰股份40萬噸2005年11月份試車、廣州造紙25萬噸2006年2季度試車、華泰股份有限公司45萬噸高級彩色膠印新聞紙項目于2006年10月31日一次性試車成功以及晨鳴紙業40萬噸新聞紙項目也已經在2006年年底投產。2007年國內基本上沒有大規模的項目投產(2007年下半年華泰廣東新會方面可能會有40萬噸的產能釋放)。但是總體來說，國內新聞紙行業依然存在供過于求的狀態，2006年全年的新聞紙產量預計為390萬噸，而國內消費量只有360萬噸。所以新聞紙價格依然在低谷徘徊；而國內一些小型新聞紙生產廠家因生存問題而停止或者減少生產新聞紙，如黑龍股份停產、岳陽紙業調整發展方向減少新聞紙生產等。部分企業的減產將給新聞紙行業帶來一定的撐托作用；國外一些大型造紙企業由于成本等壓力也存在減產的情況，如加拿大林木造紙業巨頭Abitibi-Consolidated Inc.公司2005年10月關閉位于紐芬蘭省Stephenville的一家造紙廠，其安大略省Kenora造紙廠也至少有一臺設備將停產，新聞紙減產28.4萬噸；目前國際新聞紙價格高于國內價格，與國內新聞紙形成明顯的價差，刺激國內企業積極出口，如晨鳴計劃新投產的40萬噸新聞紙將有一半出口海外，華泰的出口計劃也非常明確，2006年開始開拓海外市場，估計全年的出口量達到15萬噸左右。數據顯示，晨鳴紙業2006年上半年出口收入達到10億元，同比增長了142.15%；華泰股份出口收入也有1.9億元。眾多企業紛紛出口開拓國際市場在一定程度上也起到緩解國內新聞紙價格下跌的壓力。

　　公司新聞紙以及綜合毛利率的下滑主要是因為新聞紙價格下降幅度較大以及原材料價格上升較大。作為中端產品，新聞紙并沒有具備向下游轉移壓力的條件。

　　3.2原材料壓力較大公司新聞紙的原材料主要是以8＃美廢為主，按照每噸新聞紙需要1.1噸廢紙的關系，我們估計公司目前120萬噸的新聞紙產能將需要132萬噸的廢紙。我國廢紙的進口量幾乎占據全球廢報貿易量的一半以上。目前中南公司從美國進口廢紙并出口到中國的份額最大，而華泰股份20-30%的廢紙均從中南公司購買。公司2006年以前基本上使用美廢，后來逐漸啟用歐廢和日廢，并且考慮使用國廢以替代進口產品。另外公司計劃2007年到美國成立合資公司或者獨資公司收購美廢，以減少經過進口商等中間環節以節約成本。

　　2006年年初，8＃美廢價格為120美元/噸，經過接近一年的上揚，8＃美廢在2006年年底達到160美元/噸。當然，人民幣升值在一定程度上減少了公司進口原料的壓力，但是升值幅度和美廢漲價幅度相比實在是不值得一提。另外，中國對廢紙的需求非常強烈，中國因素繼續刺激廢紙價格，估計未來一年進口廢紙價格依然維持高位水平。

　　3.3新聞紙價格不斷下滑公司的毛利率走勢基本上呈現下降趨勢，基本上和新聞紙價格相吻合，也就是說兩者的相關性較大，新聞紙價格在很大程度上決定了毛利率走勢。第四極度新聞價價格略有反彈，估計公司毛利率在第四季度也會略有反彈。

　　另外，公司在新聞紙價格不斷下滑而國際新聞紙價格較高的情況下，從2006年開始，公司選擇開拓出口市場，全年出口約15萬噸，出口市場以印度、泰國和臺灣為主。尤其是印度市場，全年消費量達到180萬噸，而國內產量僅80萬噸(最大的企業新聞紙產量才17萬噸)，每年缺口100萬噸左右，所以進口依存度非常大。國際客戶相當認同公司新聞紙質量以及價格。公司出口新聞紙的離岸價格約600美元/噸(青島港)，高于國內價格，出口毛利率略高。而且更重要的是，出口國外可以消化部分國內產能，減緩國內市場的壓力。

　　綜上所述，我們預期新聞紙價格再度大幅下跌的空間不大，將來有望逐漸走出低谷，但是從行業的情況來看，新聞紙兩端受壓，原材料壓力大，價格低迷企業不具備向下游轉移成本的能力和條件。所以我們還不能夠確定新聞紙行業在短期內能夠出現真正的拐點。但同時，在行業眾多小型企業面臨生存壓力的時候，行業同樣面臨著收購整合的機遇，這個是每個行業在發展中會面臨的問題。華泰股份將在這樣的背景下擁有較大的優勢。(雖然公司之前是通過獨資或者合資建立新的生產線以達到擴張的目的，但是不排除在特定的條件下由這個新聞紙行業龍頭企業發起整合的運動，這個也是我們期待看到的。)

　　4.造紙行業是資金密集型企業，資本支出極大，負債率極高據統計，現代造紙工業百元產值占用的固定資產與石化、冶金工業相當，每萬噸紙漿需要投資1.2億-2億元，每萬噸紙產品的投資則在1.0億-1.2億元，其中生產設備投資部分要占到60%以上。新建一個能達到最小經濟規模的漿紙一體化企業，需要投資20億元人民幣以上。所以可以說，造紙行業是資金密集型企業，投資支出將在企業的發展中起到重要的作用。

　　在一系列的投資中，公司除了自有資金以外，還需要大量的銀行貸款進行項目投資，導致公司的資產負債率一路上揚，居高不下，2006年前三季度該比例達到65.64%，在山東的造紙企業中屬于偏高的水平，我們一起調研的晨鳴紙業和博匯紙業同期資產負債率分別為62.92%和53.01%。公司的投資活動現金流凈額長期為負數，2005年和2006年更是創下歷史記錄，2006年投資活動產生的現金流量凈額將繼續呈現大幅減少的趨勢，達到-14.6億元。

　　在資金要求高的情況下，我們認為進入這個行業存在一定的壁壘；公司在不斷的產能擴張下將承擔巨大的銀行利息支出。

　　根據調研的情況以及公司產能擴張情況，我們調整了前期對華泰股份的盈利預測數據。在假設新聞紙、文化紙的銷量和大概單價的條件下，我們認為2006-2008年公司收入同比分別增長42.45%、47.48%和10.25%，凈利潤將分別增長19.83%、41.42%和9.24%，每股收益將為0.711、1.005和1.098元，動態市盈率分別為17.7、12.56和11.5倍，在造紙行業中處于較低水平，在深滬兩市中更是屬于低市盈率品種，估值優勢相對明顯，加上公司有定向增發收購集團資產并有整體上市的可能作為催化劑，所以近期仍將存在較佳的交易性機會。我們繼續維持“推薦”評級。

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