萊寶高科：合理估值應在31.2-34.0元

　　西南證券

　　竇昊明

　　投資要點：

　　公司是一家主營ITO導電玻璃和中小尺寸彩色濾光片(CF)生產與銷售業務的領先企業。在CSTN-LCD用CF生產方面全球排名第三、國內排名第一，行業地位不俗，是產業鏈上游的優質企業。

　　隨著LCD產能的不斷擴張，LCD面板的價格因供求關系變化而呈現明顯的價格下降趨勢，但中小尺寸面板價格跌幅相對大尺寸面板來說卻要小得多，趨勢也較緩和。

　　公司CF業務針對的主要是中小尺寸LCD面板的制造，而當前對消費電子的需求增長帶動了手機、MP4、數碼相機及車載顯示屏用LCD面板的市場需求，預計公司未來將有望在此項業務上有所突破。

　　公司目前處于發展前景不太明朗的顯示器件行業，市盈率水平應低于整個元器件行業，但考慮到公司募集資金投向項目發展前景較好，市場潛力較大，我們認為公司2007年合理市盈率應在22-24倍之間，對應的合理估值區間應在31.2-34.0元之間。

　　考慮到近期一級市場較為強勢，預計公司上市首日有望突破36元，之后進入震蕩整理回調階段。

　　一、公司概況

　　公司一直專注于液晶顯示行業，主營ITO導電玻璃和中小尺寸彩色濾光片(CF)的生產與銷售業務，兩種產品均為生產液晶顯示(LCD)面板的關鍵原材料，處于液晶行業產業鏈上游。公司是目前全球排名前三、國內排名第一的CSTN-LCD用彩色濾光片生產企業，同時公司中高檔ITO導電玻璃的產量也位居國內同行業前三位。

　　公司控股股東為中國機電出口產品投資公司，共控有公司發行后總股本19520萬股的23.97%，其他股東分別為深圳市政總公司、天堂硅谷創業集團、山水控股、天堂硅谷陽光創業投資公司和另外90名自然人股東，有限售股份共占總股本的75%。公司90名自然人股東中，多數為公司內部及子公司業務骨干或高級管理人員，另有部分為公司控股股東中國機電員工。

　　公司本次共公開發行4880萬股A股

股票，其中網下配售976萬股，占此次發行的20%，網上定價發行3904萬股，占此次發行的80%。

　　此次發行價定為20.00元，發行市盈率按發行前后的總股本計算分別為14.02倍(發行前)和18.69倍(發行后)。

　　二、行業背景

　　LCD降價趨勢或將延續

　　LCD即液晶顯示技術，是平板顯示(FPD)技術的一種。LCD面板廣泛應用于消費電子產品。

　　按其應用劃分，可分為大尺寸LCD和中小尺寸LCD，其中大尺寸LCD面板主要應用于筆記本電腦和液晶電視，中小尺寸LCD面板主要應用于手機、數碼相機、MP4、車載顯示屏等；按其采用技術類型不同，可分為TN-LCD、STN-LCD、CSTN-LCD和TFT-LCD四種類型，其中TN-LCD、STN-LCD為單色顯示，CSTN-LCD和TFT-LCD為彩色顯示。

　　隨著LCD產能的不斷擴張，LCD面板的價格因供求關系變化而呈現明顯的價格波動，但這種波動對大尺寸LCD面板和中小尺寸LCD面板的影響程度卻不盡相同，雖然中小尺寸面板價格在總體上仍然呈現逐年下跌的趨勢，但其價格跌幅相對大尺寸面板來說卻要小得多。

　　雖然全球液晶面板行業正面臨著連續降價的壓力，但LCD行業作為CRT行業的更新替代產品，仍然具有新興產業的成長優勢，年均30%的增長更是證明了這一點，而其中中小尺寸LCD面板產業增長更為迅速。

　　由圖中我們可以看出，自2005年起全球中小尺寸LCD面板產值年均符合增長率將達到5%以上，2010年將達到257.92美元，市場容量比較樂觀。

　　上游業務增長相對穩定

　　作為公司主營業務的ITO導電玻璃和彩色濾光片(CF)屬于LCD行業的上游產業。

　　ITO導電玻璃主要用作導電的電極，廣泛應用于LCD、OLED、PDP、觸摸屏等各類平板顯示器件，產品壽命較長，由于ITO導電玻璃與LCD面板之間存在一對一的搭配關系，隨著LCD面板市場逐漸進入成熟期，ITO導電玻璃市場需求也漸趨穩定，但生產技術的不斷更新以極其廣泛的應用途徑也為中高檔ITO導電玻璃市場的擴張帶來了新的機遇。目前我國已成為全球最大ITO導電玻璃生產國和出口國，產量占全球總產量的50%以上。

　　彩色濾光片(CF)是LCD面板實現彩色化顯示的關鍵原材料，約占彩色LCD面板材料成本的25%左右。此外，CF還可應用于OLED等其他平板顯示產品。隨著彩色LCD面板產量的不斷擴大，作為其主要原材料CF的市場需求也保持穩步增長的趨勢，據公司公告預測，未來幾年全球CF產值將以年均12.37%的增長率持續增長。

　　總體來說，公司兩項主營業務ITO導電玻璃和彩色濾光片(CF)的行業前景相對看好，這得益于公司針對的LCD業務主要面向中小尺寸面板，其在價格走勢、市場容量等方面相對穩定，行業波動影響較小。

　　行業競爭日趨激烈

　　盡管ITO導電玻璃和彩色濾光片(CF)的行業進入門檻較高，但隨著日本、韓國以及臺灣等地區對中低端產品生產線的剝離和向中國的轉移，我國大陸的競爭態勢愈加激烈，TN型導電玻璃和中低檔STN型已呈現供大于求的趨勢，產品結構偏向低檔化，中高檔產品卻尚需進口滿足。

　　目前國內能夠批量生產中高檔ITO導電玻璃的企業主要有萊寶高科、南玻科技、蘇州美日和蚌埠華益等，國際上主要有韓國三星康寧、日本Geomatic公司等。其中萊寶高科中高檔ITO導電玻璃的產量位居國內同行業前三名。

　　目前國內對彩色濾光片(CF)的涉獵還處于引進初期，僅萊寶高科、南玻偉光和深圳比亞迪三家公司具備規模化生產能力，而國外的專業廠商主要有日本的Andes、Microtec、Mitsumula、Toppan、DNP、Toray以及臺灣勝華等企業。

　　由上表可知，目前我國已開始意識到CF產品市場的巨大潛力，眾多廠家紛紛引進先進生產線，意圖分一杯羹，從而加劇了該行業的競爭壓力。但是相對ITO導電玻璃來說，CF行業的競爭壓力還較小，特別是TFT-LCD用CF在國內尚屬空白，現實競爭尚未出現，但潛在競爭仍然相當激烈。

　　三、公司經營分析

　　公司主營ITO導電玻璃和彩色濾光片(CF)的生產與銷售業務，其中ITO導電玻璃主要用于TN/STN/CSTN-LCD面板制造，CF主要用于CSTN-LCD和小尺寸TFT-LCD面板制造。

　　2005年公司共實現銷售收入51144.76萬元，比去年同期增長36.22%，其中CF銷售收入占總收入比例的73.82%，ITO導電玻璃占總比的26.18%。今年上半年，公司已實現銷售收入25544.78萬元，其中CF與ITO導電玻璃銷售收入分別占71.46%和28.54%。

　　CF業務前景看好

　　在公司主營業務中，彩色濾光片(CF)業務無疑已成為公司的核心業務。一方面，其在主營業務的構成中貢獻了71.46%的收入份額，另一方面，其較高的盈利能力為提升公司的毛利率水平做出了巨大貢獻。

　　由上表我們可以看出，公司ITO導電玻璃業務的毛利率水平呈下降趨勢，這與ITO導電玻璃市場的中低端惡性競爭不無關系，同時受下游產品價格下降的影響也較大，但彩色濾光片(CF)業務的毛利水平卻在今年上半年有所回升，抑制了公司毛利率的下降趨勢，顯示了其強勁的發展勢頭和良好的市場潛力。

　　公司CF業務針對的主要是中小尺寸LCD面板的制造，而當前對消費電子的需求增長帶動了手機、MP4、數碼相機及車載顯示屏用LCD面板的市場需求，發展前景較之大尺寸液晶面板反而比較看好，預計公司未來將有望在此項業務上有所突破。

　　四、風險因素分析

　　行業產品價格下降風險。公司所處行業為液晶顯示行業，而目前全球液晶顯示面板價格總體呈下降趨勢，且下降趨勢將在很長時間內得以延續，雖然公司所針對中小尺寸液晶面板波動幅度相對較小，但其價格也會有所下降，因此，公司面臨產品價格不斷下降從而影響盈利能力的風險。

　　市場風險。公司主營業務中，中高檔ITO導電玻璃和彩色濾光片(CF)的發展前景目前較被市場看好，但隨著全球產業向我國大陸的轉移，產品產能將得到大幅的提高，不排除再次出現像大尺寸液晶面板市場那樣產能過剩、供需脫節的現象的可能。

　　匯率風險。公司在經營過程中，原材料采購和產品銷售都將涉及進出口問題，其中生產所需主要原材料和關鍵設備尚需依賴進口解決，同時公司近三年及今年上半年外銷比例分別占公司同期主營業務收入的85.57%、48.42%、59.33%和63.97%。

人民幣匯率的波動有可能是公司產生匯兌損失。

　　五、募集資金投向分析

　　公司本次募集資金投向主要為中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片(CF)項目、電阻式觸摸屏項目及光電顯示材料研究開發中心項目，募集資金總額擬為82781萬元，若實際募集資金不足，項目資金缺口將由公司自籌解決。

　　募集資金投向的前兩項項目為生產性項目，分別用于生產中小尺寸TFT-LCD用CF和電阻式觸摸屏。

　　目前，中小尺寸TFT-LCD用CF的生產線在國內僅有兩家公司在籌備安裝，即萊寶高科與南玻偉光，而TFT-LCD替代CSTN-LCD已成為行業內必然的趨勢，未來市場潛力巨大。公司技術儲備與管理經驗均能達到生產要求，因此投資風險相對較小。公司預計該項目盈虧平衡點為產能利用率達到40.62%，即年產29.25萬片，而該項目實際設計產量為年產72萬片，投資收益可以得到保障。

　　電阻式觸摸屏項目針對的同樣是10.4英寸以下的中小尺寸LCD面板，主要應用于帶有觸摸屏的手機、PDA、車載顯示屏等消費電子產品。公司建造觸摸屏生產線的優勢在于可以自制觸摸屏的原材料之一ITO導電玻璃，從而可以在成本和技術上獲取相當競爭力。該項目設計產能為年產46萬片高檔電阻式觸摸屏，而該項目預計盈虧平衡點為產能利用率達到29.44%，即年產13.54萬片，投資回收風險較小。

　　六、盈利預測

　　盈利預測假設：

　　1.LCD面板價格長期下降趨勢不變，但中小尺寸面板價格下降幅度稍弱。

　　2.募集資金投向項目技術掌握完善，投產效果符合預期。

　　3.募集資金有效降低公司財務費用。

　　七、估值定價

　　在估值方面，我們使用常見的相對估值法對公司價值進行評估，分別選用國內相關行業上市公司市盈率作參考值，同時考慮公司業績增長能力。

　　公司屬于液晶顯示行業，目前國內上市公司中僅有京東方A(000725)、廣電電子(600602)、華東科技(000727)、南玻A(000012)等四家主營液晶相關業務，其中前三家公司均處于液晶行業產業鏈中下游，且多面向大尺寸液晶面板的生產制造，而萊寶高科處于液晶行業產業鏈上游，主營業務也主要面向中小尺寸液晶面板；另一方面，因上述公司多為由CRT業務轉型生產LCD產品，因此在市盈率方面異常較大，因此估值水平主要參考整個元器件行業的估值。

　　綜合以上分析，我們認為公司2007年合理市盈率應在22-24倍之間，對應的合理估值區間應在31.2-34.0元之間。考慮到最近大盤較為強勢，且新股首日上市溢價均在100%左右，因此預計公司上市首日有望突破36元，漲幅達80%，之后進入震蕩整理回調階段。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。