萬科A：增發價格大幅上調 謹慎推薦

　　孫志敏國都證券

　　1、增發將部分緩解資金缺口。

　　近年萬科明顯加快開發速度，07年預計房地產開工面積將達到600萬平方米以上、竣工面積約450萬平方米、比上年增長30%以上。

　　而公司的資產負債率達到72.1%，明顯高于04、05年的50%-61%之間的水平、處于歷史高位(見第二頁圖)。表明公司業務擴張速度比較快，存在一定的資金壓力。

　　因此此次增發募集資金約42億元，將及時緩解資金壓力。增發后預計資產負債率將有望下降至65.4%，不過仍然略高于過去兩年。

　　2、增發募集資金投資項目的盈利預期略低于公司平均水平。

　　計劃募集資金42億元、用于投資廈門呂嶺路項目、佛山南海桂城項目、北京順義四季花城等項目。預計07、08年增發項目貢獻凈利潤約為6.38億元和4.37億元。

　　不過，總體上公司擬投資的8個項目的銷售凈利率普遍低于公司現在的盈利能力，主要原因是目前開發地域結構以一線城市為主，而上述8個項目中有6個在二三線城市、項目收入比重約為73.5%。廈門呂嶺路項目和杭州九堡項目分別為11.93%和10.6%，其余6個項目均在8%-10%之間，都明顯低于公司05年的15.7%和06年前三季度的16.1%。

　　3、華潤高價認購1.1億股、增強市場投資信心。

　　華潤股份如愿以償地增持萬科股份，在此增發中獲得了1.1億股、占此次增發的27.5%。因此增發后華潤的實際控股比例將由目前持股為6.06億股、15.18%(已將華潤置地以CLSA名義所持B股計算在內)增加至7.16億股、16.38%。

　　而且公司認購的增發價格由前期的不低于5.67元/股上調為10.5元/股，上調幅度達到85.2%；而且華潤認購的1.1億股鎖定期為36個月有力地證明了華潤對萬科的長期投資信心，直接增強了市場對萬科A的投資信心。

　　4、增發的股本擴張系數低于預期，維持前期投資評級。此次增發的每股收益攤薄效用只有10.1%，明顯低于前期的17.6%。因此我們上調07年每股收益預期至0.73元/股。暫時維持前期的“短期-謹慎推薦、長期-A”投資評級。