蘇泊爾：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張帶來高成長性 增持

　　申銀萬國

　　付娟

　　投資要點：

　　炊具內(nèi)銷平穩(wěn)增長，增速約10%-20%，08年的產(chǎn)能釋放將帶來一次炊具收入的大幅提升；炊具外銷成為業(yè)績快速增長的重要驅(qū)動之一，預(yù)計未來三年復(fù)合增長率為36%。

　　國內(nèi)小家電市場高速擴(kuò)容，公司炊具業(yè)務(wù)優(yōu)勢快速移植廚房小家電，獲得高于行業(yè)平均的增長速度，是業(yè)績快速增長的驅(qū)動之二。預(yù)計公司小家電業(yè)務(wù)未來三年的復(fù)合增長率為42%。

　　05年底公司進(jìn)軍廚衛(wèi)大家電，預(yù)計06年實現(xiàn)收入6000萬元。綜合考慮行業(yè)競爭態(tài)勢以及公司在大家電渠道建設(shè)的經(jīng)驗，我們對此項業(yè)務(wù)的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　法國炊具和小家電巨頭SEB控股將進(jìn)一步提升蘇泊爾的成長性，強強聯(lián)合可能帶來更多的超預(yù)期增長。SEB全球訂單生產(chǎn)的逐步轉(zhuǎn)移，旗下豐富的小家電產(chǎn)品的引入，是超預(yù)期增長的主要因素。

　　利用FCFF對公司進(jìn)行估值，得到公司的價值中樞為每股19.5元。預(yù)計公司06年-08年的EPS分別為0.48元、0.45元和0.65元。基于行業(yè)發(fā)展前景和公司未來業(yè)績超預(yù)期的潛在本質(zhì)，首次評級給予其長期“增持”的投資評級。

　　投資案件

　　投資評級與估值

　　我們對公司的首次投資評級是“增持”，根據(jù)絕對估值的方法得出公司的價值中樞為19.5元/股。估值是根據(jù)蘇泊爾現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長前景，以及已公告的較為明確的投資項目進(jìn)行測算的。然而，SEB全球訂單生產(chǎn)的逐步轉(zhuǎn)移以及旗下豐富的小家電產(chǎn)品的引入，將會帶來更多超預(yù)期的增長，具有長期的投資價值。

　　關(guān)鍵假設(shè)點

　　(1)假設(shè)與SEB的戰(zhàn)略協(xié)議框架進(jìn)展順利，已公告的三個定向增發(fā)募集資金項目順利投產(chǎn)；(2)假設(shè)07年完成向SEB的定向增發(fā)；(3)假設(shè)管理層根據(jù)原材料價格上漲趨勢所進(jìn)行的套期保值措施得當(dāng)，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，可以保證盈利水平的穩(wěn)定；(4)假設(shè)人民幣對美元的升值與人民幣對其他貨幣貶值的影響可以部分抵消，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，人民幣對美元升值對公司外銷盈利水平影響不大。

　　有別于大眾的認(rèn)識

　　市場可能認(rèn)為目前公司PE已偏高，但是我們認(rèn)為蘇泊爾屢超預(yù)期的成長性是支撐股價的最核心因素。SEB以高于其歷史收購溢價幅度的18元/股的價格收購蘇泊爾，更顯示出其對蘇泊爾未來成長性的積極預(yù)期。

　　股價表現(xiàn)的催化劑

　　公司對引資方案不存在“瑕疵”的解釋得到市場的認(rèn)同，并讓市場認(rèn)識到SEB這一國際炊具與小家電巨頭控股蘇泊爾后，蘇泊爾存在超預(yù)期增長的可能性較大，SEB控股后將品牌、技術(shù)與產(chǎn)品的注入所帶來的業(yè)績增長將成為股價表現(xiàn)最為直接的催化劑。

　　核心假設(shè)風(fēng)險

　　向法國SEB子公司定向增發(fā)4000萬股短期內(nèi)將攤薄EPS；

人民幣升值幅度超過3%；原材料價格上漲幅度超出管理層的預(yù)期，套期保值措施未能彌補這一風(fēng)險；由于支持盈利增長的支撐主要是未來四年新投資項目的順利開展以及與SEB戰(zhàn)略合作的技術(shù)與OEM合同的轉(zhuǎn)移，一旦投資項目或合作關(guān)系受挫，將對公司盈利造成負(fù)面影響。

　　1.炊具龍頭：盈利性與成長性兼?zhèn)?/p>

　　1.1競爭優(yōu)勢保證成長性

　　1.1.1愛仕達(dá)的跟隨戰(zhàn)略并不影響蘇泊爾的競爭優(yōu)勢

　　炊具行業(yè)市場集中度較高，其中蘇泊爾和愛仕達(dá)是市場中的兩大炊具龍頭。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局下屬單位中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心發(fā)布的2005年12月消費品市場調(diào)查報告顯示，蘇泊爾壓力鍋市場占有率為20.87%，愛仕達(dá)15.74%；不粘鍋占比分別為蘇泊爾20.87%，愛仕達(dá)10.26%。比較兩大炊具龍頭的產(chǎn)品及品牌策略可以發(fā)現(xiàn)，愛仕達(dá)采取的是跟隨策略。

　　1.1.2 SEB入股表現(xiàn)出對蘇泊爾競爭優(yōu)勢的認(rèn)同

　　近期，公司與法國SEB集團(tuán)旗下全資子公司簽署了戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議。值得關(guān)注的一點是除了技術(shù)轉(zhuǎn)讓與技術(shù)合作之外，SEB還將向蘇泊爾進(jìn)行大量的OEM合同轉(zhuǎn)讓。而在這之前，SEB是愛仕達(dá)OEM出口最為重要的客戶，OEM合作伙伴關(guān)系的轉(zhuǎn)移再次體現(xiàn)了國外炊具巨頭對蘇泊爾競爭優(yōu)勢的認(rèn)同。

　　1.1.3炊具收入增速較高，強勢地位獲得議價能力

　　2005年，公司炊具收入占主營業(yè)務(wù)收入的62.58%。主要炊具產(chǎn)品是壓力鍋和炒鍋，2005年分別占炊具收入的45.36%和27.49%，其中炒鍋的收入增長率為81.15%。

　　以品牌與技術(shù)為主的競爭優(yōu)勢造就了蘇泊爾在炊具行業(yè)的地位。這種行業(yè)地位不僅使蘇泊爾的傳統(tǒng)炊具業(yè)務(wù)獲得了高于行業(yè)平均的成長性，并且使蘇泊爾面對渠道時具備了較強的議價能力。今年一季度對炊具產(chǎn)品的提價5%就是對這一能力的體現(xiàn)。通過提價，緩解了不斷攀升的原材料成本壓力，毛利率觸底回升，傳統(tǒng)炊具的盈利能力再次提升。

　　1.2國內(nèi)市場地位對海外市場起到示范效應(yīng)

　　2005年公司炊具出口約4500萬美元，占公司出口總額的78.41%。從一季度海外訂單量來看，今年的炊具出口有望超過6000萬美元，同比增長35%左右。目前公司炊具主要銷往北美、歐洲、日本以及東南亞，以O(shè)EM和ODM出口方式為主，自有品牌的出口比例不超過5%。公司已經(jīng)在越南設(shè)立辦事處，計劃在當(dāng)?shù)卣鞯?00畝建立生產(chǎn)基地，預(yù)計投入1500萬美元，2008年中期建成，項目資金來源為向法國SEB集團(tuán)定向增發(fā)所募集的資金，這一舉措的目的在于實現(xiàn)在東南亞地區(qū)的自有品牌出口。

　　以美國為主的北美市場、日本、臺灣及澳洲市場、歐盟市場、東盟市場、非洲市場以及中南美市場。其中，北美市場容量最大，美國強勢品牌眾多，但是正處于產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移時期，主要轉(zhuǎn)向中國，日本市場與北美市場類似；歐洲市場的市場容量雖然較大，但是市場成熟，設(shè)計與制造較發(fā)達(dá)，強勢品牌眾多，部分產(chǎn)品處于制造轉(zhuǎn)移態(tài)勢，中國同樣是最主要的轉(zhuǎn)移方向；中南美以及非洲市場，或由于工藝水平限制，或由于人均收入水平的限制，低檔產(chǎn)品競爭激烈，市場規(guī)模與結(jié)構(gòu)均有較大提升空間；東盟大部分國家尚未形成優(yōu)勢品牌，潛力巨大。

　　公司首次公開發(fā)行的募集資金2812萬元用于國際營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)項目。針對不同市場的成熟度，蘇泊爾采取兩種策略：在歐美等成熟市場，公司通過與當(dāng)?shù)貜妱萜放七M(jìn)行OEM合作積極進(jìn)入，國際炊具品牌看中的是蘇泊爾在國內(nèi)擁有的品牌優(yōu)勢以及國際水平的生產(chǎn)工藝；在欠發(fā)達(dá)的炊具市場，尤其是東南亞地區(qū)，公司則不斷推進(jìn)自有品牌的出口，努力成為當(dāng)?shù)氐膹妱萜放疲�并開始直接投資海外市場，將在國內(nèi)市場積累的產(chǎn)品、技術(shù)與品牌優(yōu)勢延伸至海外市場。

　　1.3產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張描繪盈利增長曲線

　　目前明火炊具市場的總量增長逐步趨緩，公司壓力鍋等產(chǎn)品在城鎮(zhèn)市場占有率已經(jīng)較高，市場繼續(xù)開拓的空間已經(jīng)不大，除了繼續(xù)推動明火炊具的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、開拓海外市場和農(nóng)村市場之外，蘇泊爾從2000年開始了相關(guān)多元化的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張之路。公司的第一次跨越是從明火炊具業(yè)務(wù)跨越至廚房小家電業(yè)務(wù)，第二次跨越啟動于2005年，業(yè)務(wù)延伸至廚房大家電。

　　同時，公司產(chǎn)品線豐富，而且產(chǎn)品生命周期管理得當(dāng)也是公司保持盈利增長的關(guān)鍵成功要素之一。從核心技術(shù)、工藝、材料、零部件等多方面快速創(chuàng)新，處于不同生命周期的產(chǎn)品得以銜接和過渡。

　　2.廚房小家電：水到渠成的第一次跨越

　　選擇廚房小家電作為蘇泊爾第一次產(chǎn)業(yè)和資本擴(kuò)張的方向，一方面是因為小家電市場前景廣闊；另一方面從明火炊具跨越到電炊具為主的廚房小家電，這種相關(guān)多元化策略使得蘇泊爾在明火炊具領(lǐng)域積累的研發(fā)、品牌以及渠道等優(yōu)勢能夠迅速移植到廚房小家電領(lǐng)域。公司的主要小家電產(chǎn)品為電磁爐和電飯煲，2005年收入增長率分別為125.66%與80.54%。

　　2.1小家電面對國內(nèi)“大”市場

　　產(chǎn)品普及與消費升級是推動國內(nèi)小家電市場不斷增長的兩個根本的驅(qū)動因素。廚房小家電的需求彈性較大，人均可支配收入增加以及生活水平的提高是小家電市場繁榮的基礎(chǔ)。與彩電、

冰箱等大家電不同，絕大多數(shù)的小家電并不是人們?nèi)粘Ｉ�活的必需品，而是調(diào)劑生活、提高生活質(zhì)量的工具，因此消費彈性較大。

　　從小家電保有量對比發(fā)現(xiàn)，廣東、上海、北京等居民收入較高的地區(qū)，小家電保有量也相對較高。

　　2.2出口產(chǎn)品量價齊升

　　勞動成本相對低廉，生產(chǎn)工藝和質(zhì)量達(dá)到國際領(lǐng)先水平，國內(nèi)家電業(yè)已經(jīng)成為全球最大的家電產(chǎn)品生產(chǎn)基地和重要的出口基地。目前小家電產(chǎn)品中，電磁爐、電飯鍋和

微波爐是廚房電器中的三種主打產(chǎn)品。其中微波爐是家電中的支柱出口產(chǎn)品之一，作為具有獨立稅號和獨立功能的產(chǎn)品在我國家電出口額中名列第二。

　　值得關(guān)注的是，如下表所示，小家電產(chǎn)品出口金額的增長率開始高于出口數(shù)量的增長率，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到提升，中高端產(chǎn)品比重提高，廚房小家電出口在獲得數(shù)量上的外延式增長的同時，也獲得了品質(zhì)上的內(nèi)涵式增長。

　　2.3炊具優(yōu)勢輕松移植小家電

　　蘇泊爾實現(xiàn)第一次成功的業(yè)務(wù)跨越來自于兩個方面的原因：一方面是管理層的高瞻遠(yuǎn)矚，對廚房小家電的發(fā)展前景取得了恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)知，在市場尚未啟動之時就著手進(jìn)入，為日后成功分享小家電市場的盛宴做好了充分的準(zhǔn)備；另一方面，選擇從明火炊具到電炊具作為第一次跨越，這一步似乎跨的并不大，體現(xiàn)了公司管理層穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，循序漸進(jìn)地走相關(guān)多元化之路。

　　明火炊具業(yè)務(wù)與廚房小家電業(yè)務(wù)的經(jīng)營有諸多相似之處，公司在傳統(tǒng)炊具業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)積累的品牌、技術(shù)以及渠道優(yōu)勢可以迅速移植到小家電業(yè)務(wù)，公司在小家電業(yè)務(wù)上的成功自然水到渠成。

　　明火炊具拓展至電炊具是炊具行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。根據(jù)全國炊具行業(yè)2005年度信息交流會上專業(yè)人士對炊具行業(yè)的分析，炊具產(chǎn)品的電器化、自動化、智能化是炊具行業(yè)的發(fā)展趨勢，把電腦控制、數(shù)字技術(shù)、電磁技術(shù)紛紛應(yīng)用到炊具產(chǎn)品中，形成高技術(shù)產(chǎn)品，從明火炊具跨越至電炊具，可以說是炊具制造企業(yè)技術(shù)變遷的一種自然演進(jìn)。

　　傳統(tǒng)炊具的銷售網(wǎng)絡(luò)可以直接為廚房小家電所用。小家電與傳統(tǒng)炊具產(chǎn)品體積均較小，可以一起擺放在蘇泊爾現(xiàn)有的銷售專柜上。由于并不必依賴全國性的連鎖超市和大賣場，銷售渠道仍然以各地的商場為主，仍然依靠各地經(jīng)銷商來推動渠道的建設(shè)和維護(hù)。

　　傳統(tǒng)炊具的技術(shù)和工藝成為打造新型電炊具的良好基礎(chǔ)。同為炊具產(chǎn)品，在新材料的應(yīng)用、模具制造、金屬表面處理以及不銹鋼摩擦壓力焊等工藝技術(shù)方面存在相互借鑒的可能。例如，壓力鍋和電飯煲同時受益于硬質(zhì)氧化技術(shù)工藝的改進(jìn)。

　　深入人心的品牌形象在廚房家電領(lǐng)域繼續(xù)延伸。在7月12日中國品牌研究院公布的中國行業(yè)標(biāo)志性品牌名單中，蘇泊爾是六家獲得一個以上標(biāo)志性品牌的企業(yè)之一。蘇泊爾電磁爐、電飯煲等廚房小家電市場占有率的提升與其在壓力鍋以及不粘炊具產(chǎn)品領(lǐng)域所享有的品牌美譽度不無關(guān)系，品牌與品質(zhì)優(yōu)勢也為小家電產(chǎn)品獲得了品牌的溢價。

　　3.廚房大家電：第二次跨越機(jī)會與挑戰(zhàn)并存

　　3.1廚房大家電行業(yè)機(jī)會多

　　2005年公司開始了第二次產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，業(yè)務(wù)跨越到廚衛(wèi)大家電和健康家電。05年第四季度公司首次向市場推出了廚房大家電，包括油煙機(jī)、燃?xì)庠詈拖�毒碗柜等產(chǎn)品，未來將側(cè)重于開發(fā)廚房垃圾處理領(lǐng)域產(chǎn)品，健康家電則瞄準(zhǔn)了飲水和空氣凈化方面，前期主要是飲水機(jī)、凈水桶、家用凈水設(shè)備和單位用小型凈水工程設(shè)備，后期將開發(fā)中大型凈水設(shè)備。這一次，蘇泊爾同樣面對一個充滿著機(jī)會的市場。

　　驅(qū)動廚房家電需求的兩大因素——新購與更新消費是維持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

　　⑴城市家庭的普及率將繼續(xù)提高，例如家庭油煙機(jī)擁有率每年約提高3個百分點左右，2004年底約有城市家庭18216萬個，每年直接由普及率提高所帶來的市場容量約為500萬臺。同時每年全國城鎮(zhèn)新增家庭數(shù)量在800多萬個，假設(shè)30%的新建家庭購置油煙機(jī)，則每年可以貢獻(xiàn)約200多萬臺的市場容量。這些新購需求是維持穩(wěn)定增長的基本要件。

　　⑵目前我國大部分的廚房家電都是在20世紀(jì)90年代進(jìn)入家庭的，根據(jù)廚衛(wèi)用具的國標(biāo)規(guī)定，吸油煙機(jī)使用年限為7年，燃?xì)庠罹甙踩�使用年限�?年。如果按照國標(biāo)的使用年限以及城鎮(zhèn)家庭油煙機(jī)保有量的增量歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行推算，在今后兩至三年內(nèi)，每年約有600多萬臺油煙機(jī)需要更換。

　　⑶農(nóng)村的廚房家電保有量遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)，2004年底城鎮(zhèn)家庭油煙機(jī)的普及率為65.6%，而農(nóng)村家庭的普及率僅為4.81%。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2005》的數(shù)據(jù)顯示，2004年底農(nóng)村人口數(shù)為75705萬人，家庭平均人口數(shù)為4.08人，則全國約有18555萬戶農(nóng)村家庭。雖然農(nóng)村市場的迅速增長在近期內(nèi)不會啟動，但是隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)以及農(nóng)村居民收入水平的提高，廚房家電在廣大的農(nóng)村市場上將大有潛力可挖。

　　市場對高品質(zhì)產(chǎn)品的追求使得產(chǎn)品技術(shù)仍有很大的提升空間。廚房家電的需求繼續(xù)向高端傾移，代表先進(jìn)技術(shù)、美觀、節(jié)能、環(huán)保型新產(chǎn)品不斷推陳出新，整體廚房的概念也在發(fā)達(dá)地區(qū)推廣。結(jié)合消費者的新需求，蘇泊爾研發(fā)出一系列具有獨特技術(shù)優(yōu)勢的產(chǎn)品，例如油煙機(jī)的“橋形全效油網(wǎng)”，燃?xì)庠畹摹熬�衡藍(lán)焰燃燒系統(tǒng)”，消毒柜的“光波消毒”，其中消毒柜的光波殺菌是世界技術(shù)權(quán)威專家公認(rèn)的家電領(lǐng)先技術(shù)。

　　廚房家電行業(yè)內(nèi)真正的強勢品牌并未真正形成，為其他品牌留下了發(fā)展的空間。從行業(yè)內(nèi)各品牌在全國各區(qū)域的市場占有率來看，市場品牌的集中度明顯不高，而且不同品牌在二三級市場的表現(xiàn)差距比較大，發(fā)展不均衡，這也為蘇泊爾這樣的后進(jìn)入品牌留下了發(fā)展的空間。

　　3.2新挑戰(zhàn)：渠道與售后服務(wù)

　　今年，公司位于紹興的450畝廚衛(wèi)大家電基地破土動工，預(yù)計2009年底投產(chǎn)。

　　05年廚衛(wèi)大家電創(chuàng)收1000萬元左右，預(yù)計06年公司廚衛(wèi)大家電的銷售額將達(dá)到8000萬。雖然在廚房大家電行業(yè)內(nèi)面臨著眾多機(jī)會，但是這動作較大的第二次跨越顯然也面臨著更多新的挑戰(zhàn)，其中最大的挑戰(zhàn)來自于渠道鋪設(shè)和售后服務(wù)。公司目前的渠道策略是區(qū)域代理制的深度分銷，由區(qū)域代理商分銷到當(dāng)?shù)氐囊园儇浬虉龊瓦B鎖超市為主的零售終端。傳統(tǒng)的百貨商場仍然是蘇泊爾的主要終端渠道，占比約為60%，而通過家電連鎖以及連鎖超市的出貨量則不到40%。涉足廚房大家電之后，公司將會面臨更多的終端渠道。

　　注：★▲√代表依次遞減的重要性程度

　　另外，小家電無需安裝，而廚房大家電則需要專業(yè)人員的安裝；相對小家電，廚房大家電的單位價值較高，由于當(dāng)前國內(nèi)市場對小家電和大家電售后服務(wù)的心理接受程度存在很大的不同，大多數(shù)消費者都認(rèn)為不值得浪費時間和精力去維修價值較低的小家電，更為重視對廚房大家電的售后服務(wù)。

　　廚房大家電業(yè)務(wù)的起步階段，渠道鋪設(shè)和售后服務(wù)都是管理層面臨的新挑戰(zhàn)，體現(xiàn)在公司財務(wù)方面則會是營業(yè)費用率與管理費用率的提高。基于上述原因，我們認(rèn)為機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，對此項業(yè)務(wù)的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　4. SEB控股帶來更多想像空間

　　2006年8月14日，公司與SEB簽署了《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，通過以下三個部分實施戰(zhàn)略投資：

　　(1)股份轉(zhuǎn)讓：SEB按照18元/股的價格購買蘇泊爾集團(tuán)和個人賣方合共持有的本公司的25,320,116股股份(相當(dāng)于公司現(xiàn)有總股本的14.38 %)。

　　(2)定向發(fā)行新股：以18元/股的價格向SEB定向發(fā)行數(shù)量為40,000,000股的新股，經(jīng)過股份轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行新股后，SEB將累計持有公司定向發(fā)行新股后總股本中30.24 %的股份。

　　(3)部分要約：鑒于股份轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行新股將使SEB持股比例已超過了公司總股本的30%，根據(jù)中國證券法和相關(guān)法規(guī)，SEB應(yīng)發(fā)出要約。因此SEB決定發(fā)出一份部分要約，以18元/股的價格收購公司66,452,084股股份(占公司戰(zhàn)略投資完成后總股本的30.76%)。

　　經(jīng)過實現(xiàn)上述三個組成部分后，SEB應(yīng)持有不超過131,772,200股的股份，約占公司通過定向發(fā)行新股稀釋后總股本和表決權(quán)(216,020,000股)的61%。

　　4.1 SEB在全球炊具和小家電領(lǐng)域具有優(yōu)勢地位

　　創(chuàng)立于1857年的法國小家電集團(tuán)——賽博(Groupe SEB)是全球炊具和小家電業(yè)的巨人，2005年全球營業(yè)收入達(dá)24.63億歐元。在SEB集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)炊具占比27%，烹飪電器占比15%，食品與飲料料理器占比27%，個人護(hù)理及家居用品占比28%，家庭清潔產(chǎn)品占5%。占業(yè)績六成的主力品牌特福(TOEFL)已打入120多個國家，其包括好運達(dá)(Rowenta)、萬能(Moulinex)及Krups等品牌在內(nèi)的蒸汽電熨斗、電水壺、電蒸鍋、咖啡壺、食品加工機(jī)和電炸鍋等，營業(yè)額幾乎都排名世界第一。

　　4.2 SEB利用蘇泊爾的成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)移制造基地，蘇泊爾吸取SEB先進(jìn)管理經(jīng)驗提高運營效率

　　在SEB的多品牌運營策略中，區(qū)分國際性品牌與區(qū)域性品牌的定位。從目前蘇泊爾在全球市場的品牌知曉度來看，SEB將其定位于國際性品牌的可能性不大。

　　然而，SEB集團(tuán)擁有在全球50多個銷售公司和120多個國家的銷售網(wǎng)絡(luò)，可以為蘇泊爾的外銷打開更多通路。SEB定位中高端，但是毛利率仍然大大低于蘇泊爾，國內(nèi)制造業(yè)無可替代的成本優(yōu)勢將使蘇泊爾有可能成為SEB最為重要的生產(chǎn)基地之一。SEB將陸續(xù)地關(guān)閉其在法國的生產(chǎn)線，將外銷訂單轉(zhuǎn)移至中國生產(chǎn)，外銷訂單的增加將是蘇泊爾明后兩年業(yè)績超出預(yù)期的主要因素之一。

　　4.3進(jìn)一步強化蘇泊爾的炊具品牌，并可能注入旗下的小家電產(chǎn)品

　　從2004年收購美國的All-Clad占領(lǐng)北美市場以及2005年收購巴西的Panex占領(lǐng)南美市場來看，SEB的主要意圖在于利用當(dāng)?shù)氐膹妱萜放戚椛渲苓叺貐^(qū)，實現(xiàn)炊具業(yè)務(wù)的全球布局。同時，SEB的小家電產(chǎn)品線極其豐富，不排除利用蘇泊爾的渠道優(yōu)勢打入國內(nèi)市場的可能。雖然從1996年就已經(jīng)進(jìn)入中國市場，但是SEB在中國的兩家全資子公司2005年的國內(nèi)銷售額仍然只有0.77億元，國內(nèi)渠道的開發(fā)一直是SEB的軟肋。強大的銷售體系也是SEB看中蘇泊爾重要原因之一。

　　5.盈利預(yù)測與財務(wù)分析

　　5.1盈利預(yù)測

　　主要財務(wù)假設(shè)：

　　(1)主營業(yè)務(wù)增長率的假設(shè)如下表，其中向SEB定向增發(fā)的募集資金項目是公司未來三至四年內(nèi)的計劃投資項目，其中兩個炊具項目按計劃于2008年達(dá)產(chǎn)，再次擴(kuò)大炊具產(chǎn)品的產(chǎn)能，大大提升了炊具業(yè)務(wù)的增長性。

　　(2)假設(shè)未來三至四年新投資項目的投資進(jìn)度如下：

　　(3)公司效率穩(wěn)定并有逐漸改善的趨勢，假設(shè)管理費用率與營業(yè)費用率每年小幅降低，兩費增長率略低于主營業(yè)務(wù)收入增長率。但是06年的費用率稍高，緣由是考慮到06年廚房大家電渠道鋪設(shè)的影響。

　　(4)模型中并未考慮“兩稅并軌”因素的影響。因為全國人大財經(jīng)委表示，采取稅收優(yōu)惠政策過渡措施，緩解新稅法對部分老企業(yè)增加稅負(fù)的影響，有利于保證新稅法順利實施。我們認(rèn)為“兩稅并軌”對蘇泊爾07、08年的凈利潤影響將會是溫和的。但公司2005年的實際稅率較低，僅為4.1%。06年公司有三家控股子公司，即東莞蘇泊爾家電制造有限公司、武漢蘇泊爾炊具有限公司以及浙江家電制造有限公司，處于“兩免三減半”的第三年，06~08年的名義稅率分別為12%、15%以及15%。另外，另外兩年子公司浙江瑞德電子和浙江樂蘇金屬材料有限公司將于06年開始盈利，08年處于“兩免三減半”的第三年。綜合以上考慮，我們假設(shè)公司05~08年實際稅率分別為12%、12%以及20%。另外，公司將變更為外商投資企業(yè)，07年起開始享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠，因此07年的所得稅費用可能低于預(yù)期。

　　(5)假設(shè)未來三年主要原材料鋁錠、不銹鋼片材價格波動不大，公司對主要原材料進(jìn)行套期保值的措施基本可以彌補原材料價格波動的影響。

　　(6)經(jīng)測算，公司2006年一季度對其炊具產(chǎn)品約提價5%，假設(shè)未來兩年不提價。

　　(7)考慮到公司出口產(chǎn)品主要銷往美國和歐盟，考慮到人民幣雖然相對于美元是升值的，但是相對于歐元卻是貶值的，另外，公司可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等議價手段與客戶共擔(dān)人民幣升值風(fēng)險，因為假設(shè)人民幣升值不會對公司出口盈利能力產(chǎn)生影響。

　　5.2風(fēng)險分析

　　(1)定向增發(fā)攤薄效應(yīng)分析

　　8月16日公司公告了向法國SEB子公司以18元的價格定向增發(fā)4000萬股的方案，此方案目前經(jīng)董事會和股東大會表決通過，尚待相關(guān)部門的審批。定向增發(fā)將攤薄EPS：

　　(2)人民幣升值風(fēng)險

　　公司外銷收入占比約為30%，而原材料進(jìn)口比例不高，靜態(tài)地考慮人民幣對美元升值，則會影響公司的盈利水平。假設(shè)公司出口全部以美元結(jié)算，則EPS對人民幣升值的敏感性測試結(jié)果如下：

　　5.3財務(wù)分析

　　(1)凈利潤增長更加“純正”

　　通過比較發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性損益在凈利潤中的貢獻(xiàn)比重提高，2005年凈利潤與扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤金額已經(jīng)相差不大。扣除非經(jīng)營性因素的影響，公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)所得的凈利潤增幅很大。這消除了市場對公司上市時補貼收入對凈利潤貢獻(xiàn)較高(2003年各項補貼款高達(dá)3248.28萬元，占到了當(dāng)年凈利潤的42.48%)的擔(dān)心。

　　(2)產(chǎn)能擴(kuò)張與收入增長關(guān)系明顯

　　公司的每一次產(chǎn)能擴(kuò)張都帶來了收入增長率的新高。公司下一階段的主要投資項目將在2008年和2009年釋放產(chǎn)能，屆時收入可能迎來再一次的增長高峰。

　　(3)財務(wù)結(jié)構(gòu)較為合理

　　我們選取了與蘇泊爾同列于小家電行業(yè)、同年在中小板上市的、經(jīng)營狀況比較穩(wěn)定的華帝進(jìn)行比較。從指標(biāo)分析來看，蘇泊爾和華帝長期資產(chǎn)全部由自有資金解決，剩余部分用于流動資產(chǎn)中，而且華帝的長期資產(chǎn)/所有者權(quán)益與長期資產(chǎn)/長期資金指標(biāo)明顯低于蘇泊爾，這在一定程度上說明了蘇泊爾近兩年來投資力度大于華帝；從短期償債能力來看，雖然蘇泊爾的指標(biāo)逐年改善，但是仍然低于華帝，一種可能的解釋是處于快速產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張階段的企業(yè)流動性一般較弱；但是從長期償債能力來看，蘇泊爾則表現(xiàn)出較高的安全性。

　　6.估值與投資建議

　　我們采用了FCFF模型對公司進(jìn)行了絕對估值。在一定的假設(shè)條件(見附表)下，我們用FCFF得出公司的合理價格為19.5元，這一價格可以認(rèn)為是蘇泊爾的價值中樞。

　　我們認(rèn)為，目前股價大致反映了現(xiàn)有假設(shè)下公司未來三年的成長性，但是正如我們在上文所提到的，SEB控股蘇泊爾所帶來不僅僅是投資項目的資金、產(chǎn)能的擴(kuò)張以及國外的銷售渠道，還有先進(jìn)技術(shù)的轉(zhuǎn)移、小家電產(chǎn)品的引入甚至多品牌運營……這些我們目前尚無法準(zhǔn)確預(yù)測的因素都將成為進(jìn)一步提升公司內(nèi)在價值的潛在驅(qū)動力，國際炊具及小家電龍頭SEB與國內(nèi)炊具龍頭的強強聯(lián)合對蘇泊爾成長性的影響值得我們長期關(guān)注。基于蘇泊爾良好的成長性以及未來超預(yù)期的增長潛力，首次評級為“增持”。

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