武漢中百：區域化戰略提升盈利能力 增持

　　中信證券

　　陳宸

　　投資要點

　　武漢中百是湖北省區域可持續發展的綜超龍頭。我們認為區域化戰略是零售業務能持續穩定提升盈利能力的較優選擇，應享受估值溢價。武漢中百和華聯綜超07PE差異28%，PEG差異70%。我們認為這不能體現武漢中百優秀的競爭地位。我們認為武漢中百的目標價位應為10.47元，對應07PE 32X，PEG 1.03X。目標價位空間15%，給予“增持”建議。

　　我們認為區域性和全國擴張公司如何估值應取決于戰略是否能帶來穩定的盈利能力提升，和核心競爭力的培育。

　　1、武漢中百的區域化戰略使得其武漢可比門店獲得11%的收入增長和60%以上的內生式利潤增長，毛利率獲得持續提升。而華聯綜超武漢業務同期可比門店收入下降7%，毛利率下降1.15%。

　　2、一線城市面臨強競爭對手，區域市場競爭緩和、可持續發展(武漢市的大型綜超競爭尚不激烈；湖北省市場容量足夠中百四年的無憂擴張)；上游供應商區域代理制度使得規模效應在區域內最大化。

　　華聯綜超和武漢中百的估值區別應反映其盈利模式不同帶來的盈利能力不同。武漢中百更專注于零售業務，影響了快捷的出租利潤回報。

　　公司未來的業績增長不僅來源于擴張，還來源于區域化規模效應帶來的毛利增長速度快于費用增長速度。如果毛利率的提升速度快于我們的審慎預期，公司還將獲得更高業績增長。

　　一、可持續發展的區域性龍頭

　　武漢中百是湖北省的大型綜合超市區域性龍頭，在2005年跨出湖北省進入重慶市場。

　　公司最大的利潤來源為武漢市，我們認為未來兩到三年內武漢市的競爭仍然較為緩和，競爭壓力對公司的盈利情況不會有太大影響。

　　我們認為湖北省的市場容量還能讓公司持續較高質量的擴張四年。

　　1.1、武漢市行業情況

　　1.1.1、武漢市的需求

　　武漢市零售需求非常景氣：武漢市的零售總額2005年超過1000億元，零售總額和人均零售總額都排名全國第六。

　　1.1.2、武漢市的供給

　　武漢市百貨競爭環境非常惡劣，但大型綜合超市的競爭卻較緩和，并且我們預計，在可以預見的兩到三年內中百在武漢市的盈利仍不會受到競爭威脅。

　　武漢市現有約90家大型綜合超市，構成如下。

　　我們用武商量販的盈利能力上升來說明武漢市的大賣場企業競爭并不激烈。

　　武商量販的盈利能力低于中百倉儲：同樣主要門店分布在武漢，并進行湖北省擴張的武商量販，盡管2005年報顯示經營面積大于中百，但單位面積收入和利潤產出遠遠低于中百。

　　盡管數據表明，武商量販的綜合盈利能力遠低于中百倉儲，但武商量販的凈利潤率在最近的會計期間卻一直處于上升狀態。

　　我們認為武漢市的大型綜合超市并未達到過度飽和，還能容納一定的增量。

　　即使各競爭者加劇擴張，在2008年造成供給過度的壓力，首先受到影響的應是中商平價超市，中百倉儲的競爭力僅次于少數外資大賣場，應是較晚受到波及的。

　　1.2、湖北省行業情況

　　1.2.1、湖北省的需求

　　湖北省除武漢外，還有15個地級市，估計能容納50家中百倉儲門店。

　　若每個縣級市均以每40億元零售總額支撐一個武漢中百的倉儲門店為標準，全湖北省各地級市共能容納接近50家門店。

　　那么，每40億元零售總額能否容納一個中百倉儲呢？

　　我們以隨州市為例，證明每40億元能容納一個盈利極好的中百倉儲。

　　隨州市2005年零售總額為90億元(含廣水縣級市)，武漢中百已經進駐隨州市兩家5000平米大小門店，第二家門店于2006年5月開業，今年估計稅前盈利接近200萬元。

　　隨州市的人均GDP、人均零售總額、人口數量在湖北省都排名中下游。我們相信其他城市每40億元零售總額也完全能容納兩個中百倉儲。

　　中百倉儲在湖北省(除武漢市外)現有18家門店，以每年8家門店擴張計算，中百還可以在省內無憂擴張四年。

　　1.2.2、湖北省的供給

　　除了中百倉儲，有同樣的競爭對手在做同樣的事情。但我們認為武漢中百是最強的競爭者，對手對武漢中百的影響會很小。

　　武商量販和武漢中商在湖北省(除武漢市)的門店數量都只有數家，其他湖北省內區域性的小龍頭最多也只有十家門店規模，銷售額也只有四億元左右。

　　武漢中商和武商量販都有和中百倉儲類似的擴張計劃，但我們相信，由于需求容納空間較大，尚處于良性競爭階段。

　　二、專注于超市零售的區域性龍頭

　　2.1、區域性戰略帶來的收入和利潤增長

　　究竟是應該給區域性發展公司估值溢價，還是該給全國布點的公司以估值溢價？

　　區域性公司的定價基礎取決于：

　　1、所在區域的行業發展景氣度；

　　2、公司在所在區域的行業地位；

　　3、公司在該區域的擴張前景及可能的瓶頸；

　　4、如果有全國性企業在該區域發展，公司受到的威脅。

　　同樣，全國擴張的公司的定價基礎取決于：

　　1、全國行業發展景氣度，并且要落實到各個區域中去；

　　2、公司的行業地位，并且要落實到其業務所在的各個區域中去；

　　3、公司在全國業務擴張前景和瓶頸；

　　4、各區域內的業務如果擴張，公司受到區域企業的威脅。

　　當湖北省還有四年的擴張空間，公司已經開始跨省試探的時候，我們認為，武漢中百應在行業景氣度和未來擴張前景上享受估值溢價。當全國大量的一線城市開始面臨家樂福、沃爾瑪等國際巨頭的競爭壓力，當各區域的龍頭開始顯現其競爭實力的時候，我們認為全國性擴張企業應應享受估值折價。

　　當宏觀條件相當的時候，我們認為公司的行業地位最終落實到對供應商的議價能力和公司的規模效應。如果全國性擴張企業在每個區域的業務都不能比較當地龍頭有競爭優勢，就應該給予估值折價。全國性擴張企業的估值獲得溢價的條件是：公司在每個區域的規模效應都會體現，每個區域的業務都類似于一個小區域龍頭，公司的行業發展前景遠高于單一的區域性擴張企業。否則，跨區域擴張很可能帶來長遠的門店關閉壓力，比如聯華超市從區域化轉向全國擴張后，2006年開始關閉部分跨區域擴張門店。

　　2.1.1、區域性戰略帶來可比門店銷售收入的健康成長

　　區域內的規模效應，帶來可比門店收入的上漲。而業已成熟門店的收入增長帶來的利潤增長是高彈性的。而華聯綜超在武漢的規模效應被大量地方競爭者弱化，收入呈現極大下滑。

　　2.1.2、區域性戰略帶來毛利率的健康成長

　　武漢中百的毛利水平健康緩慢上升，而華聯綜超由于在武漢區域內的規模效應被競爭對手弱化，很難維持原有的毛利水平。

　　2.2、更專注于零售經營的超市企業

　　我們認為武漢中百和華聯綜超的估值區別不應該是全國性還是區域性，而應在于其盈利方式的不同帶來的未來盈利增長預期不同。

　　從中短期來說，偏重出租業務能給股東帶來更快捷的利潤回報；從長期來說，零售業務只有具備核心競爭力才能持續讓出租業務增長。我們主張合理利用出租業務，過分忽視出租業務或過分依賴于出租業務都應享受平均的估值。

　　2.2.1、更專注于零售經營

　　武漢中百和國內大部分公司比較，更專注于零售經營，很少將場地出租經營。我們認為這是一種更長遠的經營方式，但不可否認，這影響了更快捷的利潤回報。

　　2.2.2、不同的經營模式帶來盈利增長來源的不同

　　武漢中百專注于區域化的零售業務，獲得了區域化零售業務的相對核心競爭力，推動了盈利能力的提升。

　　華聯綜超對出租業務極為專注。我們認為過于專注于出租業務，造成零售業務的可比門店收入、毛利、返利持續下降，從長遠來說，對出租業務的持續盈利提升也存在極大威脅。超市如果將零售業務定位為中短期租金利潤回報的工具，從長遠來說是缺乏核心競爭力的。

　　聯華超市較為合理地利用了租金收益杠桿，其規模效應和租金回報均獲得較好的回報。但整合新收購業務、關閉跨區域擴張門店等帶來費用壓力，造成盈利能力下滑。

　　三、未來業績增長潛力

　　3.1、毛利提升

　　和聯華超市比較，武漢中百的綜合毛利率(剔除租金收益)還有3%的提升空間。隨著武漢中百的區域化布點更密集，溢價能力增強，以及銷售規模的擴張，我們認為武漢中百的毛利會持續提升。

　　3.1.1、未來毛利的可提升空間

　　剔除租金的綜合毛利率比較：武漢中百低于聯華超市3%。武漢中百有極大的提升空間。

　　武漢中百和聯華超市的綜合毛利率差距主要體現為由于銷售規模不夠帶來的返利水平較低。

　　3.1.2、毛利率持續提升

　　過去三年公司的毛利率提升迅速，平均每年提升約1.5%。基于未來規模基數更大，我們預測毛利率提升速度放緩，2006到2008年的綜合毛利率比上年提升分別為1.00%、0.72%和0.66%。

　　值得注意的是，凈利潤增長速度對毛利率提升極為敏感。我們的測算顯示，如果2007年毛利率提升從0.72%放大到1.20%，凈利潤增長將從31%提高到43%。EPS將提升近0.03元。

　　3.2、成本提升速度低于毛利提升

　　費用率慢于毛利率提升速度，帶來盈利能力的提升。我們認為隨著區域化策略的繼續滲透，和重慶業務的持續培育，未來這個差距還會拉大。

　　3.2.1、各項成本基本穩定

　　和主要的競爭對手相比，人力成本、固定資產折舊成本以及水電成本等差距不大。主要的差距來源于租金成本。

　　除了租金成本，其余各項成本基本保持穩定。

　　3.2.2、租金成本上升壓力較大

　　租金成本的上升壓力很大。

　　四、業績預測和盈利拆分

　　4.1、盈利預測

　　中百倉儲在未來三年都是最重要的收入和利潤來源。預測的關鍵假設：

　　1、公司綜合毛利率2006、2007、2008年分別提升1%、0.72%、0.66%(凈利潤增長對毛利率提升極為敏感，而我們的預測則較為保守)。

　　2、倉儲以每年10家門店速度擴張，其中2家在武漢，8家在湖北。收入預測關鍵假設條件請見下節。

　　3、倉儲重慶業務2006、2007年的虧損額為14百萬元、10百萬元，2008年盈虧平衡。

　　4、便民店以每年50家門店擴張，單店收入維持2006年平均水平。

　　5、百貨收入每年增長5%。

　　6、電器收入占倉儲收入的比重逐漸降低。

　　4.2、超市收入預測

　　武漢市區的在未來幾年對主營業務收入的貢獻仍然超過40%。

　　4.2.1、倉儲收入預測：武漢

　　武漢共計門店24個，經營面積近14萬平米。可比門店銷售收入增長率11%，可比門店稅前利潤增長率63%。毛利和凈利率水平還有提升空間。(注：可比門店是指2004年12月31日之前開設的門店)

　　我們發現，平均來說，中百在武漢市開倉儲門店單位面積收入只要達到0.9萬元/平米.年，就能達到盈虧平衡了。而近兩年在武漢開設的門店基本都能在第二年達到這樣的水平，實現盈虧平衡。

　　4.2.2、倉儲收入預測：湖北省

　　湖北省內共計門店18個，面積近10萬平米，分布于16個城市(地級市和縣級市)。可比門店銷售收入增長率6%，可比門店凈利潤增長率181%。毛利和凈利率水平還有極大提升空間。

　　我們發現，平均來說，中百在湖北省開倉儲門店單位面積收入只要達到0.7-0.8萬元/平米.年，就能達到盈虧平衡了。而近兩年在武漢開設的門店基本都能在第二年達到這樣的水平，實現盈虧平衡。

　　五、估值

　　來自WIND一致預期顯示，消費品行業的2007加權平均市盈率高于零售行業13%，PEG(PE07，G 08vs06)高于零售行業12%。

　　武漢中百的07PE基本和零售行業一致，PEG低于零售行業21%。

　　A股市場和武漢中百最可比的公司為華聯綜超。我們認為，武漢中百的區域性戰略將在未來若干年內對公司的競爭地位和盈利能力造成正面影響，不應以此為理由給予公司折價。而二者目前的PE估值差價達到28%，PEG估值差價達到70%。

　　我們認為武漢中百的目標價位應為10.47元，對應07PE 32X，PEG 1.03X。給予“增持”建議。

　　估值風險：香港市場的超市公司估值大大低于A股公司。

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