信隆實業(yè)：產銷規(guī)模領先盈利能力下滑

　　國泰君安

　　張欣

　　投資要點：

　　廣東信隆實業(yè)股份有限公司主營自行車零配件和運動健身康復器材的研發(fā)、生產和銷售。生產規(guī)模全球領先，其中車把、車把立管、坐墊管和避振前叉的市場占有率位居全球第一。

　　公司擁有強大的產品研發(fā)設計能力、雄厚的金屬制品加工制造能力、模具和專用機械開發(fā)能力，通過推廣日本豐田汽車的管理經驗，形成了即時、低成本、自動化的生產體系，適應了小批量、多品種生產的需要，保持了較強的市場適應力和競爭力。從公司主營產品構成看，這幾年運動健身康復器材產品的占比在逐年上升，已經達到25%左右的水平，但是目前仍以自行車零配件為主導，所占比例仍高達75%左右。

　　雖然信隆實業(yè)已經具有相當的生產規(guī)模，但是從細分產品看，目前主要還是集中在自行車零配件方面，還僅僅是自行車零配件的供應商。而諸如運動健身康復器材等高技術、高附加值的產品仍處于起步階段。一方面企業(yè)現有的產能制約了其進一步做大做強，另一方面在快速發(fā)展中也顯示出企業(yè)正面臨技術、人才短缺等困擾。

　　從信隆實業(yè)所公開披露的信息可知，公司的產銷規(guī)模在持續(xù)擴大，但是主營業(yè)務收入的增速也在逐年放緩。而同期企業(yè)的各項應收應付款項卻在上升，同時公司的存貨也隨著經營規(guī)模的做大而增長。而伴隨著鋼鐵、鋁等有色金屬原材料價格的大幅度上揚，人民幣持續(xù)升值以及自行車零配件市場競爭的日益激烈，期間費用的增長，雖然公司主營產品的贏利能力還基本穩(wěn)定在15-16%的水平，但是公司凈利潤率水平卻呈現逐年下滑的態(tài)勢，目前已經低于3%。而企業(yè)經營性現金流的逐年急速下滑，表明企業(yè)未來面臨很大的經營和競爭壓力。

　　預測2006年信隆實業(yè)的EPS按發(fā)行后的股本計算在0.12元的水平。

　　在全面考慮了自行車零配件和運動健身康復器材行業(yè)以及公司未來的發(fā)展等情況和各項影響因素后，給予信隆實業(yè)“中性”的投資評級。

　　1.公司基本情況

　　廣東信隆實業(yè)股份有限公司主營自行車零配件和運動健身康復器材的研發(fā)、生產和銷售。生產規(guī)模全球領先，其中車把、車把立管、坐墊管和避振前叉的市場有率位居全球第一。

　　公司擁有強大的產品研發(fā)設計能力、雄厚的金屬制品加工制造能力、模具和專用機械開發(fā)能力，通過推廣日本豐田汽車的管理經驗，形成了即時、低成本、自動化的生產體系，適應了小批量、多品種生產的需要，保持了較強的市場適應力和競爭力。從公司主營產品構成看，這幾年運動健身康復器材產品的占比在逐年上升，已經達到25%左右的水平，但是目前仍以自行車零配件為主導，所占比例仍高達75%左右。

　　2.行業(yè)背景分析

　　從全球自行車的演變情況看，自行車已有著一百多年的發(fā)展歷程，而且隨著全球經濟的日新月異和汽車產業(yè)的迅猛成長，自行車傳統(tǒng)的代步工具地位已逐漸弱化。目前世界自行車業(yè)的重心正向運動、休閑、健身、娛樂等方向轉變，歐美等發(fā)達國家更是如此。

　　但是自行車的基本構成并未有根本性的改變，而且伴隨著經濟全球化步伐的加快，自上個世紀九十年代初以來，自行車以及零配件產業(yè)與其他產業(yè)一樣，正在向中國等具有勞動力成本優(yōu)勢和制造業(yè)基礎的國家和地區(qū)轉移，進而形成了自行車零配件專業(yè)化生產，自行車整車標準化選配組裝的生產模式，大大提高了產品的質量和新產品的開發(fā)周期，同時相對集中的零配件生產又體現出了規(guī)模效益優(yōu)勢，并最終體現在整車的制造成本上。

　　縱觀全球自行車行業(yè)的發(fā)展變化，由于改革開放初期我國為吸引外資(包括港澳臺資本)而大多給予了企業(yè)相當的優(yōu)惠政策，這就使得合資(獨資)企業(yè)與內資(特別是國企)的競爭并不處在同一起跑線上，結果在自行車領域，諸如永久、鳳凰、中華、飛鴿、五羊等內資企業(yè)舉步維艱。

　　但是目前正在審議的內外資企業(yè)所得稅修改議案，有可能改變未來自行車行業(yè)的發(fā)展格局。

　　3.公司競爭力分析

　　3.1.公司在行業(yè)中的地位

　　廣東信隆實業(yè)公司作為目前國內主要的自行車零配件生產企業(yè)之一，其依托港臺技術及資本優(yōu)勢以及相關的優(yōu)惠政策，在自行車零配件領域取得了不俗的業(yè)績，產銷規(guī)模位列全球前茅。

　　3.2.主要競爭對手

　　目前我國自行車零配件生產企業(yè)超過700家，但是從全球視角看，高端自行車零配件主要由歐美廠商所控制，而包括信隆實業(yè)在內的港澳臺資以及內資企業(yè)則主要在中高端和中低端自行車零配件領域進行競爭。目前能夠成為信隆實業(yè)競爭對手，或者說對信隆實業(yè)構成威脅的主要有：臺灣的金亨車業(yè)(KALLOY)、利奇機械(PKOMAR)和達建工業(yè)(RST)。此外，美國的MOZO、日本的榮輪科技(SR)和內地的一些合資廠商也給信隆實業(yè)帶來一定的競爭壓力。

　　3.3.公司競爭優(yōu)勢和劣勢

　　3.3.1.競爭優(yōu)勢

　　3.3.1.1.技術和裝備優(yōu)勢

　　信隆實業(yè)具有較強的新產品研發(fā)設計能力和模具開發(fā)能力，擁有獨立的模具和專用機械設計制造部門，較高的生產和管理水平。因此相關產品先后通過了德國DIN、DIN-PLUS、TUV，法國NFR，日本JIS等發(fā)達國家的測試和品質認證，從而確保了公司參與國際競爭的能力。

　　3.3.1.2.規(guī)模優(yōu)勢

　　由于自行車零配件資金密集、勞動力密集的產業(yè)特征，因此規(guī)模化生產是降低成本的前提。信隆實業(yè)的生產基地位于珠三角和長三角地區(qū)，利用那里發(fā)達的產業(yè)群體和高素質低成本的勞動力資源，使得企業(yè)相關自行車零配件的產能位居全球第一，進而確保了其在行業(yè)競爭中的優(yōu)勢地位。

　　3.3.1.3.客戶優(yōu)勢

　　信隆實業(yè)依托其港臺技術及資金優(yōu)勢，在通過了國際權威機構相關的品質認證后，已經確立了全球自行車零配件供應商的地位，與國內外的知名客戶建立了密切的上下游產業(yè)紐帶關系。同時公司的運動健身康復器材產品也已初步建立起了全球性的網絡，奠定了一定的發(fā)展基礎。

　　3.3.2.競爭劣勢

　　3.3.2.1.資金不足

　　由于自行車零配件制造具有資金密集的特征，強調規(guī)模效應。而目前信隆實業(yè)的發(fā)展主要依靠自身的資金積累和銀行借貸實現，雖然相關產品的產能規(guī)模在全球位居前列，但是高端產品還不是很多，與國際同行相比仍然存在明顯的差距。因此企業(yè)進一步做大做強受到資金不足的制約。

　　3.3.2.2.產能不足

　　雖然信隆實業(yè)已經具有相當的生產規(guī)模，但是從細分產品看，目前主要還是集中在自行車零配件方面，還僅僅是自行車零配件的供應商。而諸如運動健身康復器材等高技術、高附加值的產品仍處于起步階段。一方面企業(yè)現有的產能制約了其進一步做大做強，另一方面在快速發(fā)展中也顯示出企業(yè)正面臨技術、人才短缺等困擾。

　　4.公司財務分析

　　從信隆實業(yè)所公開披露的信息可知，公司的產銷規(guī)模在持續(xù)擴大，但是主營業(yè)務收入的增速也在逐年放緩。而同期企業(yè)的各項應收應付款項卻在急劇上升，同時公司的存貨也隨著經營規(guī)模的做大而增長。而伴隨著鋼鐵、鋁等有色金屬原材料價格的大幅度上揚，人民幣持續(xù)升值、自行車零配件市場競爭的日益激烈以及期間各項費用支出的增長，雖然公司主營產品的贏利能力還基本穩(wěn)定在15-16%的水平，但是公司凈利潤率水平卻呈現逐年下滑的態(tài)勢，目前已經低于3%。而企業(yè)經營性現金流的逐年急速下滑，表明企業(yè)未來面臨很大的經營和競爭壓力。

　　從相關財務指標分析，伴隨著公司總體經營規(guī)模進一步擴大，加之市場競爭的激烈，使得企業(yè)對資金的需求較為迫切，在無法直接融資的情況下，就是企業(yè)的負債率呈逐年上升之勢，目前已經接近65%的水平，企業(yè)的短期償債能力出現趨于弱化的跡象。不過伴隨著IPO融資的實現，公司的財務狀況應該會有一定程度的改善。

　　5.募集資金投向分析

　　信隆實業(yè)此次IPO募集資金按照輕重緩急主要用于三大領域。

　　5.1.設備自動化技術改造項目

　　本項目主要是為了提高勞動生產率，用裝備來確保產品質量的提高和穩(wěn)定，為未來向高端自行車零配件產品領域進軍打下基礎。

　　項目總投資7712萬元，其中固定資產投資7058萬元，建設期2年，建成達產后可新增銷售收入8270萬元，銷售利潤2225萬元，稅后利潤1891.25萬元。

　　5.2.擴建運動器材廠項目

　　本項目是為了擴大公司運動健身康復器材產品產能而投資建設的。在公司現有自行車零配件的基礎上進一步完善產品結構，豐富產品品種，實現產業(yè)升級，未來形成新的盈利增長點。

　　項目總投資18749萬元，其中固定資產投資14010萬元，建設期4年，建成達產后可形成年產運動健身器材35.4萬臺的生產能力，實現主營業(yè)務收入40259萬元，利潤總額6091萬元，稅后利潤5177萬元。

　　5.3.研究發(fā)展中心項目

　　本項目主要是添置相關測試檢驗及加工設備，項目總投資3268萬元。

　　雖然本項目并不直接產生盈利，但是對公司進一步拓展產品品種和擴大生產規(guī)模將起到強有力的支撐和推動作用。同時可以為培育公司新的盈利增長點進行必要的技術儲備，增強公司可持續(xù)發(fā)展的競爭實力。

　　6.公司未來業(yè)績預判

　　根據這幾年國內外自行車以及運動健身康復器材行業(yè)的發(fā)展狀況和信隆實業(yè)的實際情況分析，公司的自行車零配件業(yè)務將繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展，而運動健身康復器材的比重將進一步得到提高。預計2006年按發(fā)行后的股本計算的EPS可達0.12元的水平。

　　7.主要風險因素和公司估值、發(fā)行及上市定價、投資評級

　　7.1.主要風險因素

　　7.1.1.原材料價格波動風險

　　近幾年鋼鐵、鋁等有色金屬原材料的價格上漲較為迅猛。而信隆實業(yè)主要使用鐵管、鋁型材及鋁錠作為原材料，特別是鋁的價格自2003年以來上漲超過30%，直接導致企業(yè)生產成本增加，盈利能力有所減弱。

　　信隆實業(yè)的另一項主要原材料為

　　7.1.2.市場競爭日趨激烈風險

　　由于目前國內自行車零配件的生產企業(yè)多達700余家，因此自行車零配件和運動健身康復器材產品的主要競爭對手是國內企業(yè)，再加上東南亞地區(qū)的競爭者，雖然目前信隆實業(yè)在規(guī)模、成本、質量以及客戶資源等方面還具有優(yōu)勢，但是所面對的以價格戰(zhàn)為主要特征的市場競爭也不容輕視，存在市場競爭激烈程度加劇的風險。

　　7.1.3.主要客戶依賴風險

　　信隆實業(yè)的產品主要是自行車零配件，且主要為國際知名自行車整車企業(yè)提供配套服務，而自身運動健身康復器材產品才剛起步，自主品牌產品得到消費者的廣泛認同尚需時日。未來若這些自行車整車企業(yè)的經營狀況或與信隆實業(yè)的業(yè)務關系發(fā)生變化，將會直接影響到信隆實業(yè)的經營業(yè)績，因此存在一定的經營風險。

　　7.1.4.人民幣持續(xù)升值風險

　　由于信隆實業(yè)目前的產品出口占比超過80%，且市場涵蓋美國、歐洲和日本，雖然企業(yè)通過調整出口地域以及在專業(yè)銀行的指導下，嚴格按照國家外匯管理政策，及時進行結匯、售匯、付匯。但是面對人民幣的持續(xù)升值，存在一定的匯兌風險。

　　此外，若人民幣的升值幅度不能滿足歐美等國家的預期，又容易引發(fā)歐美等國對中國產品的非關稅壁壘等報復，進而對公司業(yè)績產生不良影響。

　　7.1.5.相關財務風險

　　目前信隆實業(yè)的資產負債率近65%，其中流動負債占比超過90%，雖然企業(yè)寄希望于此次IPO融資來改善公司的財務狀況，但是由于受發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價格的制約，6800萬股的發(fā)行量和3.40元的發(fā)行價無法籌集到足夠的資金，這勢必導致企業(yè)短期負債依然較高，財務結構難以得到有效改善，因此存在一定的財務風險。

　　7.1.6.相關政策風險

　　目前信隆實業(yè)按照地方政府的相關政策享受15%的所得稅優(yōu)惠，但是這與國家有關部門的規(guī)章存在差異，導致需補繳相應稅款的可能。雖然補繳的金額并不很大，且發(fā)起人股東已承諾共同承擔需補繳的稅款和相關費用，但是還是會對公司未來的經營業(yè)績產生一定影響，因此存在一定的政策風險。

　　7.1.7.主要股東變動的風險

　　由于信隆實業(yè)的發(fā)起人股東自1991年通過設立合資公司以來，期初利用內地勞動力成本低廉以及相關稅收優(yōu)惠取得了不菲的回報，但是也存在退出無門的窘境。

　　而此次公司

　　7.2.公司價值估計、發(fā)行及上市定價和投資評級

　　通過采用調整賬面法等方法對信隆實業(yè)的內在價值進行估算，得知其發(fā)行前的內在價值為1.70-1.80元/股，每股凈資產1.27元，發(fā)行后的內在價值為2.10-2.15元，每股凈資產1.80元。按照目前滬深兩市相關上市公司的平均水平測算信隆實業(yè)的合理價格應在3.50-4.00元/股區(qū)間。

　　再從PE角度進行分析，由于自行車類相關上市公司的業(yè)績普遍不佳，因此目前市場的平均市盈率水平很高，而較為合理的市盈率水平應該在30-40倍之間，由此可以估算出信隆實業(yè)的市場價格應該在3.60-4.80元/股區(qū)間。

　　因此，在全面考慮了自行車零配件和運動健身康復器材行業(yè)以及公司未來的發(fā)展等情況和各項影響因素后，給予信隆實業(yè)“中性”的投資評級。