冠福家用：合理估值區(qū)間7.04-7.68元

　　天相投顧

　　曹平璘

　　公司主營業(yè)務(wù)為日用陶瓷的生產(chǎn)與銷售，公司定位于國內(nèi)市場經(jīng)營，諸多產(chǎn)品連續(xù)4年居行業(yè)前列，耐熱煲產(chǎn)品居行業(yè)首位，是日用陶瓷行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)收入呈

現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，2003年度至2005年度分別實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入14,221萬元、21,882萬元及28,170萬元。2004年、2005年比上年增長幅度分別為53.87%、28.74%，呈現(xiàn)了快速增長態(tài)勢。

　　我國人口基數(shù)大，同時(shí)特定的飲食和生活習(xí)慣形成了人均日用陶瓷占有量較高的特點(diǎn)，作為生活必需的日用消費(fèi)品，消費(fèi)升級背景下的中高端日用陶瓷產(chǎn)品需求前景看好。

　　近10年來，國內(nèi)

　　公司日用陶瓷產(chǎn)品的主要原材料是高嶺土、鋰輝石等瓷土瓷石和白瓷坯胎、彩瓷胚胎。高嶺土主要由福建省內(nèi)龍巖地區(qū)、本地區(qū)和云南廠家供應(yīng)；鋰輝石主要由新疆自治區(qū)廠家供應(yīng)；白瓷坯胎和彩瓷胚胎主要由本地、江西和廣西廠家供應(yīng)；主要原材料供應(yīng)充足，價(jià)格浮動不大。

　　公司通過技術(shù)改造降低能耗、改革產(chǎn)品配方、改造能源的途徑，在原材料和能源價(jià)格均出現(xiàn)上漲的市場情況下，有效控制的產(chǎn)品成本，取得突出的成本優(yōu)勢，歷年產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定在30%左右，并明顯高于行業(yè)中的其他上市公司。

　　2005年開始，為了促進(jìn)銷售，產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用從原先的由經(jīng)銷商承擔(dān)變?yōu)橛晒�司承�?dān)，導(dǎo)致公司營業(yè)費(fèi)用水平提高。營銷力量的增強(qiáng)保證了公司在產(chǎn)能擴(kuò)張期的產(chǎn)品銷售，存貨周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。與行業(yè)內(nèi)其他上市公司相比，冠福家用的存貨周轉(zhuǎn)率處于較高的水平。

　　公司募集資金項(xiàng)目為冠福科技園年產(chǎn)4000萬件陶瓷產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目以及上海五天實(shí)業(yè)有限公司家用品服務(wù)中心項(xiàng)目。截至招股時(shí)止，冠福科技園項(xiàng)目已完成52.62%，預(yù)計(jì)07年底項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)。項(xiàng)目新增產(chǎn)能主要是耐熱瓷、骨鋰瓷、輕質(zhì)瓷三種，這三種產(chǎn)品均屬于附加值較高的中高檔日用陶瓷產(chǎn)品，享有較高的毛利率水平。上海五天實(shí)業(yè)有限公司家用品服務(wù)中心項(xiàng)目建成后，公司生產(chǎn)經(jīng)營模式將逐漸向制造和分銷業(yè)務(wù)比重各半轉(zhuǎn)變。

　　我們假設(shè)，公司募集資金項(xiàng)目在2008年上半年竣工投產(chǎn)，2006年和2007年，公司通過提高產(chǎn)能利用率和費(fèi)用節(jié)約實(shí)現(xiàn)利潤平穩(wěn)增長。我們預(yù)計(jì)，按照發(fā)行后總股本計(jì)算，公司2006～2008年的每股收益將分別達(dá)到0.30元、0.32元和0.37元，三年的凈利潤年均增長率在13%左右。

　　公司主營日用陶瓷產(chǎn)品，并以內(nèi)銷為主。而目前A股市場上6家陶瓷類公司大多為出口主導(dǎo)的陶瓷廠商，并多處于虧損或微利狀態(tài)，可比性不強(qiáng)。在這些上市公司中，高淳陶瓷(600562)在產(chǎn)品和業(yè)績成長性方面和冠福家用最為相似。按照2006年盈利預(yù)測，目前高淳陶瓷的動態(tài)市盈率在25倍左右。

　　考慮到公司的募集資金項(xiàng)目最早要到2008年才能為公司的業(yè)績增長做出實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為，公司

　　我們認(rèn)為，公司的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，公司所產(chǎn)日用陶瓷產(chǎn)品集中于餐具和

　　零售終端憑借其強(qiáng)大的渠道資源，對供應(yīng)商起主導(dǎo)作用。零售商向公司收取的各項(xiàng)費(fèi)用增加，可能導(dǎo)致公司的營業(yè)費(fèi)用水平進(jìn)一步提高。