安琪酵母：未來治污成本將增加 謹慎推薦

　　卞曙光長江證券

　　公司酵母產能國內第一公司主營酵母生產及銷售，主要產品有面用酵母、酒用酵母、酵母抽提物、動物營養素、營養保健品和奶制品。公司是國內最大的酵母生產企業，也是世界第5大酵母生產企業，目前具有5.2萬噸/年高活性干酵母產能。近期公司還公告了將和東亞置業在廣西崇左新建15000噸酵母產能，其中一期6000噸將于2008年1月份投產，投產后公司的酵母產能將達到6.7萬噸/年(其中濱州二期8000噸鮮酵母，折2000噸干酵母可能不再投資)。

　　國內酵母行業競爭狀況加劇我們認為，目前國內酵母行業競爭狀況在加劇，這種行業經營環境的變化將是擺在公司面前的一個新考驗。

　　公司之所以能夠做到目前國內酵母行業第一的規模，與公司的研發實力、技術水平、銷售網絡、公司品牌、經營管理及下游市場的培育和服務分不開。但目前國內對主要競爭馬利集團的產業整合和產能擴張將使得酵母行業競爭狀況開始加劇。

　　目前馬利集團以4-5萬噸/年的酵母產能規模位居國內第二，自今年以來馬利集團開始頻頻對下屬的5個分公司進行大規模的整合，主要表現在對5個分廠酵母產品實行統一銷售，并以市場影響力最大的品牌作為全國性統一品牌，在全國各省均建立了銷售辦事處，大規模地擴充了銷售人員，由以前的幾十人增加至200余人左右，已與安琪酵母基本相當，并進入了毛利率較高的烘焙領域；同時馬利集團也開始調整市場戰略，由以前的以國外市場為主轉變為開始重視國內市場，并擬在廣西柳州新建1.5萬噸干酵母產能。此外，另一競爭對手東糖丹寶利也準備聯合法國樂斯福在廣西來賓新建1.5萬噸干酵母和0.6萬噸酵母抽提物產能。因此，未來2年國內酵母行業產能的擴張、競爭對手的整合和經營戰略的調整都將使得國內酵母行業進入新一輪激烈競爭。為此，安琪酵母近期也提出了“二次創業”的口號，以確保公司在新一輪的行業競爭中繼續處于有利地位。因此，未來幾年國內酵母行業競爭狀況將有可能加劇，行業經營壓力不容樂觀。

　　明年原料供應壓力不大，生產成本仍將維持高位酵母生產的主要原料為糖蜜，原料消耗大約是5.6噸糖蜜生產一噸酵母，糖蜜成本占酵母生產成本的45-50%左右。近年來國內糖蜜價格的上漲給酵母生產帶來了很大的壓力。目前公司本部(2.5萬噸干酵母產能)糖蜜到廠價格約為1050元/噸，在幾個分廠中處于較高水平。隨著明年國內蔗糖種植面積的增加，預計糖蜜價格會略有下降，但由于下游深加工行業需求的增長和運輸費用的高企，預計糖蜜到廠成本仍將維持高位。公司與東亞置業在廣西崇左合資新建1.5萬噸干酵母產能的優勢在于地處原料產地，糖蜜到廠成本遠低于宜昌總部(目前宜昌總部糖蜜到廠平均運輸費用在300元/噸左右)，但由于投入的資本金相對較少，屆時投產后的財務費用可能會比較高；同時，東亞置業擁有的糖業和糖蜜資源將為公司的糖蜜供應提供了有力保障，2005/06榨季，東亞置業下屬的東亞糖業產糖近90萬噸，糖蜜產量30多萬噸，公司和東亞置業合資建廠后，東亞置業將優先考慮為公司提供充足的糖蜜資源。

　　..環保支出、銷售費用將大幅增加調研得知，公司今年污水處理成本大幅增加，以宜昌總部為例，2006年實施污水排放三級標準，為此公司的污水處理費用支出超過了3000萬元，而2005年則是1000余萬元；另外，伊犁、赤峰等分公司污水處理費用也都呈上揚之勢。因此，公司污水處理費用的大幅增加將是導致業績低于預期的主要原因。隨著國家對環境污染控制力度的不斷加強，公司未來面臨的污水處理方面的成本支出仍將呈現上升之勢，這也是酵母行業面臨的普遍風險。

　　此外，公司在銷售方面的投入加大和銷售人員差旅費用的大幅增加也將導致銷售費用率的提高和營業利潤率的下降。公司2005年廣告宣傳費用為2290萬元，為全面迎接新一輪的行業競爭，從2007年開始公司將加大廣告及營銷方面的投入；同時，公司擬在2007年大幅提高銷售人員的差旅費用標準，上調幅度約在50-60%，2005年公司差旅費用為960萬元，隨著銷售人員差旅費用標準的大幅上調，預計銷售費用也將呈現上升態勢。而對銷售人員的考核也將由過去的注重產品銷售價格和毛利率改為毛利率和銷售量。

　　繼續加大產品出口，

人民幣匯率升值風險加大隨著國內酵母行業競爭的加劇和需求的穩步增長，進一步加大產品出口將成為公司化解銷售壓力的首先戰略。2005年公司出口銷售收入占總銷售收入的比例為33.2%，扣除其他產品，公司酵母產品出口比例尚不到30%。

　　2006年上半年公司出口收入同比增長40.18%，遠高于國內市場23.48%的銷售增長。公司計劃到2010年酵母出口銷量將占總銷量的50%左右。隨著出口量的增長和出口比例提高，

人民幣升值的負面影響開始加大。

　　管理層激勵沒有推出成為公司未來發展的主要障礙公司為國有控股公司，股改完成后，宜昌安琪生物集團有限公司(為宜昌市國資委國有獨資公司)控股比例仍為45.22%，國有成分相當濃厚導致了公司投資、經營、決策效率不高，目前公司對高管人員激勵不夠和對核心技術、銷售人員的激勵與保護不足已成為制約未來發展和增長的最主要的障礙，市場期待公司管理層激勵措施的盡早推出。

　　業績將低于預期總體上，我們認為，競爭對手的產品整合和產能擴張將使得國內酵母行業競爭加劇，未來兩年是公司發展的關鍵時期，而污水處理費用的大幅上升，銷售費用的提高及匯率風險則是導致公司業績低于預期的主要原因。

　　預計2006年和2007年公司EPS分別為0.58元和0.72元左右，在公司年報批露前下調評級至“謹慎推薦”!

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