華魯恒升：DMF產能向中國轉移

　　中銀國際

　　倪曉曼

　　評級上調至優于大市。考慮到DMF售價上漲以及銷量提高，我們將華魯恒升07和08年盈利預測分別上調18%和24%。基于調整后的盈利預測，即使增發使得公司07年總股本擴大3

2%，我們認為公司07年攤薄后每股收益仍將同比增長7%至1.0人民幣。考慮到公司的生產技術以及成本優勢，我們認為華魯恒升應較同業存在20%溢價。基于高于同業的15倍07年市盈率和攤薄后每股收益1.0人民幣，我們將該股目標價格定在15.0人民幣。我們將該股評級由同步大市上調至優于大市。

　　順利增發8,000萬股新股。公司于11月22日以每股7.5人民幣向機構投資者增發8,000萬新股，總股本擴充至3.305億股。募集資金約5.84億人民幣，將主要用于20萬公噸乙酸項目。公司計劃投資14.6億人民幣，預計該項目將于08年下半年完工。我們預計新項目將在08年向公司貢獻約2.05億收益。增發后公司負債率由139%降至92%。

　　計劃擴建8萬公噸DMF項目。公司于12月23日公告計劃投資1.40億人民幣擴建一條年產8萬公噸DMF生產線，預計07年下半年可投產運行，屆時公司DMF總產能將達到23萬公噸，從而成為中國最大的DMF生產企業。考慮到新的20萬公噸合成氨和20萬公噸甲醇項目將于今年底之前完工，07年公司將擁有供DMF生產的充足的原材料。我們認為這將成為公司07和08年新的盈利增長拉動力。

　　DMF——全球產能向中國轉移。由于亞洲以外地區對環保問題擔心加劇且生產成本居高不下，越來越多中國以外市場DMF產能關閉。另一方面，由于大部分需求來自中國下游產業，近年來中國內地DMF產能快速擴張。目前國內最大的兩家DMF生產企業――華魯恒升和江山化工――產能合計達40萬公噸，占到全球市場份額的50%以上。我們預計上述公司將通過06-08年間的產能擴張向其他國家和地區出口DMF。未來幾年中國將逐步成為全球DMF生產中心。得益于完整的產業鏈和無可比擬的成本優勢，我們認為華魯恒升將借此成為產業領軍企業。06年下半年DMF市場價和出廠價分別環比上漲15%和17%至7,500人民幣/公噸和7,000人民幣/公噸，其主要原因是設備因素導致部分企業供應不足且漿料行業需求擴張。因此，公司毛利率較上半年提升5個百分點至25%。考慮到需求強勁以及其他國家產能關閉，我們預計07-08年DMF價格將維持在6,500人民幣/公噸以上。

　　06-08年盈利的復合增長率達30%。考慮到新的20萬公噸合成氨和35萬公噸尿素項目將于今年底之前完工，且8萬公噸DMF項目將于07年下半年完工，我們預計06-08年公司銷量將錄得增長。得益于需求旺盛和先進生產技術帶來的成本優勢，我們預計公司產品售價和毛利率將維持在較高水平。考慮到預計DMF售價和銷量將錄得增長，我們將華魯恒升07和08年盈利預測分別上調18%和24%。出于保守預期，我們的06-08年盈利預測中并未考慮采用國產設備獲得退稅的因素。預計06-08年公司盈利的符合增長率將達30%。