工商銀行：頭象起身 合理估值2.4倍PB

　　申銀萬國

　　勵雅敏

　　我們的主要觀點

　　中國工商銀行是國內最大的商業銀行，擁有其他銀行無法比擬的網點、客戶資源和市場份額優勢，可以充分分享到國內經濟的高速穩健成長。

　　我們預計未來3年國內GDP增速將保持在9%以上的增速水平，工行將實現超過10%的總資產、存款和貸款規模增長。

　　工行不僅在公司銀行業務方面具有強大的實力，在我們看來，在個人銀行業務方面工行擁有更大的拓展空間。目前，工行擁有1.5億名個人銀行客戶，是國內最大的個人存款吸收行、最大的個人按揭貸款提供行、最大交易額的銀行卡發行行，也是強大的個人理財提供行。憑借境內18,038個分支機構，我們相信工行有巨大的潛力發揮個人銀行的優勢。

　　工行近年來的信貸文化較為謹慎。通過增加低風險債券降低高風險貸款、用低風險票據貼現替代高風險流動資金貸款、從不良貸款率較高及產能過剩行業退出等方法，工行的資產質量逐步好轉，新增貸款不良貸款率不到2%，低于建行和中行的新增不良貸款率。截至2006年中期，工行的不良貸款率為4.1%，低于中行高于建行；工行的撥備覆蓋率為60.4%，低于建行和中行。我們預計工行至2008年末的不良貸款率可下降至3%，撥備覆蓋率可上升至85.8%。不過，這需要每年實施較大規模的計提和核銷，給盈利能力帶來些許負面影響。

　　工行代表盈利能力的撥備前后ROA和ROE、凈息差和凈利差、單位網點和人員效率等指標處于國有銀行的中等水平，但成本控制卓有成效。在未來凈息差略有擴大、成本收入比進一步降低、實際稅率下降、中間業務占比提高的情況下，工行的盈利能力有望逐步提高。我們預計工行2008年的ROA可上升至0.87%，ROE可上升至13.87%。

　　與中行和建行相比，工行總體的市場風險較小，但存在加大的趨勢。利率風險隨債券投資比例的增加有所加大；匯率風險通過與匯金的期權合約規避部分，但將隨H股的融資有所加大；流動性風險較小。

　　我們認為，國有銀行在歷史上之所以呈現出效率和資產質量低下的問題，很大程度上是源于機制和管理。因此，改制上市后的工行必須在管理能力方面實現切實的提高才能真正發揮國內第一大商業銀行的巨大實力。外資參股和上市將有利于提升工行的管理能力，而先進的信息技術平臺也將為管理能力的提高提供強大的后盾。

　　我們運用相對估值法PB和PE，以及絕對估值法DDM對工行進行估值。

　　我們認為在現有市場條件下，工行A股的合理估值水平將參照中行A股，估值水平約為2.4倍PB。

　　1.分享中國經濟高速成長的第一大銀行

　　1.1獨占鰲頭的市場份額和客戶資源

　　中國內地商業銀行體系主要由4家國有商業銀行、13家股份制商業銀行、115家城市商業銀行、200多家外資商業銀行以及為數眾多的農村和城市信用社組成。其中，4家國有商業銀行和13家股份制商業銀行可以在全國地域范圍內設置網點，稱為17家全國性商業銀行；城市商業銀行和信用社僅可以在特定地域范圍內開設網點；外資銀行目前受到一定的經營限制，依據入世承諾，2006年12月之后外資銀行將獲得經營地域和服務對象的開放。

　　中國工商銀行是四大國有商業銀行之一，總部設在北京,前身為專門從事城市商業融資的國家專業銀行①。1994年，央行改組四大國有專業銀行為一般意義的商業銀行，工商銀行從此開始轉變為綜合性商業銀行。

　　中國工商銀行是中國內地最大的商業銀行，擁有獨占鰲頭的市場份額和客戶資源。截至2005年末，公司總資產和存貸款規模分別達到64,572億元、57,369億元和32,896億元，分別占銀行業的16.8%、19.4%和15.4%，分別占四大國有銀行的31.4%、32.6%和30.4%。以公司貸款余額、票據貼現余額和公司存款計算，工商銀行是內地最大的公司銀行；以個人貸款余額和個人存款余額計算，工商銀行是內地最大的個人銀行。截至2006年中期末，工商銀行擁有超過250萬公司客戶和超過1.5億個人客戶，通過18,038家境內分行、98家境外分行、1,610家自助銀行、19,026部自動柜員機，以及一系列網上及電話銀行網絡為客戶提供服務。

　　作為中國內地最大的商業銀行，工商銀行不僅擁有家喻戶曉的品牌、遍布全國的網絡以及巨大的客戶資源，而且在公司銀行、個人銀行和資金業務等領域均有良好的表現。

　　從工商銀行獲得的不勝枚舉的榮譽中我們可以見證公司整體的強大實力：

　　2004年度被《銀行家》雜志評為“2004年度最佳銀行(中國)”，2005年被《環球金融》雜志評為“中國最佳銀行”，2004年被《歐洲貨幣》雜志評為“中國最佳本地銀行”，2004年及2005年被《亞洲貨幣》雜志評為“中國最佳內地商業銀行”，2004年及2005年被《亞洲銀行家》雜志評為“中國最佳零售銀行”，2006年被《亞洲銀行家》雜志評為“中國國有最佳零售銀行”，2004年、2005年及2006年被《環球金融》雜志選為“中國最佳個人網上銀行”于2006年被《環球金融》雜志選為“亞洲最佳投資管理服務的企業網上銀行”，2003年及2004年被《金融亞洲》雜志評為“中國最佳本地銀行”，2005年被《財資》雜志評為“中國最佳托管銀行”，2004年及2005年被《全球托管人》雜志授予“中國最佳托管銀行”，以及2005年被《亞洲貨幣》評為“中國最佳托管銀行”。

　　目前，工商銀行的主要競爭對手是其他三家國有銀行，其次是包括交通銀行、招商銀行在內的股份制商業銀行。內地銀行業在2006年12月向外資全面開放后，外資銀行在部分領域很有可能成為工商銀行較大的競爭對手。

　　1.2分享中國經濟的高速成長

　　在中國內地現有的金融業格局下，銀行業依然是最重要的金融機構和融資渠道。近幾年商業銀行提供的間接融資始終保持在融資總額的75%以上，這使得銀行業與宏觀經濟的關系更加密切。

　　近年來工商銀行總資產規模在良好的宏觀環境下持續增長，2003年至2005年的年復合增長率為12.3%。這一增速低于行業平均水平，與國有銀行的平均水平接近。我們認為，工行近年資產規模增速低于行業平均增速是因為：一方面工行的資產規模已經比較大，不可能象其他中小銀行那樣實現低基數上的高速增長；另一方面公司近年來致力于分支機構和人員的精簡并更注重效益的提高。公司的員工從2003年的389,045人精簡至2005年的361,623人，網點由1997年的41,990個精簡至2006年中期的18,038個。

　　我們預計工行在2006年、2007年和2008年將分別實現15.3%、11.8%和10.8%的資產規模增長，增速將超過GDP，但較銀行業和國有銀行略慢。

　　經濟的高速發展同時優化了銀行的資產質量。中國內地銀行業曾經因為缺乏市場化機制和監督體制，導致管理和風險控制水平低下，不良貸款率較高，呆帳準備金覆蓋率較低。近幾年，隨著內地經濟的良性發展、銀行業管理水平的提高，以及國家對包括工商銀行在內的部分銀行進行了注資和不良貸款的剝離，銀行體系的資產質量正在逐步好轉，不良貸款率呈現逐年下降的趨勢。

　　然而，依據銀監會網站和各家銀行公布的資產質量數據，2004年下半年以來，還原核銷后的行業不良貸款余額出現增長趨勢，部分銀行的不良貸款率出現上升，表明宏觀調控會導致銀行不良貸款的產生。我們認為，未來幾年銀行業的不良貸款率將難以實現如前幾年般大幅快速好轉的情況，甚至可能會有小幅上升，但并不會出現顯著惡化的情況。國家很可能繼續替部分銀行剝離不良資產，比如中國農業銀行等將可能得到政府的支持。因此，從數據上看，我們認為銀行業的整體資產質量在未來幾年有望繼續好轉。

　　財務重組后工商銀行的資產質量在內地銀行中處于較好水平，撥備覆蓋率處于一般水平。截至2006年中期，工商銀行按五級分類的不良貸款率為4.1%，撥備覆蓋率為60.37%。在宏觀經濟軟著陸的判斷下，我們認為工商銀行的資產質量將隨著管理水平的提高、內控體系的健全以及核銷力度的加大呈現好轉趨勢。2006年的不良貸款率約可維持在4%左右，2007年下降至3.5%，2008年進一步下降至3%。

　　2.潛力無限的個人銀行業務

　　在零售市場上，工商銀行的口號是：“您身邊的銀行”。憑借18,038家境內分支機構，工商銀行幾乎在每個主要城市都擁有最多的網點，從而為客戶提供非常便捷的服務。

　　在工商銀行的收入構成中，個人銀行業務并非工行最大的收入來源。但是，我們相信在普遍以公司業務為主導的國內銀行業中，個人銀行業務在人口眾多、個人金融滲透率較低、且國民財富不斷增長的中國具有更廣闊的發展空間。

　　在國外銀行的收入構成中，個人銀行業務獲取的收入通常占到收入的一半以上，比如依據匯豐銀行2005年年報，當年來自個人銀行的收入占總收入的60%。

　　從國內銀行近年來的發展趨勢看，個人銀行的占比正在不斷提高。我們認為工行目前具有國內最大的個人銀行業務客戶基礎，擁有超過1.5億名個人銀行業務客戶，在未來個人金融的發展過程中，工行具有明顯的優勢。

　　2.2最大的個人按揭貸款提供行

　　工行是國內最大的個人按揭貸款提供行。雖然個人貸款占總貸款的比重低于同類銀行，但在個人貸款中，工行按揭貸款的比重較高。依據央行的統計，個人貸款中按揭貸款是資產質量最好的部分，因此按揭貸款占比較高保證了工行在個人貸款方面的資產質量。依據工行提供的信息，工行計劃進一步擴大個人貸款在總貸款中的比重，并提高個人按揭貸款的市場份額。

　　2.3最大交易額的銀行卡發行行

　　工行發行的銀行卡品種包括單幣和雙幣貸記卡、準貸記卡和借記卡，其“牡丹卡”是國內知名的銀行卡品牌之一。截至2006年中期，工行擁有820萬戶貸記卡和準貸記卡賬戶，以及1.463億個人民幣借記卡賬戶。

　　根據央行的統計，2005年工行銀行卡的交易額在國內銀行卡發卡行中名列榜首，市場份額為36.8%。銀行卡業務創造的收入總額自2003年至2005年期間以51.7%的年復合增長率持續增長，2006年上半年的交易額已經超過2005年的一半。

　　2.4強大的個人理財提供行

　　工商銀行擁有超過3000家個人理財中心為其個人銀行客戶，尤其是資金額5萬元以上的中高端客戶群提供個人理財服務。截至2006年中期，1萬名個人銀行客戶經理中包括1,418名金融理財師，是國內商業銀行中擁有金融理財師人數最多的銀行。

　　工行目前提供的個人理財產品和服務包括財務顧問服務、投資管理產品、銀行保險服務及委托代理服務。具體包括：“穩得利”，一種低風險的人民幣投資產品，以優質信用人民幣債券的投資收入作擔保；“匯財通”，一種與利率、匯率、商品價格指數和信用指數掛鉤的外幣理財產品；“珠聯幣合”，一種人民幣與外幣衍生產品相連結的組合理財產品；名為“匯市通”的外匯交易產品以及名為“金行家”的黃金交易產品。

　　工行通過全行統一的客戶信息系統對客戶進行細分，提供量身訂做的產品和服務，并進行交叉銷售。高端客戶群和具有高增長潛力的客戶群是工行個人銀行業務的重點目標。據我們了解，資金額等于或大于20萬元的客戶可以申請開立一種名為理財金賬戶的賬戶，目前理財金賬戶的客戶數量已經達到約230萬名。

　　3.持續改善的資產質量

　　我們認為，經濟市場化的過程對國內銀行傳統的以較低利率放貸給大型優質企業的模式帶來挑戰。國內經濟高速發展伴隨著大量中小企業的融資需求；資本市場的興起使越來越多的優質企業得以上市融資或發行各類企業債券，而利率市場化過程中逐步放開的利率限制給予了銀行更多自主定價的機會。這些都將充分考驗銀行的風險識別和定價能力。

　　目前工行完成了自主開發全功能銀行系統(NOVA)的工作，實現全行上下的實時數據共享。我們認為工行將依賴于信息技術的提升，增強對借款人的風險識別能力，從而在資產配置和定價上逐漸享有優勢，以便在優化資產質量的同時提升盈利能力。

　　3.1謹慎的信貸文化和逐年下降的不良貸款率

　　我們認為工行近年來的信貸文化較為謹慎。這種謹慎為工行帶來了不良貸款率逐年下降的業績，但也在一定程度上影響了工行的盈利能力。

　　依據工行提供的信息，工行從1999年開始提出了新增貸款不良貸款率控制在2%以內的目標。為此，工行加大了低風險票據貼現對流動資金貸款的替代，逐步退出不良貸款率較高和產能過剩的行業，以降低整體資產的風險水平。通過對新老貸款的劃分①，可以發現新貸款的不良貸款率在2006年6月末仍然控制在2%以內，而老貸款未到期余額的不良貸款率仍舊較高。

　　工行在05年內進行了財務重組，并剝離了6,350億不良貸款，新老貸款各自占比為4.9%和95.1%，表明新貸款信用風險控制良好。雖然新貸款的不良貸款率隨著時間的推移處于上升狀態，但我們認為控制在2%以下仍是不錯的成績。而且，相比于建行和中行的新貸款不良率，工行近年來的資產質量控制還是值得肯定的。據建行和中行招股說明書披露，以2001年1月1日后發放的貸款為新貸款，建行截至2005年中期的新貸款不良率為2.36%，中行截至2005年末的新貸款不良率為3.6%。

　　借助財務重組的契機，工行剝離了大量不良資產，不良貸款率從2004年的21.16%下降到2005年底的4.69%。工行在招股說明書中預計，上市后將依靠自身的努力改善資產質量，國家財政將不再為不良貸款埋單。我們認為在宏觀經濟持續發展的背景下，工行審慎的信貸政策和IT優勢將有助于銀行提高風險識別能力，進一步提高資產質量。當前偏緊的宏觀政策在我們看來，依舊是讓經濟增長回到理性區域和熨平周期波動的有效手段，我們對經濟軟著陸具有信心。因此，我們認為，良好的宏觀環境將保證企業破產數量和失業率維持在合理水平，從而保障銀行的貸款質量。

　　從2006年上半年來看，工行資產質量繼續轉好，五級分類口徑下的不良貸款實現雙降，余額達到1420億元，減少123.9億元，不良貸款率較年初下降0.6個百分點至4.1%。上半年核銷數額為68億元，還原后不良貸款余額仍較年初下降，證明資產質量確有改善。

　　由于2005年數據受重組影響，分析今年上半年的不良貸款遷徙會更為合理。正常類貸款占比從2005年底的86.1%上升至87.9%，關注類下降1.2個百分點至8%，非不良貸款占比較年初略有上升，達到95.9%，表明貸款有向正常類遷徙的趨勢。但需要警惕的是，我們發現不良貸款中次級類貸款存在向可疑類和損失類遷徙的趨勢，可疑類比例維持以及損失類比例下降主要是核銷的因素。

　　3.2低風險票據替代高風險流動資金貸款

　　據銀行介紹，以往讓借款人滾動辦理流動資金貸款以滿足長期融資需求的模式成為工行1993年以前不良貸款的最大來源。招股說明書中顯示從2003年底至2005年底，流動資金貸款的實際數額和占總貸款比重均呈下降趨勢，主要原因是：(1)工行良好的實施了2001年推出的信貸政策，不再重新辦理以滿足借款人長期融資需求的短期貸款業務；(2)企業逐漸偏好使用資金成本相對較低的票據融資。

　　央行于2006年兩次上調貸款利率(4月28日和8月19日)，從央行公布的月度信貸收支表情況看，從二季度開始，銀行業普遍出現逐步增加一般貸款配置并降低票據貼現比例以追求更高的資產收益率水平的趨勢。然而，在宏觀信貸調控的背景下，我們認為工行仍將遵循一貫的謹慎放貸原則，預計票據貼現的比例不會出現大幅下降的情況。

　　3.3日趨合理的貸款分布

　　從信貸行業投向來看，目前工行公司類貸款主要分布在制造業、交通物流行業、發電供電業、貿易行業及房地產開發業。2003年工行貸款發放開始逐步退出紡織服裝、機械、水泥等不良貸款率較高的行業，并逐漸加大電力、石油、交運及物流、以及房地產行業的貸款占比。2006年中期，這些行業的不良貸款率分別為2%、1.4%、1.2%以及4.47%，處于相對較好的水平，較年初也有不同程度的好轉。

　　值得提醒的是工行從2003年以來加大了對房地產開發貸款的比重。雖然工行房地產開發行業的不良貸款比率從年初5.13%下降到中期的4.47%，然而政府對房地產行業調控的持續使我們對這類貸款的質量有所擔心。從2006年中期披露的十大不良貸款借款人名單來看，房地產開發客戶排名首位。回顧2006年房地產調控政策，從5月29日國務院辦公廳出臺的《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》并對套型面積、小戶型所占比率以及新房首付款等方面做出量化規定，直到8月1日國土局制定的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規范》，期間共有6項規定劍指房地產行業的非理性增長。當然，相比較建行和中行，工行房地產行業的不良貸款率較低。據建行和中行2006年中報披露，截至2006年中期末，建行的房地產開發貸款不良貸款率為6.2%，中行為11.14%。

　　從貸款期限上看，自2003年以來，工行的中長期貸款占比呈上升趨勢。

　　據工行招股說明書披露，中長期公司貸款主要以基建項目貸款為主，包括公路、鐵路、港口、能源、電信等行業的客戶，借款人所屬行業景氣度較高，盈利較強，企業資信度較好，因此不良貸款率一直處于低位(見表13和表15)。對于個人貸款，中長期貸款主要為個人房地產按揭貸款，這也是商業銀行不良貸款率最低的領域之一，平均在2%以下(見表13和表15)。

　　從貸款投向按區域劃分來看，工行在經濟較好的長三角和珠三角區域的貸款占比逐年增加，2006年中期末分別比年初提高0.7和0.2個百分點，達到24.8%以及14%。我們認為，國內經濟較發達的地區往往具有較高的基建投資增速和個人消費能力，從而推動了企業及個人的融資需求，而當地較好的信貸環境和企業資信又對不良貸款率的降低起到了關鍵性作用。此外，工行對不良貸款率較高的東北地區收縮貸款規模，以降低整體貸款風險水平。

　　從貸款的擔保方式來看，工行保證貸款的占比逐年下降。工行越來越多地要求不符合內部信用風險評級的客戶提供擔保品而非第三方保證才能獲得貸款。信用貸款的占比從年初的20.5%上升到21.7%。由于不動產抵押品的跌價、追索權的糾紛以及保證貸款涉及到的保證人風險，我們非常認同提高信用貸款比例并以此改善資產質量。實踐表明，信用貸款是相對風險較小的貸款類別。

　　工行參照新巴塞爾協定，建立二維評級體系，并在五級分類的基礎上對公司類客戶的信用評級分為AAA到B十二個內部評級，只有獲得AA-以上評級的客戶才能獲得信用貸款。比較中行和建行較高的信用貸款占比，我們認為工行可以進一步發展優質信用類客戶以提升客戶質量。

　　3.4信貸成本下降，撥備覆蓋率提高

　　2006年上半年，工行的年化信貸成本為0.68%，撥備覆蓋率為60.37%。依據各家銀行2006年中報披露數據，工行的信貸成本較同期建行的0.56%和中行的0.44%略高，撥備覆蓋率水平較建行的71.4%，交行的77.4%，尤其是中行87%的差距較大。

　　從撥備覆蓋率分類情況看，工行對公貸款的撥備覆蓋率較低，我們認為有提高的必要。預計工行撥備覆蓋率將在2006年底提升至65%，2007年底達到74%，2008年底上升至86%。

　　隨著工行信貸風險控制能力的加強和大規模核銷下資產質量的更快好轉，以及撥備計提壓力的逐步減少，我們認為工行的信貸成本將呈現逐步下降趨勢。預計2006年、2007年和2008年的信貸成本將分別為0.92%、0.88%和0.79%。

　　4.有望提高的盈利能力

　　每家銀行都需要在安全性、盈利性和流動性之間進行平衡，工行也不例外。

　　我們認為，由于工行在資產配置上選擇了較低風險的債券和票據貼現，因此影響了凈息差和凈利差，進而也影響到了整體的盈利能力。此外，依舊較多的網點和人員也使得工行在單位網點和單位人員的盈利能力處于國有銀行的中等水平。

　　不過，我們認為工行的盈利能力有提高的潛力。這種潛力不僅因為工行的凈息差將呈現逐步擴大的趨勢、工行將繼續進行機構人員的精簡以保持良好的成本控制，而且因為大力推進的中間業務有利于盈利能力的提升。

　　4.1凈息差處于行業中等水平

　　近年來，工商銀行的凈息差和凈利差保持在2.5%左右的水平，但2006年上半年出現回落。凈息差和凈利差分別由2005年的2.55%和2.53%下降至2006年中期的2.35%和2.30%。與同類銀行相比，工行的凈息差和凈利差處于中等水平，略高于中行，但低于建行和交行。

　　我們認為，造成工行凈息差和凈利差低于建行和交行的主要原因在于：(1)從生息資產配置角度看，與建行相比，工行生息資產中收益率較高的貸款比重較低，而收益率較低的債券比重較高；(2)從貸款配置角度看，與建行和交行相比，工行總貸款中收益率較高的一般貸款比重較低，而收益率較低的票據貼現比重較高。原因(1)(2)造成工行的生息資產利率低于建行和交行。(3)定期存款占比高于建行，造成付息負債利率高于建行。

　　我們判斷2006年下半年至2008年，工行凈息差和凈利差收窄的趨勢將會得當扭轉，收益率有望回升。這是因為：(1)2006年4月28日央行提高貸款利率的作用將逐步顯現；(2)工行逐步增加一般貸款比重，降低票據貼現比重的效果將逐步顯現；(3)此外，中長期貸款比重的增加也將有利于工行的利差擴大(見表15)。我們預計工行2006年全年的凈息差將由中期的2.35%回升至2.4%，2007年達到2.46%，2008年達到2.52%。

　　4.2單位網點和人員效率處于行業中等水平

　　工行近年來致力于分支機構和人員的精簡并更注重效益的提高。全行員工從2003年的389,045人精簡至2006年中期的355,312人，網點由1997年的41,990個精簡至2006年中期的18,038個。經過了精簡后的工行的單位網點和人員效率處于國有銀行的較好水平。

　　與股份制銀行相比，工行單位盈利能力仍然較低。工行計劃在未來進一步精簡人員，優化網點分布，因此我們認為工行單位盈利能力有提升的潛力。

　　4.3良好的成本控制

　　依據招股說明書披露，2006年上半年，工行的成本收入比由2005年的37.8%下降至33.9%，明顯低于其他上市銀行，表明工行在成本控制方面卓有成效。由于工行計劃進一步精簡人員，且IT方面的前期投入已經比較大，隨著規模效應的逐步體現，我們認為工行未來在成本控制方面仍具優勢，將保持在36%左右的同業較好水平。

　　4.4中間業務增長有望助推盈利能力

　　與國際上的優秀銀行相比，國內銀行的綜合盈利水平普遍較低。從2005年各家銀行披露的年報數據看，匯豐等國際知名銀行的ROA水平一般都在1%以上，而國內銀行一般都在0.5%左右。我們認為，造成國內銀行盈利能力較低的因素之一是中間業務等非利息收入占總收入的比重較低。據bloomberg的數據統計，美國、歐洲、日本、香港等國家和地區銀行業的非利息收入占比都在40%左右，而國內不到10%。

　　工行銀行已經非常明確地意識到了中間業務對于降低經營風險、提高盈利能力的重要性，并且在過去的3年中大力開拓中間業務并取得良好的成效。工行非利息收入占比由2003年的6.04%上升至2005年的8.86%，進而上升至2006年上半年的9.64%。這一占比在上市銀行中略低于中行和招行，與建行和交行接近。其中，凈手續費收入的年復合增長率高達41.7%，遠高于建行的13.8%和中行的23.1%。

　　就最具有可比意義的撥備前ROA比較，工行的盈利能力僅低于建行，與中行和招行接近。我們相信隨著凈息差的擴大趨勢和中間業務的提升，工行撥備前的盈利能力有進一步提高的潛力。

　　5.較小的市場風險有加大趨勢

　　我們認為，利率市場化改革、人民幣匯率波動區間放寬將考驗銀行的市場風險管理能力。由于國內銀行剛剛開始從單一的重視信用風險轉向包括市場風險和操作風險在內的全面風險管理，對利率、匯率變動可能造成的市場風險認識非常有限，因此我們認為引致的市場風險將會更加頻繁。

　　由于工行資產負債匹配情況顯示一年以上為定價正缺口，匯率風險部分已被與匯金公司簽訂的外匯期權合同規避，加上流動性負缺口所顯示的較多短期存款在國內現有情況下較為穩定，我們認為工行面臨的總體市場風險并不大。然而，較小的市場風險有加大的趨勢，比如利率風險可能隨債券投資比例的增加而加大，匯率風險可能隨H股融資以及人民幣匯率浮動區間的加大而加大。

　　5.1利率風險正在加大

　　國內正處于利率市場化的過程中。我們認為，雖然利率市場化的最終結果將使得利率差收窄，但利率市場化是一個漸進的過程，未來兩三年的存貸利差仍然可以維持現有的水平，甚至將略有擴大。目前商業銀行貸款利率下限為基準利率的90%，不設上限，存款利率不設下限，上限為基準利率，我們認為對貸款利率下限的限制和對存款利率上限的限制保護了銀行可獲得的利差。

　　我們認為未來一年央行仍可能通過上調存款準備金率或提高利率來實施中性偏緊的貨幣政策，因此貨幣收益率曲線有上移的可能。工行目前的資產負債期限匹配情況顯示一年以內為定價負缺口，一年以上為定價正缺口，我們認為利率上調對工行一年以內的盈利存在負面影響，但對一年之后盈利水平的提升是有幫助的。

　　從工行投資組合期限上來看，國債和政策性銀行債券大多屬于中長期，久期在1年以上，加上應收款項多數是中長期品種，整體投資組合里1年期以上品種占到68.6%。我們認為，未來市場利率存在上升的可能，將導致工行的債券價值出現下跌。依據《金融工具確認和計量規定》，交易類債券的損失將直接體現在利潤表中，而應收款項和持有到期

　　5.2期權合約簽訂規避部分匯率風險

　　相比于中行和建行，工行外幣資產凈頭寸相對較小，現有美元資產絕大部分來源于匯金公司150億美元的資本金注入。2005年4月30日，工行與匯金公司簽訂外匯期權合同，約定按美元兌人民幣1:8.2765的匯率在2008年分12個月等額行權。對于目前波動區間正在擴大的匯率，據工商銀行的信息，工行已成立專門小組試圖解決。我們認為在未來兩年，工行面臨的匯率風險相對較小。

　　5.3理論上的流動性風險實際較小

　　理論上來說，工行目前呈現的流動性負缺口將帶來流動性風險。但是由于目前國內居民可選擇的投資途徑相對較少，短期儲蓄資金的穩定性非常高，因此我們認為工行實際所面臨的流動性風險較小。

　　6.管理能力的提升才是根本

　　我們認為，國有銀行在歷史上之所以呈現出效率和資產質量低下的問題，很大程度上是源于機制和管理。因此，除了前文討論的各項業務的發展之外，改制上市后的工行必須在管理能力方面實現切實的提高才能真正發揮國內第一大商業銀行的巨大實力。與財務指標不同的是，管理能力的提高往往無法一蹴而就，我們預期工行至少需要三至五年的時間才能使管理能力達到國際一流的水平。

　　6.1股權結構改變有望提升管理能力

　　為了真正意義上實現商業化，工商銀行先后引入了包括高盛集團、安聯集團、美國運通等一批外資機構，這些都為形成良好的監督機制，提高銀行的管理能力和資產質量打下了基礎。

　　高盛集團是一家全球性的投資銀行及證券與投資管理公司，在風險管理、資金管理和產品、資產管理和融資方面擁有豐富經驗和專業知識，與高盛的合作有助于工行實現改善公司治理、風險管理和銀行業務開發等方面的目標。

　　安聯集團是世界上處于領先地位的保險公司和金融服務供應商，在保險業務方面擁有豐富經驗和專業知識，有助于工行開發領先的銀行保險產品和服務。

　　美國運通是一家從事全球旅游、金融與網絡服務的多元化公司，在貸記卡業務領域擁有豐富經驗和專業知識，有助于工行為客戶開發貸記卡產品。我們認為成為一家公眾上市公司將進一步提升工行的管理能力，其意義甚至將超過引入戰略投資者。實踐證明，銀行上市不僅可以融資補充資本金，提高資本充足率，為未來的擴張奠定資本基礎；對于原先透明度較低、自我約束較少的國有銀行而言，上市更意味著公眾可以從客戶和股東兩方面對銀行進行監督，從而對工行的改善和發展起到促進作用。

　　6.2先進的信息科技平臺是強大的管理后盾

　　龐大的規模、為數眾多的分支機構和人員往往給銀行經營管理帶來難度。

　　好在信息技術的發展為銀行全方位的管理提供了強有力的支持，而工行正擁有國內銀行業最先進的信息科技平臺之一。領先的信息技術為工行的數據共享、流程監控、客戶分類和交易形式多樣化提供了基礎。

　　工行早在2003年11月就完成了自主開發全功能銀行系統(NOVA)的工作，也是率先成功完成全行數據大集中工程的銀行，目前擁有3個數據中心和1個技術開發中心。其中，上海數據中心負責處理境內分行、總行票據部門和牡丹卡中心的數據；北京數據中心用作生產中心的備份和應用測試；深圳數據中心負責處理公司在亞洲的六家境外分行和工銀亞洲的運營及其他數據；珠海技術開發中心負責內部研發的大部分工作。此外，工行建立了一個集中管理平臺，提升運營體系的效用和安全性，并讓高級管理層更好地監控銀行的整體表現。

　　以下是工商銀行的核心銀行業務系統及功能：

　　CM2002—信貸管理系統采用集中式全國數據庫模式，綜合客戶評級、授信、評估、信貸審批、貸款發放以至貸后管理等信用管理程序，實現了對公司信用業務和風險管理運營的監控管理。

　　PCM2003—2006年5月實施的個人信貸管理系統，通過全行集中式數據管理，統一個人信貸業務的運作和監控管理。

　　PVMS—業績價值管理系統通過提供有關工行產品、部門和分行表現的及時信息，支持高級管理層做出有關風險控制、資源分配和業務發展的決策。

　　CCRM/PCRM—公司和個人客戶關系管理系統收集工行的資產、負債、票據貼現的數據，并讓工行能夠對特定公司及個人銀行業務客戶的數據進行分析。目前正在開發將可了解個人客戶的消費模式、習慣和喜好的應用系統。計劃日后開發專門產品和服務，務求挖掘特定客戶細分的潛力。

　　CS2002—綜合統計系統提供來自不同的業務線的全面運營管理數據。根據預先確定的標準對這些運營數據進行分類，并在“T+1”日生成各類統計報表。

　　CIIS—特別關注客戶信息系統收集工行和由我國監管機構提供的數據，檢測和剔除有不良信貸歷史的潛在公司銀行業務和個人銀行業務客戶。

　　7.合理估值約2.4倍PB

　　7.1財務預測

　　在宏觀經濟快速健康發展的背景下，在工行管理能力不斷提高的判斷下，我們認為工行未來3年的規模、收入和利潤將呈現持續穩定的增長，資產質量逐年好轉，撥備覆蓋率逐年提高，信貸成本逐年下降。伴隨著凈息差凈利差的逐步擴大、手續費和傭金收入占比的提高，以及成本收入比和實際稅率的下降，工行未來的盈利能力也將逐步提高。

　　具體數據請參見附錄及主要財務指標章節。

　　7.2估值方法

　　作為第三家上市的國有銀行，我們認為工行的定價將直接參照建行和中行的PB和PE估值水平，尤其是中行A股的估值水平，間接參照交行、招行、浦發、民生、華夏、深發展等銀行的估值水平。除了相對估值法之外，由于工行計劃分紅比例高達45%至60%，因此使用絕對估值法中的DDM模型也是較好的選擇。

　　將工行與目前上市的建行和中行相比，我們認為這三家國有銀行各有特色，具有比較接近的基本面。比如建行的盈利能力和資產質量較好，中行的國際業務和中間業務突出，工行的規模優勢和信息技術優勢明顯。因此，我們認為工行可以享有與建行和中行接近的估值水平。

　　綜合幾種估值方法后，我們認為工行上市后的合理估值水平約在2.4倍PB附近。