上海醫藥：穩定增長可期 給予謹慎增持評級

　　國泰君安

　　易鏡明

　　投資要點：

　　美國的醫藥商業毛利率為5%，利潤率能達到1.6%；中國醫藥商業鏈冗長，雖然毛利率8%，但利潤率只有0.47%，費用率高達7.53%。醫藥商業鏈縮短才能控制費用，這是提高毛利最關鍵的手段；我們判斷流通行業將逐漸扁平化，政策因素將是行業發生重大轉折的主要因素。

　　受益于人口老齡化、流通渠道扁平化、更良好的費用控制，醫藥商業增長可期，麻精藥品的銷售、華氏大藥房并表及租金收入等將是公司的其他增長亮點。

　　各國醫保對于費用控制的壓力及專利藥物過期給公司帶來OEM的機會，上藥通過了美國FDA 3類處方藥物原料認證、澳大利亞TGA水針劑認證、英國MHRA固體制劑認證，加上渠道優勢，OEM成為新增利潤點。

　　目前重組還在華源集團層面，北藥并入上藥可能性并不大，原因在于北京市國資委對將北藥定位于上藥之下的想法不能認同。長沙雙鶴、安徽華源是否注入目前尚不明確。

　　風險提示：公司負債率較高、壞帳計提不充分、藥品持續降價將影響公司毛利率、重組的不確定性。

　　投資建議：不考慮重組因素，我們預測公司06~08年EPS分別為：0.23、0.30、0.34元，通過DCF絕對估值及相對估值結果，上海醫藥的合理估值在8.4元，建議謹慎增持。

　　1.公司簡介

　　上海市醫藥股份有限公司(簡稱：上藥)是由上海醫藥集團所屬的全資子公司上海市醫藥有限公司、上海醫藥工業銷售有限公司和上海天平制藥廠的優質資產等額置換了上海四藥股份有限公司的全部資產而組建的，于1998年9月9日復牌上市。

　　華源集團有40%的上藥集團股權，但上藥集團的控制權在上海國資委手中；華源集團成立于1992年，公司經過90多次并購后成為中國最大的醫藥集團及國有紡織集團。旗下擁有8家上市公司(S華源、中西藥業、S*ST源藥、凱馬B、萬東醫療、中西藥業、雙鶴藥業、上海醫藥)，資產規模從最初5億元擴張到危機前的572億元。因并購過快導致債務危機，2005年開始被華潤集團重組。華源集團下屬醫藥商業流通企業中規模較大的還有安徽華源、北京醫藥和長沙雙鶴。05年銷售收入分別為82.2、35.1、20.6億元，同期上藥為106.9億元。

　　2.業務分類

　　公司主營業務涉及商業、工業和服務業，從銷售收入來看，商業比重很大，01年以來呈逐漸上升趨勢，2004、2005年商業收入的增幅分別為19.6%和5.3%，05年達121.6億元(有部分內部抵消)。工業的銷售收入則呈下降趨勢，2004年、2005年同比分別下降了60.5%和9.0%，05年3.4億元，只占主營收入2.7%，服務業占比不到0.1%。從毛利率來看：由于藥品分類管理、藥品價格透明化和藥品降價等政策壓力及供應商與醫院的兩頭持續擠壓，醫藥流通毛利率呈下降趨勢，商業的毛利由01年的9.4%降到05年的5.1%，但06年后出現回升跡象，毛利回升至5.75%；從主營業務利潤來看：

　　商業占主營業務利潤的比重由03年的71%提高到05年的89%，為6.3億元，工業由于銷售收入下降較快，在主營業務利潤中的占比05年下滑到10%，為0.7億元。從各方面來看，商業是上海醫藥的主要支撐業務，工業其次。

　　3.醫藥流通渠道將逐漸扁平化

　　此前的報告已經從政策角度談到醫藥流通行業的扁平化趨勢，具體的政策可能要明年兩會期間出臺，下面將簡要介紹行業背景。

　　3.1.與中國相比，美國醫藥商業鏈扁平、高效、費用率低

　　從國際比較來看：美國的醫藥商業集中度非常高，全國只有75家企業，其中的三家Cardinal Health Inc(CAH). McKesson Corp(MCK). Amerisourcebergen Corp.(ABC)集中了市場份額的96%，商業鏈扁平、高效，毛利率5%左右，利潤率能達到1.6%；中國醫藥商業鏈冗長，雖然毛利率8%，但利潤率只有0.47%，而費用率高達7.53%，所以：

　　醫藥商業鏈縮短可以有效控制費用，這是提高毛利最關鍵的手段；對于政府來說，商業流通渠道扁平化與醫藥分家相比，更具可操作性、不牽涉太多利益團體，是醫改較容易采用的方式。

　　3.2.行業趨勢及行業地位

　　據中國醫藥商業協會公布的數據：2005年全國醫藥商品銷售總值為3000億元，同比增長16.64%；全國醫藥流通百強中，3家企業銷售額過百億元，前3甲的銷售規模占全國醫藥銷售總額的比重由2004年的15%提升為17%，遠遠低于美國96%的數字；百強企業銷售規模達到2035億元，占全國醫藥銷售總額的67.83%，同比提高7.33個百分點。醫藥流通行業的市場集中度逐漸提高。

　　上海醫藥目前在全國醫藥流通企業中排名第2，占全國醫藥銷售總額4.16%。上藥是華潤旗下最大的流通企業，同屬于華潤的安徽華源、北京醫藥、上海雷允上進入全國醫藥流通20強，長沙雙鶴、上海華氏大藥房進入全國銷售50強，總體計算下來，華潤總共占全國銷售總額的10%左右。

　　由于藥品分類管理、藥品價格透明化和藥品降價等政策的陸續推出導致醫藥流通領域的盈利被壓縮，2005年全國17個省市的醫藥流通企業虧損，13個省市盈利，從企業層面來看，532家重點企業中，共有152家虧損，虧損面高達為28.38%。

　　我們判斷醫藥流通渠道將逐漸扁平化，政策因素將是行業發生重大轉折的主要因素，部分醫藥公司在競爭中被逐漸淘汰，行業集中度將提高，全國的行業龍頭企業將更強。

　　4.公司增長的亮點

　　4.1.醫藥商業穩定增長

　　公司在全國范圍內擁有客戶4000余家,全國零售連鎖網絡已擴大到1400余家藥房。

　　連續七年中國醫藥終端銷售規模第一。華東地區的醫院客戶達3350家,上海三級醫院終端覆蓋率100%,二級醫院覆蓋率76%。

　　醫藥流通行業主要有醫藥調撥、醫藥純銷和零售三種業態模式。調撥處于低利甚至微利的狀況。純銷具有前景廣闊、毛利較高以及進入壁壘較高的優勢。公司目前純銷業務和調撥業務比例為3:1。從2005年銷售收入的地區分布來看，收入中81%(99.6億)來自于上海，15%(19億)來自于浙江。華東地區是富庶之地，歷來是醫藥消費的高端地域，公司具有良好的地域優勢，并且上海作為公司的主要根據地，當地人口結構對于公司的醫藥商業會有較大影響。

　　上海人口發展的2大特征：第一，人口總量在高位繼續增長。2000年至2005年常住人口增加200萬人，2005年末常住人口為1778萬人，流動人口為581萬。第二，人口老齡化和高齡化趨勢加快。2005年全市戶籍人口中60歲及以上人口266萬，占19.6%；是全國老齡化程度最高的城市；大于60歲的老年人用藥機會是年輕人的3.4倍，所以“銀發經濟”可以期待。受益于人口老齡化帶來的需求增長及流通渠道扁平化，醫藥商業增長可期。

　　物流中心將有利于費用控制：公司投入募集資金中的4千萬建成一個藥品倉儲中心，從06年下半年開始運行，已將14家原有倉庫整合到新中心，現早晚各一次送藥到配送點和醫院等，預計該中心可為公司每年節約2千萬配送費用。

　　4.2. OEM項目錢景良好

　　4.2.1.背景：醫藥制造業的轉移已經開始

　　從全球醫藥市場來看，2004年亞洲(不包含日本)的銷售額占全球的7.7%，但13%的增長速度遠高于北美、歐洲和日本，也遠高于全球的7.1%的平均水平。亞洲銷售額的增長與歐美的醫藥制造轉移不無關系，中國廉價的勞動力和相對廉價的生產成本，使得中國有成為“世界藥廠”的可能。

　　4.2.2. OEM的機遇主要來自各國醫保對費用的控制和藥品專利過期高峰

　　1、各國醫保對于費用控制的壓力使國際制藥業的巨頭們必須降低成本，委托加工是其中便捷的方式之一。

　　2、專利過期帶來機會：2006年全球共有約230億美元的專利藥物專利保護到期，到2007年將有160億美元的“重磅炸彈”藥品在全球第一大藥品市場——美國，失去專利保護。今后5年，全球約有120個專利藥物面臨專利保護期滿。一般來講，在化學藥領域，仿制藥的價格僅為專利藥物的1/5，專利到期后一年內仿制藥市場將急劇擴張，但由于產品同質化，仿制藥企業在激烈的競爭中必須考慮成本控制，委托加工是重要的舉措之一。

　　4.2.3. OEM的門檻

　　1、認證國際性的藥業集團對于硬件設備和生產管理的要求非常嚴格，必須有相關的國際認證。公司先后通過了美國FDA 3類處方藥物原料認證、澳大利亞TGA水針劑認證、英國MHRA固體制劑認證，成為同時擁有三個國際質量認證的唯一中國醫藥企業。

　　目前國內為國外企業做代工的還有山東新華、復星朝暉、浙江海正、蘇州立達等。

　　2、渠道 上藥的主營業務是醫藥商業，一直與海外醫藥公司有業務來往，具有明顯的渠道優勢。

　　4.2.4.公司OEM現狀

　　公司現有50億片藥品分裝生產能力，其中30億片自用，其余20億片訂單已經落實，為英國瓦特貼牌生產，預計明年將能產生效益。加工費約為3~5分錢/片，扣除稅收、成本約1.5分/片，考慮到后續OEM項目建設還有相關支出，預計OEM項目07年產生2千萬凈利潤。上藥正與麥卡遜公司、普連高、德國拜耳等談判，未來的OEM規模有望擴增到100億片。生產能力80億片的二期工程計劃正在申報立項，建設周期約1年，資金需求約2億，將采用公司與外資企業合資的方式，預計二期工程最快也要08年產生效益，因為訂單尚具有不確定性，08年OEM的凈利潤暫以2000萬計算，我們將視項目進展程度調整預測。

　　4.2.5. OEM的益處和風險：

　　1、益處：為國際藥業巨頭進行貼牌生產業務。通過操作一些高端的、高科技含量的OEM產品，能夠提高自己的競爭力，有利于向國際接軌。

　　2、風險：OEM的訂單波動將影響OEM企業的盈利能力。上藥防范風險的方法有2條：合同的長期綁定；身份的綁定(二期工程建設采用與外資企業合資的方式，外資企業入股將使OEM項目的穩定性增加，并為爭取進一步的OEM項目埋下伏筆。)

　　4.3.麻精藥品：將是上藥重要的利潤增長點

　　4.3.1.麻精藥品市場由國藥控股、上藥、重慶醫藥三分天下

　　麻醉藥品和精神藥品是藥品這種特殊商品中尤為特殊的一類。其中，麻醉藥品主要用于鎮痛治療，常用品種有嗎啡、杜冷丁、芬太尼等；精神藥品主要用于鎮靜催眠，常用品種有安定、速可眠、咪達唑侖、利他林等。

　　我國一類麻醉藥是完全由政府管制的，國藥股份是原來政府指定的惟一一家全國銷售總代理。我國一類麻醉藥代理市場常年來的增長速度在10%-15%，麻醉藥品在流通領域的毛利率為28%左右，國藥控股作為一級經銷商，毛利率約為14%。

　　為了打破原有一家壟斷經營的模式，國家藥監局在華東地區和西南地區分別增設一家麻醉藥品和第一類精神藥品全國性批發企業，目前的格局是上海醫藥、國藥控股、重慶醫藥三分天下，上海醫藥、重慶醫藥已完成現場檢查，正在按程序進行審批，預計2007年可以在全國范圍內開展麻醉藥品和第一類精神藥品批發業務。

　　4.3.2.麻精藥品：流通環節統一加價可以期待

　　流通環節實行統一加價可以期待 2006年10月25～26日，中國麻醉藥品協會進行了關于在麻精藥品流通環節實行統一加價的調研活動。國家有關部門提出，在流通環節上，擬實行一級批發商(全國的三家一級批發商)加價17%，二級批發商(區域性批發商)順加18%的新政，而且終端價格要求做到全國統一。這意味著：麻精藥品在流通領域的毛利率將從28%提高到35%，上海醫藥兼具一級和二級的角色，對終端的控制能力使上藥的毛利率甚至可能達到35%。

　　麻精藥品的增長空間巨大 我國麻精藥品市場遠未達到國際水平，增長空間巨大。以嗎啡為例，2004年全球消耗的33021公斤嗎啡當中，發達國家消耗了30742公斤，占93.1%，人均達到31.31毫克；而發展中國家僅消耗了2279公斤，占6.9%，人均僅0.75毫克；我國的消耗量更低，只有415公斤，人均0.32毫克，僅為發達國家的1%，發展中國家的42%。

　　目前全國麻醉藥品市場大約5億元左右，其中華東地區占40%，約為2億元。我們認為：華東地區向來是藥品消費的高端區域，麻醉藥品市場應該可以更大，以上藥的銷售能力做到3~4億元可以期待。麻精藥品經銷不同于普通藥品，保存和運送條件要求更高，上藥還需要時間來積累經驗和建立營銷網絡，暫不估算在07年業績中，08年保守的按照1個億銷售收入計算，產生凈利潤2千萬左右。

　　4.4.其他增長點

　　華氏大藥房：是全資子公司，但現為中西藥業托管經營，在上海有280家門店，其中50%為自有物業，05年未并表，凈利潤354萬，06年凈利潤預計將達到500萬，07年將產生10個億左右的銷售收入，凈利潤達到1000萬左右，07年將并表。

　　租金收入：舊有的14個倉庫擬出租，目前出租合約尚未敲定；去年拿到上海農藥廠200畝地，可能將其中的96畝出租，擬租20年左右，這將是一筆穩定的收益。預計租金收入產生凈利潤07年600萬，08年800萬。

　　5.或有事項

　　5.1.重組還在集團層面

　　目前重組還在集團層面，近日華潤集團宣布了入主華源集團后管理層的首次變動，新華源將是央企史上首次實行雙總裁制，華潤集團董事閻飆和華源集團原總裁張杰將同時出任新華源的總裁。閻飆負責集團的投資事宜，而張杰負責集團的具體運營工作。

　　5.2.北藥注入上藥的可能性不大

　　資本市場非常關注整個華潤集團醫藥資產整合和定位能否給上海醫藥帶來重大的重組，其中北京醫藥、長沙雙鶴、安徽華源能否注入是關注的焦點。上藥和北藥是華源集團最重要的優良資產，華源分別持股40%和50%，但上藥和北藥控制權分別在上海市國資委和北京國資委手中。據我們所了解的情況，北藥并入上藥可能性并不大，原因在于北京市國資委對將北藥定位于上藥之下的想法不能認同。長沙雙鶴、安徽華源是否能注入目前尚不明朗。

　　5.3.定向增發和股權激勵

　　公司正在擬定定向增發和股權激勵的方案，據悉定向增發可能與OEM項目和并購企業有關；股權激勵的方案特別之處在于公司將使激勵范圍不限于管理層，包括部分銷售骨干，并將其與業績掛鉤，但目前都尚未明確，建議密切關注。

　　6. 財務分析

　　從償債能力來看，公司流動比、速動比較低，這與公司的商業零售特性有關；負債呈輕度上升趨勢，經營效率方面，公司應收賬款周轉率、總資產周轉率等關鍵指標與南京醫藥、國藥股份相當，表明公司在應收賬款、存貨的管理上處于行業平均水平。盈利能力方面，公司的主營業務利潤率、凈資產收益率呈現觸底回升跡象。在現金流方面，公司05年每股經營性現金流量高于同期每股收益。

　　7.風險分析

　　公司負債率較高：06年3季報公司資產負債率為68.73%，這與醫藥商業的行業特性有一定關系，行業平均負債率高達61.76%，但定向增發順利完成后將顯著降低負債率。

　　壞帳計提不充分：公司壞帳計提不夠充分，3年應收賬款占總額比例7.53%，且計提比例僅為50%、2~3年應收賬款壞帳計提比例20%、財務處理不夠穩健。

　　藥品持續降價將影響公司銷售毛利率。

　　重組主要在集團層面進行，具有一定的不確定性。

　　8.估值分析和投資評級

　　8.1. DCF估值

　　根據公司的資本結構和Bloomberg查出公司的BETA值計算，得出公司的WACC為8.9%。結合WACC和永續增長率，對公司價值的敏感性得出公司核心價值區間在7.72~10.46，估值中樞為8.35元。

　　8.2.相對估值

　　考慮到醫藥商業上市公司良莠不齊，我們選取基本面與公司有可比性的四家國內上市公司：南京醫藥、國藥股份、一致藥業、華東醫藥。國內醫藥商業06年、07年、08年PE分別為39.7、24.8、21倍，06PEG為1.49，上藥06年和07年動態市盈率分別為31.1倍，23.9倍，06 PEG為1.44，與行業平均水平相比有估值優勢。

　　考慮到上藥在中國醫藥商業銷售額排名前2位，國際比較上選取美國醫藥商業流通企業最大的三家CAH、MCK和ABC，美國的PE明顯低于國內，其估值較低的原因在于較低的增長率，按照Bloomberg的平均預測，CAH、MCK、ABC未來3年復合增長率平均為11.54%，06平均PEG為1.74，明顯高于上藥的PEG。

　　9.投資建議

　　由于05年四季度公司處理了6000萬左右的壞帳，06年業績預增100%是在一個較低基礎上的恢復性增長。目前，公司三季報主營業務收入85.4億元，主營利潤5.6億元，凈利潤7079萬元，同比分別下降-7.8%、-12.1%、-4.9%，主要原因在于報表合并口徑不同及藥品返利政策變動。06年前三季度每股收益0.15元，基本符合預期；按照07年業績給予28倍PE，未來一年我們認為合理估值水平在8.4元，給予“謹慎增持”建議。