蘇州固锝：估值不具吸引力 未評(píng)級(jí)

　　林振民凱基證券

　　公司概況總部設(shè)于蘇州之固锝電子為中國主要二極管制造商之一，中國國內(nèi)市場份額達(dá)到4.7%；固锝具備自有之前端晶圓廠與后端二極管封裝線，2005年底產(chǎn)能達(dá)到3吋晶

　　圓單月9萬片、4吋晶圓單月3萬片與二極管封裝37億顆的水準(zhǔn)。固锝整體營收有52%

來自于OEM代工客戶訂單，其余則取得自自有品牌產(chǎn)品。威旭(Vishay)集團(tuán)為固锝最大代工客戶，貢獻(xiàn)固锝整體營收達(dá)38%。固锝自2006年11月16日于深圳證交所上市交易。

　　中國市場產(chǎn)業(yè)成長強(qiáng)勁雖然全球成長微溫，但分離式

　　獲利能力堅(jiān)實(shí)但成長動(dòng)能較緩固锝透過較高之資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以維持其較佳之獲利能力，但其成長動(dòng)能落后同業(yè)。相較于中國本地與臺(tái)灣同業(yè)，固锝的股東權(quán)益報(bào)酬率在05年時(shí)處于領(lǐng)先，原因是較高之資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抵銷了偏低的凈利率。固锝之整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2005年達(dá)到1.3倍，遠(yuǎn)高于同業(yè)之0.4-0.7倍。以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，固锝05年數(shù)據(jù)為3.9倍，亦遠(yuǎn)高于二極管業(yè)者之2.2-2.3倍，這主要是因?yàn)楣田脚c威旭(美)之代工關(guān)系。威旭將一條封裝線移轉(zhuǎn)到固锝的廠房內(nèi)，由固锝來進(jìn)行代工制造。除卻威旭部份之營收，固锝之固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為2.3倍，接近行業(yè)平均。

　　威旭(Vishay)代工部分雖毛利率較低，但代工條件仍相當(dāng)佳，惟此業(yè)務(wù)規(guī)模之成長力道有限，原因是威旭擁有若干合約代工生產(chǎn)伙伴(包括臺(tái)半(臺(tái)))，而固锝代工比重偏高阻礙了自有品牌業(yè)務(wù)的開展。在2004與2005年，固锝之獲利成長為同業(yè)中最低，同時(shí)來自威旭代工與自有品牌之營收不是下降就是持平；我們預(yù)期固锝將實(shí)現(xiàn)2006年獲利成長24%，但在同業(yè)中仍屬偏低。

　　晶圓自足率漸有提升，但毛利率受益有限我們認(rèn)為相對(duì)于后端封裝，晶圓制造才是二極管價(jià)值鏈當(dāng)中最具價(jià)值的制程；然而，固锝之晶圓自足率仍低(2006年僅約40%)，由此固锝正規(guī)劃要將其4吋晶圓產(chǎn)

　　由單月3萬片擴(kuò)大到2007年中之單月5萬片，進(jìn)而于2008或2009年達(dá)到單月10萬片。然受制若干技術(shù)問題，目前產(chǎn)能利用率僅66%，我們因此預(yù)期固锝之晶圓自足率將溫和地由2006年的40%提升到2007年之45%與2008年之49%。

　　假設(shè)晶圓產(chǎn)能滿載運(yùn)轉(zhuǎn)，自產(chǎn)晶圓成本約較外購低上20-25%。由于晶圓成本占整體生產(chǎn)成本之46%，因此自有晶圓生產(chǎn)之毛利率會(huì)較外購高出約10個(gè)百分點(diǎn)。亦即晶圓自足率每提升5%，固锝整體毛利率僅能上揚(yáng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但如此微薄的毛利增加很容易會(huì)遭到代工客戶降價(jià)或原物料成本的上漲所抵銷,故毛利率受益有限。

　　新產(chǎn)品與新封裝技術(shù)將成業(yè)績亮點(diǎn)汽車瞬變電壓抑制(TVS)二極管與

　　我們預(yù)估2007年EPS將達(dá)0.35元?dú)v經(jīng)2004與2005年成長持平之后，我們預(yù)估固锝之主營收入與凈利潤將于2006-07年重拾成長；2004與2005年時(shí)，固锝進(jìn)行產(chǎn)品線的調(diào)整與晶圓生產(chǎn)的調(diào)校，因而在業(yè)績成長性上遜于同業(yè)。放眼2007年，我們預(yù)期代工業(yè)務(wù)營收將同比成長8%，而自有品牌產(chǎn)品則將同比成長15%。加上新產(chǎn)品貢獻(xiàn)之3000萬元營收，我們預(yù)估固锝將實(shí)現(xiàn)2007全年?duì)I收4.97億元(YoY +18.7%)與每股盈余0.35元(YoY +25%)。

　　客戶高度集中為主要營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為固锝業(yè)務(wù)過度集中在單一代工客戶威旭身上，而這將成為其營運(yùn)主要的風(fēng)險(xiǎn)所在；威旭集團(tuán)于2006年貢獻(xiàn)固锝營收之36%與毛利之32%。

　　公司評(píng)價(jià)與投資建議固锝現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于凱基2006與2007年EPS預(yù)估之37.8與30.4倍以及凱基2006年每股凈值預(yù)估之5.8倍；由于晶圓自足率偏低、代工營收比重甚高、單一客戶集中明顯，加上成長動(dòng)能較緩，我們認(rèn)為固锝股價(jià)相對(duì)華微應(yīng)處于折價(jià)，而華微現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于凱基2006與2007年EPS預(yù)估之29.1倍與20.8倍以及凱基2007年每股凈值之4倍。我們認(rèn)為固锝合理股價(jià)應(yīng)落在7與9.1元之間，相當(dāng)于凱基2007年EPS預(yù)估之20-26倍，相較現(xiàn)價(jià)存有下檔空間。