神火股份：一體化模式有效降低盈利波動

　　衡昆光大證券　

　　神火股份開始進入電解鋁領域：神火集團早在2000年即已進入電解鋁行業，具有較好的行業經驗。神火股份近期收購了沁澳鋁業70%的股權，并計劃至2007年底建成16萬噸電解鋁產能。同時，公司還將通過定向增發將神火佛光的鋁業資產置入上市公司。這樣至2007年底，神火股份將擁有電解鋁產能36萬噸，成為國內超大型的電解鋁企業之一。由于氧化鋁現貨比例較高(2007年超過50%)，公司將會更好地分享電解鋁行業復蘇的好處。我們的盈利預測表明，僅沁澳鋁業2007年即可實現凈利潤3.16億元，并為公司貢獻每股盈利0.44元(按現有股本計算)。預計在定向增發完成后，2007年神火股份將有超過一半的盈利來自于電解鋁業務的貢獻。

　　煤-電-鋁一體化的盈利模式可望更好地降低行業波動的風險：神火股份的這種盈利模式也是目前國內電解鋁企業希望采用的經營方式之一。這種業務模式的優點是周期性特征不明顯，盈利能力更強，而且現金流較為充裕。另外，神火股份已制定有向鋁加工領域拓展的詳細規劃(包括鋁合金和鋁箔等)。我們認為，至2010年神火股份的盈利模式將更加完善，業績更加穩健。

　　公司的煤炭業務將保持快速擴張：神火股份于近期收購了新鄭煤電39%的股權以及鄭州天宏70%的股權。到目前為止，公司擁有生產礦井和在建礦井近1,000萬噸的規模，我們認為，隨著公司在建礦井大部分在2008年前完成，屆時公司的生產規模將比目前翻一番。

　　維持公司“優勢-1”投資評級：我們預計由于審批程序復雜，神火股份的定向增發可能要2007年1季度末才可完成。隨著公司進入電解鋁領域，預計公司2007年盈利將大幅增加，實現凈利潤8.57億元，同比增長120%，每股盈利達1.53元(按攤薄股本計算)。加上公司煤---電---鋁一體化的盈利模式可望更好地降低行業波動的風險，公司具有較好的投資價值。按照2007年10倍的動態市盈率，我們認為神火股份的合理股價應在15.3元。