寶鋼股份：大國崛起的旗艦 維持買入

　　周希增　中信證券

　　投資要點

　　當使用鋼材的下游產業達到20～30倍市盈率的時候，作為供應商的鋼鐵公司只有8倍市盈率，顯然是被大大低估了。如果寶鋼股份市盈率達到國際同行水平，公司市盈率將達到15倍，公司股價至少上漲50%。..國際經驗表明，大國崛起必然伴隨著大公司的成長，而擁有世界1/3鋼產量的中國無疑應該成長出國際競爭力的大型鋼鐵公司。而寶鋼股份將是最具潛質的企業之一。

　　寶鋼股份作為我國高端鋼材的領跑者，通過替代進口，不斷分享鋼鐵行業增長的效益。下游產業的快速增長，為公司發展提供了空間，也有利于公司業績的穩定。

　　公司上市以來，生產規模和效益不斷增長。每股收益年均增長20%。根據公司五年規劃，到2012年公司鋼產量達到5000萬噸，年均增長15%。

　　巴西進口鐵礦石價格上漲9.5%，對寶鋼股份意味著利空出盡；作為第一家規范實施股權激勵的中央企業，寶鋼股份的股權激勵計劃預計將在春節前后實施，其標志意義十分突出。

　　所得稅改革有望提升公司收益12%以上。

　　我們繼續維持買入的投資建議。9元寶鋼只是第一目標價。

　　高端鋼材的領跑者

　　一段時間，“要好鋼，找寶鋼”成為鋼材市場的流行語，寶鋼依靠高端鋼材的領先地位，成為我國優質鋼材的生產基地。

　　寶鋼股份主要產品的市場占有率

　　公司的下游主要是汽車、家電、機械、石油、建筑、鐵路、船舶、包裝等行業。

　　從中可以看出，寶鋼在汽車、家電、石油等行業具有十分重要的地位。寶鋼股份作為我國進口鋼材替代的最大供應商，不斷提高其高端鋼材的市場競爭能力。寶鋼通過替代進口，不僅提高了其競爭能力，而且形成了公司在高端鋼材的壟斷地位和持續創新能力。

　　目前國內鋼材價格較國際市場低100～200美元，這為寶鋼股份通過替代進口鋼材，增加公司盈利能力提供了良好的發展空間。

　　中國是世界鋼鐵工業增長的重要動力

　　從中我們可以看出，中國鋼產量增長量占世界鋼鐵工業增長比例相當之高，未來幾年，中國鋼鐵產量將仍然保持快速增長。而在我國鋼鐵企業中，寶鋼是我國最大的鋼鐵企業。

　　進入業績上升通道

　　2006年以來，特別是三季報的出乎意料，使得人們在改變對鋼鐵行業的看法，寶鋼股份作為我國最大的鋼鐵企業，其主要用戶是與機械裝備緊密相連，這些都是我國工業化進程中的必需材料。

　　寶鋼股份之所以能夠保持優良業績，其根本原因是公司下游產品增長迅速。

　　良好外部環境

　　鋼鐵工業是一個國家競爭能力了的標志，歷史上英國、德國、美國、日本等都曾作為最大的鋼鐵生產國，鑄造了大國的輝煌，美國美鋼聯、德國蒂森、日本新日鐵、韓國浦項都成為具有國際影響力的公司。今天，中國作為最大的鋼鐵生產國，生產了全球1/3以上的鋼材，也必將培育出引領鋼鐵工業發展的巨擎。而寶鋼股份是最具潛質的鋼鐵公司之一。

　　2007年鋼鐵產品價格有望繼續上漲，主要原因是：

　　鋼鐵工業與下游聯系密切，中國機械、造船、家電等行業增長迅速，為

中國經濟的增長注入了持續增長動力。2007年將是中國鋼鐵行業的意外收獲之年。隨著中國經濟的穩步增長，中國的鋼鐵消費將繼續保持較高增長，我們認為未來幾年中國鋼材消費將增長10%以上。中國鋼鐵新增鋼產量仍然有望達到5000萬噸，但是自2005年中國鋼產量達到新增7000萬噸以來，預計今年新增鋼產量將下降20%，根據鋼鐵上市公司的資本支出推算，全行業2007年新增產量有望同比下降20%以上，而且這種趨勢將能夠維持。

　　鋼鐵行業的固定資產投資已經呈現下降趨勢，而且近年鋼鐵行業的投資主要是延伸產業鏈，而并非簡單的擴大鋼鐵產能，我們認為鋼鐵工業新增產能下降趨勢已經確立。保守估計，2007年將是中國鋼鐵工業的轉折點，中國鋼材供求有望處于平衡點，2008年將出現一定的鋼材短缺。中國作為全球噸鋼利潤最低的局面將逐步轉變。

　　從調節國內鋼材供求的進出口因素來看，中國鋼材擴大出口將成為中國鋼鐵消費增長的加速器，替代鋼材進口能力將進一步提升。2003年以來中國鋼材出口的50%以上的增長速度，絕不是偶然，中外鋼材價格的價差僅是誘因。

　　根本原因是中國鋼鐵工業具有國際比較優勢。鋼鐵工業是我國現階段國際比較優勢產業。

　　海關統計數據顯示，2006年11月份我國鋼材出口量和凈出口量均再創歷史新高。前11個月累計出口鋼材3746萬噸，同比增長10.33%；累計進口鋼材1701萬噸，同比下降29.1%。其中，凈出口鋼材2045萬噸，而去年同期凈進口鋼材529萬噸。

　　隨著中國產業結構升級，中國的比較優勢產業已經從紡織、服裝等勞動密接型產品轉移到了鋼鐵、機械等資本密集型產業，中國的工業化進程不僅是增加了中國鋼鐵、機械的消費，同時是培育了中國鋼鐵機械的產業制造能力和全球競爭能力。中國鋼鐵工業的海外擴張過程中必然遇到各種障礙，反傾銷及其他摩擦只是前進中的小波折。國外成功經驗表明，一個產業的增長是在對外出口的限制與反限制過程中成長起來的。

　　我們認為2007年國內鋼材供求將從供大于求逐步向供不應求轉變，國內鋼材價格有望繼續上漲，特別是進口鋼材價格的上漲，將推動國內鋼材價格的上漲。

　　鐵礦石上漲——利空出盡

　　寶鋼集團21日晚間宣布，寶鋼與世界上最大的鐵礦石生產商巴西淡水河谷公司就2007年度國際鐵礦石基準價格達成了一致，粉礦價格上漲9.5%。

　　新的2007礦石年度的卡拉加斯粉礦和標準粉礦的基準價格分別為0.7320美元/干噸度和0.7211美元/干噸度。

　　鐵礦石協議價是FOB價，上漲9.5%后，CVRD卡拉加斯粉礦FOB價格上漲4.13美元/噸，伊塔比拉粉礦上漲4.07美元/噸；如果Rio Tinto也接受這一漲幅的話，那么哈默斯利粉礦價格將上漲4.47美元/噸。

　　對于鋼鐵企業而言，噸鋼成本增加47元。

　　從2003年到2006年鐵礦石離岸價格上漲了一倍，而中國進口鐵礦石的到岸價格并沒有上漲，主要原因是海運費逐年走低造成的。

　　鐵礦石到岸價是我國企業實際支付的價格，而海運費在其中占比已上升至40%左右，因此僅僅關注鐵礦石離岸價談判難免失之偏頗。有數據為證：2006財年鐵礦石長期協議離岸價同比上漲了19%，但1～10月我國進口鐵礦石的平均到岸價卻同比下降了6.1%。這兩個數字的背后是國際海運費價格走低。

　　從近幾年我國鐵礦石到岸成本看，海運費的漲落對鐵礦石成本的影響較大，如2006年巴西到我國海運費最低21.99美元/噸，最高漲到36.36美元/噸，波動幅度為14.37美元/噸；澳大利亞到我國海運費最低8.11美元/噸，最高16.42美元/噸，波動幅度為8.31美元/噸；海運費的漲落對鐵礦石到岸價的影響更應該引起關注。

　　國內新增多個20萬噸級海港碼頭，減少了海運鐵礦石裝船卸貨的停靠時間，有利于海運費走低。

　　總體看，鐵礦石離岸價格的上漲不等于企業鐵礦石成本上升。

　　從國內用鐵礦石量比較大的寶鋼來看，由于其鋼材產品為高端產品，而其中替代進口產品較多，能夠通過提高產品附加價值消化鐵礦石上漲因素。這是中國鋼廠連續4年全面參與全球鐵礦石價格談判過程中首度取得首發定價權。這表明中國的談判地位進一步提高，也體現了中國鋼廠在全球價格談判中的一種能力。

　　2007年度鐵礦石協議價格上漲9.5%，對鋼鐵上市公司可能是利空出盡，又減少了鋼鐵行業2007年的一個不確定性。

　　此外由于人民幣持續走強，人民幣匯率已經上升到1美元兌7.819元人民幣，較年初升值3.11%，并且進一步升值的潛力較大，在以美元計價的鐵礦石價格中，人民幣升值可以抵消部分漲價因素。

　　央企股權激勵第一家

　　12月15日公司公布董事會決議，董事會批準了《關于寶山鋼鐵股份有限公司A股限制性股票激勵計劃(草案)》，并提請股東大會審議。

　　寶鋼股份股權激勵方案是國資委和證監會《股權激勵試點辦法》頒布之后，第一家試點的中央企業。具有重要的標志性意義。意味著股權激勵也成為國有企業的一種重要分配形式。

　　該方案特點突出：

　　(1)二級市場價格成為一個重要條件：一是公司激勵股票的來源是直接從二級市場買入；二是激勵股票解鎖的條件之一是公司市值增長。

　　(2)持續激勵，三年內由董事會負責逐年分期授予。

　　(3)公司要求激勵對象自籌資金，作為參與股權激勵的條件之一。公司董事和高管個人自籌資金比例為50%。根據業績年度凈利潤確定該期計劃股權激勵額度，計提比例不超過5%。激勵對象的股權激勵額度上限不超過其薪酬總水平的30%。

　　(4)此計劃設定鎖定期和解鎖期。每期授予股票鎖定期為兩年，解鎖期為三年。完全解鎖時間為T＋5年，這意味著股權激勵要到2011年至2014年才能完全解鎖，此方案具有長期激勵作用。

　　我們認為此股權激勵方案的出臺與實施，有利于促進企業可持續發展，有利于保護股東，特別是中小股東的利益，有利于提升公司的內在價值和市場價值。

　　盡管從定量分析，人們可能認為對公司領導的激勵不夠，但是，我們認為其標志性意義突出。

　　而且根據時間推斷，我們預計公司將在春節前后召開股東會批準該議案，從而提高公司的盈利能力。

　　所得稅改革，至少提升每股收益10%以上。

　　12月24日十屆全國人大常委會第二十五次會議首次審議《中華人民共和國企業所得稅法(草案)》，按照草案規定我國將統一內外資企業所得稅，合并后的企業所得稅稅率為25%，由于法定稅率由33%降低了8個百分點，而且草案擴大了稅前扣除標準，縮小了稅基，企業的實際稅負還要明顯低于25%的名義稅率。寶鋼股份目前實際企業所得稅率超過了30%，如果執行新的稅率，寶鋼股份的每股收益將提高12%以上。

　　此次稅率的調整將使公司每股收益提高，2007年公司每股收益有望超過1元。

　　一旦該企業所得稅法批準實施后，有利于提高公司的盈利能力。

　　公司內部因素

　　從公司發展條件來看，2007～2008年公司將處于快速發展通道。其增發收購項目，以及在建項目的投產，都使得有望降低公司生產成本，提高公司效益。

　　隨著公司寬厚板、不銹鋼和1800冷軋以及三熱軋、五冷軋的投產、達產和增產，公司2007年鋼材產量將增長10%以上，而且隨著新的鍍鋅、鍍錫、鍍鉻板生產線的投產，進一步提高公司的產品加工深度，預計2007年業績增長20%，每股收益0.90元，2008年有望繼續增長。

　　寶鋼估值

　　鋼鐵公司的估值是一個難題。但是我們通過橫向和縱向比較后認為，中國鋼鐵股，特別是寶鋼股份仍然有相當大的上漲空間。

　　橫向比較

　　由于各個國家的經濟規模、所處的發展階段的不同，鋼鐵股的市盈率和市凈率等估值水平也不一樣。但是，我們把國際鋼鐵巨頭的估值水平和其本國市場平均估值水平比較可以發現，世界(除中國外)鋼鐵巨頭的市盈率、市凈率以及EV/EBITDA，是其本國市場平均水平的0.63倍、0.92倍和0.63倍。國內的鋼鐵巨頭寶鋼市盈率、市凈率和EV/EBITDA，僅相當于滬深300平均水平的0.39倍、0.55倍和0.37倍，與A股市場的平均水平相比則更低。

　　與國際相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估。

　　我們認為鋼鐵行業估值水平至少相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的60%以上，PB達到全市場的90%以上，根據目前滬深300指數樣本股PE在25倍，PB達到2.2倍，則鋼鐵股的估值區間在PE達到15倍，PB在2倍。

　　談到國內鋼鐵行業的估值，很多人會自然而然地與國際鋼鐵公司進行估值比較，尤其是與韓國浦項比較。在他們看來，國際鋼鐵股2006年動態市盈率平均10～12倍市盈率的估值水平，POSCO只有8倍，而寶鋼目前已經達到了10倍的估值水平。

　　是否就認為鋼鐵股到頂了呢？恰恰相反，我們認為目前國內的鋼鐵股仍有50%以上的空間！以韓國浦項為例。不錯，浦項2006年的動態市盈率只有8倍，05年靜態市凈率只有1.3倍。但是，我們應該注意到韓國股市的06年動態市盈率平均僅僅只有14倍，05年靜態市凈率平均只有1.5倍，這主要是由韓國的政治風險和經濟總體規模所決定的。浦項的動態市盈率/韓國平均動態市盈率為55%，浦項的靜態市凈率/韓國平均靜態市凈率為85%。與此相對應，寶鋼的動態市盈率/中國平均動態市盈率僅為39%，寶鋼的靜態市凈率/中國平均靜態市凈率僅為57%。換句話說，寶鋼要達到POSCO在韓國的估值水平，股價還有40%～50%的漲幅。如果要達到國外鋼鐵公司的平均估值水平，還有60%以上的漲幅。

　　而且，中國做為一個新興市場國家，也是一個正在工業化的國家，對于鋼鐵的需求仍然十分強勁，未來鋼鐵工業的成長性是其他任何國家不可比擬的，與國際鋼鐵公司相比應該給予溢價而不是目前的折價。

　　縱向比較

　　寶鋼股份目前位于上市以來的市盈率的低點，如果達到其歷史平均水平，則其市盈率達到15倍。9元的寶鋼，只是市場對寶鋼股份重新估值的第一目標價。

　　從寶鋼股份上市以來業績變化情況來看，寶鋼股份每股收益年均增長率達到20%，這與我們印象中鋼鐵公司業績穩定或增長速度低不同。

　　根據公司未來5年發展規劃，到2012年公司鋼產量達到5000萬噸，年均增長15%。

　　根據我們對公司業績未來預測，我們認為公司業績有望繼續增長。而且2007～2008 年公司將進入一個快速增長通道。

　　綜上所述，我們認為寶鋼股份作為中國鋼鐵行業高端鋼材的領跑者，理應獲得市場合理定價，而目前寶鋼股份無論是橫向比較和縱向比較，其價值都被明顯低估，我們認為公司股價至少上漲50%以上。作為一個產業鏈的上下游，不可能永遠存在估值“洼地”，15倍的市盈率才是國際水平。

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