七匹狼：品牌形象日益提高 買入

　　張斌國金證券

　　隨著人民生活水平提高，衣著類支出上升，國內(nèi)消費升級是公司業(yè)績增長的基礎(chǔ)。

　　我們認為品牌經(jīng)營模式是投資公司的最大理由。近年來公司不斷加強品牌經(jīng)營，品牌形象不斷提高：

　　公司加強人才培養(yǎng)和引進，職業(yè)經(jīng)理人與公司磨合順利；加快自營店建設(shè)，旗艦店作用將顯現(xiàn)；公司逐步調(diào)整經(jīng)銷網(wǎng)絡，逐步建立代理商競爭機制；市場營銷不斷加強，廣告投放力度增大，宣傳向人性化方向傾斜；增加產(chǎn)品種類，豐富產(chǎn)品風格，新推出雙面茄克、三防褲和多彩T恤等產(chǎn)品，市場反應良好；加強供應鏈管理，保證產(chǎn)品品質(zhì)。

　　隨著品牌形象不斷，公司業(yè)績將持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預計06-08年實現(xiàn)凈利潤45.3、58.7和75.9百萬元，分別同比增長27.5%、29.6%和29.3%，EPS分別為0.410、0.531和0.687元。

　　通過分析比較，我們認為公司未來合理價格區(qū)間在19.12-21.77元之間，目前股價18.85元，我們依然維持買入建議。

　　公司對高管實施股權(quán)激勵，激勵總股數(shù)達460萬股。按照新的會計準則，股權(quán)激勵要相應增加管理費用，雖然對現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)沒有絲毫影響，但會減少凈利潤。最終入帳方法尚未確定，我們將對此密切跟蹤。

　　我們相信公司業(yè)績能夠以30%的速度持續(xù)穩(wěn)定增長國內(nèi)消費特別是服裝消費升級是公司業(yè)績增長的堅實基礎(chǔ)隨著人民生活水平提高，衣著類支出上升，居民服裝消費價格指數(shù)不斷上漲(圖表1,2)。

　　國金

證券宏觀研究小組認為(“2007年宏觀經(jīng)濟報告”，06年12月13日)

　　02年以來，我國消費保持穩(wěn)定增長，07年消費的增速有望進一步加速。消費穩(wěn)定增長一方面是由于勞動人口比重不斷上升，加之城鎮(zhèn)化加速的催化，具有支付能力的消費的數(shù)量呈現(xiàn)加速擴大的跡象。另一方面，由于收入增長以及收入政策的出臺，使居民的可支配收入繼續(xù)呈現(xiàn)了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。預計今后消費增速將增加，主要是由于消費增速的趨勢落后于GDP增長一年，而2006年的GDP增速預計將達到10.5%而創(chuàng)出新高，因而2007年的社會消費品零售增長速度進一步提高。

　　國金證券研究小組認為消費提速，但結(jié)構(gòu)性變化并不明顯，多年來服裝衣著消費占城鎮(zhèn)居民消費比例一直保持在10%，因而未來服裝消費增速也將提升。從國際發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗看，但人均GDP超過1000美元時，個性化需求時代到來，人們對品牌服裝的需求快速增長，品牌時代來臨。

　　國內(nèi)土生土長的品牌服裝企業(yè)基本上創(chuàng)立于上世紀八十年代末九十年代初，目前企業(yè)年收入基本不超過十億元，我們認為目前整個品牌服裝行業(yè)處于“春秋戰(zhàn)國的前期”，品牌企業(yè)雖有競爭，但基本處于圈地階段，未來5年是品牌服裝企業(yè)發(fā)展的黃金5年。在這5年中，誰能脫穎而出，誰將最有可能成長為中國未來的Polo、阿瑪尼、夏奈爾、耐克、

阿迪達斯。目前，公司的發(fā)展重點是規(guī)模優(yōu)先，盡快提高市場份額，盡量搶占市場先機，為以后的“戰(zhàn)國時代”做準備。

　　隨著

中國經(jīng)濟發(fā)展，城鎮(zhèn)化速度加快，而七匹狼主要面向二、三線城市消費群體，在地級市這一層次中競爭力最強，更能充分享受到國內(nèi)城鎮(zhèn)化帶來的“紅利”�？v觀國內(nèi)休閑服企業(yè)，我們認為七匹狼最有可能成為未來的“戰(zhàn)國七雄”之一。

　　公司不斷加強品牌建設(shè)，綜合實力強于競爭對手公司的品牌形象提高和綜合實力具體體現(xiàn)為業(yè)績提高和銷售終端數(shù)量的增長。盡管店鋪數(shù)量增加將拉動業(yè)績增長，但我們不能簡單地依據(jù)店鋪數(shù)量增幅判斷業(yè)績增長，因為，如果某年店鋪急劇增加，將導致管理滯后，反而損害品牌形象，拖累隨后幾年的經(jīng)營。

　　我們在之前的“七匹狼公司投資價值分析報告”(3月20日)，以及“紡織服裝行業(yè)專題報告(二)”(3月20日)中曾經(jīng)詳細闡述品牌經(jīng)營的基本原則，我們始終認為對于品牌企業(yè)而言，企業(yè)的綜合實力，包括管理體制的完善、品牌建設(shè)的思路和計劃是我們關(guān)注的重點，因為這些因素的變化才是導致店鋪數(shù)量增加和業(yè)績增長的基礎(chǔ)。

　　..公司加強人才培養(yǎng)和引進，職業(yè)經(jīng)理人與公司磨合順利公司深感晉江由于地區(qū)限制難以招攬優(yōu)秀人才，在05年9月將營銷總部搬至廈門以獲得合格人才，目前廈門大學畢業(yè)的許多碩士、學士已經(jīng)充實到公司各個部門，經(jīng)過一段時間的磨練，這批人才將為公司的快速發(fā)展做出貢獻。公司還大力引進職業(yè)經(jīng)理人，目前公司已聘請職業(yè)經(jīng)理人擔任常務副總、色彩總監(jiān)、營銷總監(jiān)等重要職務，今年多彩T恤的成功，色彩總監(jiān)功不可沒。

　　從目前了解的情況看，職業(yè)經(jīng)理人與公司磨合比較順利。李寧在02年前后大力引進職業(yè)經(jīng)理人，業(yè)績也從02年后快速提高。高水平的職業(yè)經(jīng)理人有利于公司整體實力的提高。

　　..自營店建設(shè)速度加快有利于品牌形象提高05年公司新開8家自營店，06年增至17家，07年建設(shè)速度將加快。

　　建設(shè)自營店對公司是一個新的考驗，因為：

　　..公司需要招聘自營店的經(jīng)理人；..自營店管理需建立新的管理機制和存貨控制機制；..自營店選址需要時間。公司還希望開設(shè)1000-3000平方米的旗艦店，店址的選擇需要仔細考慮。

　　大力加強自營店建設(shè)的主要原因：

　　可以更多獲得流通領(lǐng)域的利潤(圖表3)，提高公司業(yè)績；更快獲得市場對產(chǎn)品的反饋信息，更快做出反應；有利于保持產(chǎn)品價格體系穩(wěn)定；在公司尚未開拓的地區(qū)，通過建設(shè)自營店打開市場，并以自營店的成功吸引優(yōu)秀代理商加盟；在已有代理商經(jīng)營的地區(qū)，自營店多以旗艦店的形式出現(xiàn)，無論代理商還是消費者，旗艦店都起著巨大的廣告效應。對于代理商而言，旗艦店展示了最新產(chǎn)品、最新裝潢設(shè)計、最新的服務措施，代理商可以在旗艦店即可完成新品定購和人員培訓工作，同時，旗艦店還負責當?shù)厮�有代理商店鋪的監(jiān)督管理工作；對于消費者而言，他們可以在旗艦店看到公司當前所有的銷售商品，享受最好的服務。

　　從諸如李寧、美特斯邦威、森馬等品牌經(jīng)營的經(jīng)驗看，一個旗艦店的成功經(jīng)營可以帶動周圍專賣店銷售業(yè)績的提高。旗艦店本身的利潤主要通過周圍店鋪業(yè)績的提升來實現(xiàn)，本事實現(xiàn)的利潤有限。

　　公司調(diào)整經(jīng)銷網(wǎng)絡，逐步建立代理商競爭機制

　　公司在90年代初國內(nèi)其它同類廠家尚沒有意識做品牌和渠道的時候，率先布置了覆蓋面較全的省級代理商及經(jīng)銷網(wǎng)絡。同時，在這個體系發(fā)展的過程中孕育出了一批管理能力非常突出，而且，在人、財、物實力方面已然雄厚的省級代理商。正是這個經(jīng)銷體系的不斷成熟，為公司當前及后續(xù)3年的持續(xù)快速發(fā)展提供了有力保障。

　　省級代理商需要建立自己的銷售網(wǎng)絡、物流配送體系和開展區(qū)域的人際關(guān)系網(wǎng)(商場、工商稅務、銀行、服裝商圈等)，。對于銷售網(wǎng)絡，一方面省代可自建銷售終端，另一方面可尋找二級代理商，拓展銷售終端。

　　公司16年的歷史也是對代理商管理不斷加強的歷史，目前仍保持培訓與監(jiān)管雙管齊下的策略。

　　04年成立七匹狼管理學院，輪訓店長和店員；將客戶服務部從營銷部獨立，主要負責代理商的管理；從追求開大店逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽非箝_強店，強調(diào)高平效(每平方米銷售收入)；施行扁平化管理，成立專門團隊，巡回檢查銷售終端，保證執(zhí)行力度。

　　盡管公司省級代理商實力較強，但為將來發(fā)展仍需對經(jīng)銷網(wǎng)絡適當調(diào)整，建立扁平化架構(gòu)(圖表4)，進一步推動代理商發(fā)展：

　　盡量減少二級代理商數(shù)量和商場專柜數(shù)量，施行扁平化管理，減少中間環(huán)節(jié)；..敦促現(xiàn)有有實力的代理商積極在盲點和不飽和區(qū)域開店，監(jiān)督和強化存貨管理，設(shè)立折扣店和集中促銷，利用物流體系協(xié)調(diào)，提高系統(tǒng)的存活質(zhì)量；..對于實力較弱的代理商，主要采取切割授權(quán)區(qū)域，打破省際間的轄區(qū)分配，在代理商之間引入競爭機制，一方面促動代理商增強實力，另一方面有助于新的代理商加盟。公司努力改變區(qū)域間發(fā)展不平衡，把成功的代理商的勢力和經(jīng)營發(fā)展模式移植到發(fā)展緩慢的區(qū)域，保持整個經(jīng)銷系統(tǒng)的快速和協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　公司經(jīng)銷網(wǎng)絡扁平化改造需要時間，據(jù)悉，公司已經(jīng)縮小了4家省代的授權(quán)經(jīng)營區(qū)域，引入了新的代理商。

　　05年開始，公司為適應南北方對服裝款式的不同需求，將產(chǎn)品分成南方和北方兩大系列；開始開發(fā)紅七匹狼系列新品，紅七匹狼并不是新品牌，而是新產(chǎn)品，定位高端，主要在高檔商店里銷售；公司已經(jīng)改變以往茄克單打天下的局面，產(chǎn)品種類眾多。05年開始推出諸如三防褲、休閑褲、雙面茄克等功能性產(chǎn)品，適應市場需求；06年開始推出多彩T恤，適當修正產(chǎn)品過于硬朗的風格。

　　不斷加大營銷力度，提高公司知名度公司不斷增加廣告費用，廣告已經(jīng)出現(xiàn)在央視臺3套節(jié)目上，較05的1套有明顯增加，今后廣告費用將保持在主營收入的8%(8%是稅法規(guī)定可以稅前列支的廣告費用上限)：

　　06年6月德國世界杯開賽，公司在比賽前后加大廣告投放，2季度新增近14百萬元廣告費用；近年來，利郎等競爭對手不斷加大廣告投放，特別是05年利郎制作的以陳道明為形象代言人的廣告大獲成功，公司需要加大廣告力度進行抗衡；品牌建設(shè)的深入和銷售網(wǎng)絡的增加也需要不斷進行廣告營銷公司06年重點推出諸如三防褲、雙面茄克和多彩T恤等功能性產(chǎn)品，也需要相應廣告進行推廣；..公司已中標07年央視一套每晚新聞聯(lián)播過后天氣預報的廣告時段，這樣，全國觀眾將每晚見到公司廣告。

　　公司在廣告營銷上，希望改變過去齊秦、狼等過于硬朗的廣告宣傳，追求人性化，為將來產(chǎn)品延伸做準備。

　　過去，公司一度放棄了產(chǎn)品的特點宣傳，但從目前市場情況看，這方面仍需大力加強，公司以“男人有兩面”作為雙面茄克的宣傳口號，以“還以顏色”為多彩T恤的宣傳口號。

　　..加強供應鏈管理，保證產(chǎn)品品質(zhì)和營銷一樣，供應鏈管理對品牌企業(yè)同樣至關(guān)重要。

　　..品牌必須提供給消費者品種優(yōu)秀的產(chǎn)品，產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)劣直接與供應鏈管理有關(guān)；..提高公司配貨速度，由于男裝預見性差，換貨比較集中，完善的物流配送系統(tǒng)非常關(guān)鍵。

　　供應鏈管理是公司目前工作重點，ERP系統(tǒng)對此作用較大。但目前國內(nèi)的ERP軟件都不能很好滿足公司需要，公司還需要和軟件商合作開發(fā)適合公司自己適應的系統(tǒng)。

　　公司已經(jīng)建立了上海、晉江兩個物流中心，但物流的核心其實是信息流，在信息系統(tǒng)不完善的情況下，物流瓶頸將依然存在。公司繼續(xù)強化產(chǎn)品質(zhì)量管理，杜絕05年襯衫質(zhì)量下降現(xiàn)象的再次發(fā)生。

　　公司競爭實力略勝國內(nèi)其它對手一籌我們在3月20日的“公司投資價值分析報告”中我們已經(jīng)詳細介紹了其它競爭對手的現(xiàn)狀，我們認為公司的領(lǐng)先地位將得以保持：

　　公司確定未來發(fā)展重點是規(guī)模優(yōu)先，盡快提高市場份額，搶占市場；05年利郎以陳道明為形象代言人，通過央視廣告，銷售收入迅速增加。央視廣告在目前依然是拉動銷售的最有力工具，但我們認為，僅僅依靠央視廣告并不足以確立企業(yè)的品牌地位，品牌形象提高還需要產(chǎn)品開發(fā)、服務、營銷等全方位的提高，廣告使用不當反而可能使企業(yè)患上央視依賴癥，當年的秦池和孔府家酒等都是慘痛的教訓；晉江一帶的休閑服都比較強調(diào)男人陽剛的一面，公司率先開始轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上推出多彩T恤，宣傳上強調(diào)“男人有兩面”，向中性轉(zhuǎn)移，一方面滿足目前市場中性化需求，另一方面與其它企業(yè)形成差距；公司率先上市，無論從資金還是通過股市進行品牌宣傳方面都領(lǐng)先一步，據(jù)悉，利朗、柒牌等都在積極準備上市。

　　股票估值和定價目前香港市場業(yè)績增長較快的品牌服裝企業(yè)有李寧、寶資和思捷環(huán)球三家，它們平均市盈率在39倍，我們認為公司未來合理的市盈率在36-41倍之間，按07年業(yè)績計算，價格19.12-21.77元之間，公司作為唯一的品牌服裝上市公司，市盈率相對較高，我們?nèi)跃S持買入建議。

　　公司主要產(chǎn)品包括茄克、休閑褲、襯衫、T恤、毛衫等，我們認為對每個大類產(chǎn)品進行盈利預測是沒有必要的，這一方面是因為市場變化比較快，各個產(chǎn)品在不同時間內(nèi)旺銷；另一方面，公司只對代理商有銷售總收入的考核指標，除當年主打產(chǎn)品外，并不會對單一產(chǎn)品提出要求。因此，我們依然只劃分內(nèi)銷和出口兩大類。

　　費用我們認為隨著自營店數(shù)量不斷增加，營業(yè)費用和管理費用將有所增長，06，營業(yè)費用占收入比例提高0.9個百分點,到08年管理費用占比提高0.2個百分點。

　　內(nèi)銷我們適當提高了07年、08年內(nèi)銷收入增幅預期(原來在30%左右)，提高到35%，毛利率有所降低。

　　公司品牌形象日漸提高；我們看好公司近期推出的三防褲、雙面茄克、多彩T恤等產(chǎn)品，特別是公司產(chǎn)品向中性化方向轉(zhuǎn)移，市場反應良好；公司廣告投放力度加大；07年自營店開設(shè)速度將加快，而且代理商店鋪數(shù)量將依然保持每年約200家的速度增長；為盡快擴大市場份額，公司適當降低象省代銷售產(chǎn)品價格，導致毛利率略有降低，降低到35%。

　　出口

　　公司集中精力進行品牌建設(shè)，出口業(yè)務只是在淡季利用多余的產(chǎn)能進行，隨著品牌形象提高，需求快速上升，出口急劇萎縮。

　　風險提示

　　公司對高層進行股權(quán)激勵，行權(quán)價格為10.2元，總的激勵股份數(shù)量為700萬股，其中預留240萬股，目前可實施的實際激勵股份數(shù)量為460萬股。

　　根據(jù)新的會計準則，實施股權(quán)激勵按暫定的公式計算授予權(quán)價，授予權(quán)價與行權(quán)價之間的差額乘以股權(quán)激勵數(shù)量作為管理費用(作為經(jīng)常性損益，但不得稅前抵扣)，分三年攤銷，同時增加資本公積。根據(jù)暫定公司計算出來的授予權(quán)價與行權(quán)價差為5.2元/股，每年應當增加管理費用約800萬元，再考慮獎勵基金，實際影響凈利潤近1000萬元。上述計算方法尚未最后確定，今后如按工上述方法實施，則每年實際凈利潤低于我們預期可能超過500萬元(考慮到股權(quán)激勵后，高管每年的加薪暫停,具體數(shù)據(jù)無法準確估算)。

　　上述入帳方法有許多不合理之處，1、既然作為經(jīng)常性損益入帳，為何不能稅前列支；2、由于股權(quán)激勵平白增加大量沒有發(fā)生的管理費用，得到的損益表不能反應公司真實盈利狀況，而且還會大大消弱股權(quán)激勵對公司經(jīng)營帶來的正面影響；3、目前暫定的公式借鑒國外公司，沒有考慮國內(nèi)股市的快速發(fā)展，計算結(jié)果偏高。

　　目前股權(quán)激勵產(chǎn)生到底入帳尚未最后確定，我們將密切跟蹤。無論如何入帳，對公司現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)都不會產(chǎn)生任何影響。

　　公司品牌建設(shè)仍有不足之處，職業(yè)經(jīng)理人的作用尚不能完全體現(xiàn)。盡管公司加強人才儲備，但一段時間內(nèi)，人才仍是困擾公司發(fā)展的內(nèi)部核心因素。

　　公司不斷規(guī)范管理流程，但規(guī)范化需要時間，難以在短期內(nèi)明顯見效。

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