中國人壽：行業面臨強勁的增長前景

　　王小罡東方證券

　　壽險行業面臨強勁的增長前景。根據模型預測，2010年和2020年我國壽險深度將達到2.98%和6.02%。因此，從2006年到2010年，行業CAGR(年均復合增長率)將達20.83%，2010到2020年將達15.87%，遠超05年全球保費3.9%的增幅。

　　這將支持公司估值獲得34X-39X的新業務倍數。

　　公司將成為行業持續發展的最大受益者。公司在整體規模、品牌價值、區域分布、公司治理和政府支持方面優勢明顯。同時，“主業特強、適度多元”的發展戰略和相應舉措將成為提升公司競爭能力的有力保證。因此，我們認為公司能較好的應對競爭，維持超高市場份額，成為最大受益者。

　　公司優化產品結構的努力將逐步提升產品利潤率(收益現值和/保費現值和)，推動一年新業務價值的增速超過保費收入的增速，也推動內含價值的增長，有利于股東價值最大化。

　　公司投資回報水平將大幅提高。由于國內資本市場回報率的提升、保險投資范圍的擴大以及公司積極開拓投資領域，我們認為精算報告投資回報率假設比較保守，有理由將此回報率曲線平行上移100個基點。這將進一步提升公司估值水平25%左右。

　　利率變動將對公司產生投保率、退保率、投資收益與資產價格等多方面的影響。在流動性過剩格局下，07年依然存在加息可能。利弊相抵之后，加息對公司整體影響為適度正面。

　　六個月目標價格：26.43元/股。我們的估值方法是在內含價值法估值基礎上，考慮提升投資回報率假設所帶來的超額可分配利潤，得出最終估值。

　　催化劑和風險：催化劑包括：成功引進合適的戰略投資者和銷售隊伍人均保費收入的顯著提高；風險在于：市場風險、久期風險和監管政策風險。

　　六個月目標價格：26.43元我們的估值方法是在內含價值法估值基礎上，加上提升投資回報率假設(詳見后文論述)所帶來的每股超額可分配利潤，得出最終估值，即六個月目標價格26.43元，如果折現率下調至10.5%，目標價格將提高為32.19元(詳見目標價格敏感性分析)。

　　考慮到目前大盤藍籌價值回歸蔚然成風，而且中國人壽作為國內最重要的保險公司、全球市值最高的壽險公司以及A股市場保險第一股，具有相當的稀缺性和吸引力，我們認為，六個月內股價很有可能達到甚至超過32.19元的水平。

　　內含價值法估值的關鍵是估計新業務價值，也就是估計新業務預期可以產生的未來可分配利潤的現值。我們認為，提升投資回報率假設并不會影響保險業務支出和準備金提轉差等科目，也不會影響需要扣除的償付能力額度，只對投資收益及稅前利潤等科目產生影響。因此，我們只要估算出提升投資回報率假設所帶來的每股超額可分配利潤，即各年度股利差額的現值和最終留存收益差額的現值，就能在內含價值法的基礎上得到我們的最終估值結果。需要說明的是，我們選擇2050年的留存收益之差額來進行估值，因為截至2050年的超額可分配利潤高于2040年和2060年，是比較合理的選擇。

　　內含價值法估值的基礎是如下所示的宏觀假設。

　　在此基礎上，結合我們的2005年12國計量模型(模型詳見后文敘述)，預測出公司各年度的保費收入，如表2。

　　再根據各年保費增長率以及公司新業務利潤率的增長趨勢，預測公司新業務價值(NBV)，如表3。

　　可以看出，折現率對公司估值的影響比投資回報率更大一些。

　　對于折現率，我們認為，由于近年來公司不斷完善治理結構，獨立董事人數占董事會一半，并且正按照美國《薩班斯-奧克斯利法案》第404條款要求開展內部控制，加強風險管理，公司未來業績增長前景越來越清晰，因此，估計折現率將有下降的趨勢。實際上，公司精算報告的折現率由過去的12.5%下降了一個百分點后，還是明顯高于國際同行的。如果折現率下調至10.5%成為現實，這將進一步提高目標價格至32.19元。

　　對于投資回報率，應當密切關注是否如我們謹慎預期的那樣提升100個基點，如果能夠超出我們的預期50個基點，那么目標價格將達到36.15元。

　　催化劑和風險催化劑包括：成功引進合適的戰略投資者和銷售隊伍人均保費收入的顯著提高；風險在于：市場風險、久期風險和監管政策風險。

　　公司在引入外資方面落后于主要競爭對手。在2003年因價格分歧和花旗談判破裂后，公司花了3年時間尋找全球合作伙伴。管理層曾經在05年上半年宣布引入外部咨詢顧問來研究這個課題。據悉，管理曾曾經考慮過19個潛在的合作對象。我們認為，目前公司沒有尋找海外伙伴的迫切需要，因為公司資本金充裕，06年上半年保持著253%的償付能力。另一方面，尋找海外伙伴的最大好處就是能夠提高公司治理水平和經營效率。我們認為，如果成功引進合適的戰略投資者，那么公司估值水平還有上升的空間。

　　中國人壽的代理生產率是大有潛力可挖的一個領域。以2005年PRC GAAP的數據計算，在剔除團體壽險之后，平安的保險代理生產率比中國人壽高出37.8%。平安更高的人均保費收入是由于其沿海大城市的業務地理定位，但這不是37.8%的差距的唯一理由。有證據表明，平安的保險代理的確訓練有素而且效率更高。如果人壽設法將生產率提高相當于這一差距的三分之一，我們估計能將2005年新業務價值提升25%，評估價值將增長17%。在公司提升營銷隊伍素質的努力之外，引入合適的戰略投資者也能提升代理生產率，為公司提供全球營銷管理的最佳范本。或者是引進諳熟頂級外資公司管理運營的海外人才，改進公司的管理經驗和深度。

　　市場風險是指，公司相對保守的經營方式和對行業趨勢的較慢反應可能使得競爭對手能夠威脅其市場領導地位，導致公司市場份額下降速度超過我們的預期。舉例而言，05年11月到06年上半年，公司保費收入大幅增長，是因為監管部門在05年11月15日表達了對萬能壽險產品回報波動的擔心，導致萬能壽險產品的銷售放緩。

　　公司以分紅險為主力產品，市場份額在06年上半年達到49%的高峰，而下半年市場份額又回落到47%左右。公司的市場份額是我們必須始終關注的要點。

　　久期風險是指，在目前公司負債久期明顯高于資產久期的情況下，如果利率下降，將出現負債上漲超過資產上漲的結果。由于我國資本市場中缺乏長期(10年以上)

　　投資品種，久期不匹配(duration mismatch)的問題在近期內是比較難以解決。令人安慰的是，目前我國利率水平還處在較低范圍，未來加息的可能大大超過降息可能。

　　監管風險是指：進一步的利率提升可能對中國保監會產生壓力，使之提高目前2.5%的保單利率上限，這將提高公司的保單預定利率和實際資金成本。

　　壽險行業面臨強勁的增長前景從1992年至今，我國壽險行業盡管歷經波折，但是依然取得24.2%的年均復合增長率，如下圖所示。

　　其中，92、93年的高增長是因為行業恢復性增長以及市場主體增加的原因。97年的高峰是由于央行連續降息，保單利率吸引力大大提高所致。02年前后的高峰是由于投連險和銀保業務的推動。04年的低估則是因為行業內最大的兩家公司——中國人壽和中國平安積極調整業務結構，停止銷售內含價值較低險種的原因。

　　雖然近兩年行業增速相對較低，但是，我們對行業未來發展前景充滿信心，主要由于以下五點原因。

　　第一，人口與儲蓄基礎：我國擁有全球最大的人口規模，占全世界人口的22%。

　　同時老齡化社會逐漸來臨將推動全社會的壽險需求不斷增長，65歲以上老年人占總人口的比例從7%提升到14%，發達國家大多用了45年以上的時間。中國只用27年就可以完成這個歷程。另外，國民儲蓄率超過40%，儲蓄和保險有一定的替代作用，因此，這也是未來壽險需求長期增長的強大后盾。這樣龐大的人口與儲蓄基礎是其他任何國家都望塵莫及的。

　　第二，我國經濟持續發展、居民收入不斷提高是壽險行業今后增長的根本動力。隨著我國居民人均收入的提高，壽險深度將隨之提高，說明壽險保費收入的增幅將持續高于人均收入的增幅，有望達到15%-20%。

　　第三，政策法規支持：《國十條》及其配套措施相繼出臺，各級政府對保險行業更加重視，納入各地發展規劃，加大支持力度。同時加強相關立法工作，健全保險法規體系。此外，保險保障還是建設和諧社會十分重要的支撐和標志。第四，社會環境進步：保險的功能和作用不斷拓展，服務領域更加廣闊，加快發展的認識進一步提高，風險保障意識將得到根本性加強。另外，過去那種“從搖籃到墳墓”的終身福利系統的瓦解，也使得商業保險日益成為必需品。第五，投資環境改善：拓寬資金運用渠道，提高資金運用水平，支持保險機構投資基礎設施和醫療機構、參股商業銀行、進行境外投資。較高的投資回報將提升盈利水平，提高賠付能力，從而為行業快速健康發展奠定基礎。

　　我國壽險行業未來發展空間究竟有多大？速度究竟有多快？對此，目前常見的有兩種觀點。第一種觀點認為，2005年國內壽險深度僅1.78%，人身險深度2.0%，比臺灣、英國、香港、日本、韓國等地區8%-12%的壽險深度要低得多，也低于世界平均水平，因此未來空間十分廣闊。第二種觀點認為，與類似人均GDP(按美元計算)的地區相比，我國保險深度已經相當于平均水平的2-3倍，似乎未來發展空間比較有限。

　　我們認為，前一種觀點忽略我國居民收入水平與發達地區的差距，對未來前景的判斷過于樂觀；而后一種觀點，用名義匯率將各國GDP折算成美元進行比較，容易低估國內居民實際收入水平，最終過于保守的估計國內壽險行業未來發展前景。

　　為了彌補這兩種觀點的不足之處，我們建立了壽險深度多元回歸模型，如下所示：

　　Yi = a*GDPi＋b*WELi + C +ε其中，Yi代表各國2005年的壽險深度，GDPi代表各國2005年以購買力評價(PPP)

　　計算的人均GDP，WELi代表各國政府2005年在醫療和養老方面的支出占當年GDP的比例(以下簡稱政府福利支出)。

　　在模型確定的過程中，我們還考慮了另外兩個變量：人口結構和居民儲蓄率。由于數據方面的原因，前者和GDPi的相關度太高，而后者的統計口徑不一致，因此，模型確定的結果中沒有包括這兩個變量。

　　收集2005年22個地區的數據進行模型調試，最終選擇香港、日本、馬來西亞、巴西、泰國、印度、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南、巴基斯坦和孟加拉國共12個國家和地區的數據進行回歸，得到以下結果：

　　Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305

　　從回歸結果中可以看出，這是一個相當理想的模型：兩個自變量參數的t檢驗都比較顯著，調整后R平方高達0.95以上，模型整體擬合優度也非常高(F檢驗為零)，并且自相關、異方差和共線性等檢驗也完全通過。

　　被剔除的10個地區，有2個是因為數據口徑不一致，另外8個基本都是歐美國家，從而使得參與回歸的12個地區，除了巴西之外，全部屬于亞洲。我們認為數據剔除的這種結果，是因為亞洲各國在政治制度、社會背景和消費習慣方面擁有較多的相似性，而亞洲各國與歐美各國在以上方面的差異較大，難以用同樣的模型來概括。

　　此外，模型回歸得出的系數也是符合經濟關系的。GDPi的參數回歸結果為0.000281，意味著PPP計算的人均GDP每增加1萬美元，壽險深度提高2.81個百分點。對于中國而言，意味著人均GDP從2005年的6,572美元增長到未來某年的26,572美元時，壽險深度將增加5.62個百分點，從05年的1.78%提高到7.4%。

　　與日本、香港等地區相比，這一結果是非常合理的。

　　WELi的參數回歸結果為-0.185934，也是合乎邏輯的。首先，國家政府在健康和養老方面的支出，會對居民保費支出產生一定的替代效應，應此，該參數必然為負。

　　其次，該參數應該在-1到0之間，也就是說，這一替代效應的只是部分替代，并非完全替代。因為政府在此方面的支出，并非完全落實在個人帳戶上，并且這類支出相對照顧低收入人口，而這些居民本來就很少購買商業保險，導致替代效應比較有限。我們認為，-0.185934恰恰反映了這一“有限的替代關系”。

　　以上分析表明，我們的模型并非純粹的數據挖掘，模型關系也并非虛幻的數據關系。

　　對于這樣一個計量性質和經濟關系都比較出色的模型，我們無須進行模型改進，直接進入模型預測。

　　首先進行2005年的模擬值與實際值比較。在殘差散點圖中，我們看到中國實際壽險深度略低于模擬值，說明我國壽險行業的發展程度，相對類似經濟水平和福利支出的國家而言，略有偏低。這一結果，有別于之前過于樂觀和過于保守的兩種觀點，說明：第一，中國壽險行業并未過度發展，在現有經濟發展水平和福利制度的基礎上，還有約17%的增長空間；第二，長期增長動力將主要來源于經濟發展和居民收入的增長。

　　需要說明的是，我們對人民幣PPP匯率走勢的估計，是基于中國與美國通漲率的差異。中國居民消費傾向較低，CPI指數在最近的五年中平均僅為1.47%，而美國在雙赤字的推動下，CPI指數大約在2.62%左右，比我國高出1.15個百分點，如下圖。

　　我們估計今后中國的通漲水平仍將低于美國1個百分點左右，因此，我們謹慎假設人民幣PPP匯率從2005年的2.12元兌1美元(世界銀行數據)將逐漸提高到2020年的1.97元兌1美元，這一假設相當于今后15年中，美國CPI指數年均高于我國0.5個百分點。

　　至于政府福利支出占GDP比例，我們假設將從2005年的0.39%(中經網數據)增加到2010年和2020年的0.5%和1%。這一假設所隱含的福利支出年復合增長率為15%左右，遠超同期GDP增長率(詳見下表)，我們認為這樣的假設對于謹慎估計未來壽險深度也是合適的。

　　在以上假設和計算的基礎上，我們可以得到未來國內壽險行業的增長預測：從2005年到2010年的5年內，年均復合增長率為20.83%，從2010年到2020年的10年內，年均復合增長率為15.87%。如下表所示：

　　這一預測速度遠超2005年全球3.9%、發達國家3.4%、發展中國家7.5%的保費增幅，揭示了國內壽險行業在歷經波折之后，依然面臨著未來至少15年持續快速發展的“黃金時代”。

　　行業強勁增長的最大受益者前景誘人的國內壽險行業，將面臨日趨激烈的市場競爭。我們預計，中國人壽將發揮自身優勢，提升競爭能力，努力維護其市場份額，成為行業持續快速增長的最大受益者。

　　目前，我國壽險行業呈現寡頭壟斷的市場格局。中國人壽、平安保險和太平洋保險的市場份額之和達到70%到75%的水平。作為對比，美國1999年前10大壽險公司市場份額僅為41%，呈現明顯的壟斷競爭格局。

　　可以看出，美國壽險市場競爭更為充分。我們認為，雖然中美兩國壽險行業的起點與路徑差異很大，但是，今后我國壽險行業也將面臨日趨激烈的競爭，行業競爭格局也將發生較大的變化，主要原因包括以下四點。

　　首先，現有公司之間的競爭將逐漸激烈。目前，短期健康險和意外險成為壽險公司和非壽險公司都可以經營的業務。同時，中國人壽獲準設立財險公司，而中保財險則準備進軍壽險業務。說明兩類保險公司之間的界限逐漸模糊，競爭領域日益擴大。

　　其次，保險公司的牌照將繼續發放。今年七月份，保監會吳主席表示將進一步加快保險市場準入步伐，引導資質良好的大型企業集團投資保險業，探索和研究銀行、郵政投資保險業，不斷增強保險業的資本實力。探索石油行業、鐵路系統等設立專業保險公司。由此可見，今后將會出現一批背景強大、實力雄厚的新保險公司，對現有公司發起有力挑戰，類似中意大單之類的爆發性增量還會不斷出現。

　　第三，在入世五周年后，外資保險機構進入中國市場的壁壘和限制越來越少，受到的鼓勵和支持越來越多。國內公司將日益感受到外資機構的競爭壓力。今年11月，保監會表示將支持和引導外資保險公司作為戰略投資者持有中資保險公司股份，鼓勵和支持外資保險公司在中西部地區設立機構，開展業務，鼓勵外資保險公司與中資公司在客戶、產品和渠道上進行差別競爭。保監會最新統計數據顯示，今年1-9月份，外資壽險公司保費收入占總保費收入比例猛增到5.13%，而去年同期，這一比例僅為1.23%。過去，外資機構常常在設立分支機構和業務開拓等方面受到監管層的限制，預計今后外資保險公司的市場份額，將隨著監管層的松綁而進一步增長。

　　第四，壽險公司還面臨著基金、銀行、證券和信托等其他金融機構的競爭。目前，包括分紅險、投連險和萬能險在內的儲蓄投資型保單已經成為壽險公司的主力產品。

　　對于廣大居民而言，在資本市場日益發展的今天，選擇基金、證券、集合理財產品、銀行個人理財服務以及信托產品，同樣是滿足投資理財需求的選擇。因此，壽險公司實際面臨著“泛金融行業”的競爭。特別是在資本市場步入牛市的情況下，壽險公司能否結合其風險保護的根本特點，開發并提供具有全行業競爭力的產品，成為各公司不容回避的問題。

　　我們認為，未來公司能較好的應對激烈的行業競爭。其主要競爭優勢在于以下四點：

　　第一，規模優勢：具體表現在最高的保費收入、最大的投資規模、最廣泛的客戶基礎和最龐大的分銷網絡。

　　公司在中國壽險市場上占據主導地位，在2005年和2006年上半年的市場份額分別為44.1%和49.4%。公司的個人業務、團體業務、短期險業務均處于市場領先地位。公司保費收入接近其最主要競爭對手的三倍左右。截至2006年6月30日，公司的投資資產規模達5,840.42億元，是中國最大的保險資產管理者和最大的機構投資者之一。公司投資資產則超過各類基金資產凈值之和。

　　截至2006年6月30日，公司擁有超過7,000萬份有效的個人和團體人壽保險單、年金合同及長期健康保險保單；代理集團公司5,991萬份有效保單。

　　公司已為所有長期和短期保單持有人提供過共計6億人次的服務。

　　公司的營銷網絡遍布城鄉，擴展到中國(除西藏自治區外)每個縣級行政區域及部分鄉鎮。截至2006年6月30日，公司在全國擁有約648,000名保險營銷員、約12,000個營銷網點、約3,600個分支機構、約12,000名團險銷售人員和90,000多家分布在商業銀行、郵政儲蓄、信用社的銷售網點。

　　第二，品牌價值：公司在中國壽險市場獲得了相當的知名度和美譽度。“中國50城市保險市場調研”顯示，公司擁有高達92.3%的品牌認知度，是中國消費者中認知度最高的人壽保險品牌。自2004年開始，在由世界品牌實驗室和世界經濟論壇共同舉辦的“中國500最具價值品牌”評選中，公司連續三年入選我國十大最具價值品牌，品牌價值在我國保險行業排名第一。

　　第三，區域分布：盡管對外資保險公司的地域限制正在取消，但是在可預見的未來，外資公司對中國人壽的地區和鄉村市場依然不會形成重大威脅。因為外資將遵循傳統的展業路線：首先聚焦于大城市，然后才決定向哪些二、三線城市和鄉村市場進行擴張才會獲得良好回報。因此，我們預期未來大城市市場的競爭將格外激烈，國內保險公司不僅要彼此競爭，而且還要應對越來越多的外資公司。而中國人壽恰恰在各省市和鄉村地區擁有龐大的根基，是很多縣城里僅有的運營中的壽險公司。因此，盡管行業競爭日趨激烈，但是中國人壽在二三線城市和中西部地區依然擁有不可動搖的優勢地位。

　　第四，政府支持：率先改制上市、率先回歸A股、攜手集團公司包攬中信增發、參股南方電網、發起設立國壽財險并且獲批、贏得廣發行競購等事件，都明確顯示了公司與各級政府部門的良好關系。強大的政府支持與公司近來開拓投資領域的積極努力相得益彰，令我們對公司未來投資回報率充滿信心。公司的競爭劣勢在于：

　　第一，在一線城市和高端市場的競爭地位受到其他公司和外資公司的強力挑戰。在上海和北京這樣的一線城市，中國人壽的市場份額被其主要競爭對手超過。

　　在針對高收入人群的產品開發和市場開拓方面，中國人壽也落后于其主要競爭對手。

　　第二，對行業趨勢的反應不夠敏銳。比如，2003年SARS爆發之后，公司相應的產品開發遲遲不能完成。另外，公司直到2005年才推出萬能險產品，目前該產品也只在三個地區銷售。

　　為了鞏固和提升競爭力，發揮優勢，改進不足，公司提出“主業特強，適度多元”的發展戰略，即以壽險業務和資產管理業務為主業，克制盲目擴張的沖動，根據發展需要，結合自身優勢，開拓相關多元化的業務，如養老金公司和財產保險公司。公司最近采取的重大舉措包括：

　　第一，鞏固城市、搶占“兩鄉”(鄉村和鄉鎮)。公司充分認識到大中城市的戰略地位，堅定不移地把城市業務作為業務發展的戰略重點。將在大中城市進一步鞏固大眾客戶市場，積極開發中高端客戶。在國家積極建設社會主義新農村之際，公司將培育“兩鄉”網點，完善農村銷售服務網絡，提高隊伍的綜合素質。公司將推出適應“兩鄉”市場需求的產品，開展計劃生育系列保險、村干部養老保險、進城農民工保險和失地農民養老保險等。

　　第二，加快優化業務結構。公司將大力拓展內含價值高的風險型期繳業務和意外保險業務，著力優化產品結構和繳費結構，促進業務增長、隊伍穩定和內在價值提升。比如，團險銷售渠道業務穩步向員工福利計劃保險轉變，不斷提高渠道業務的內含價值。中介代理渠道也將大力發展期繳業務和風險型業務。第三，構建專業化銷售隊伍。公司將深入推廣“金鼎工程”，以改善銷售組織管理，提升保險營銷員績效，推動營銷員隊伍的職業化轉型。公司致力于建立專業化團險銷售隊伍，計劃推行員工福利顧問資格認證制度。公司還計劃建立中介代理從業人員資格認證體系，擴大客戶經理隊伍和理財顧問隊伍規模。第四，注重產品創新。公司將根據市場的需求，進一步細分市場，研發適合高端客戶、普通大眾、農村居民等的優質產品，并根據市場及金融形勢的變化，加大產品的創新力度，進行新型產品的開發，繼續引領保險市場。

　　第五，加快兩個中心建設。公司已確定了在上海建立數據中心，在北京建立研發中心，選址工作已經完成，將積極推進兩個中心建設，以更好實現信息化戰略的有效實施。同時，公司將在數據省級集中的基礎上，積極推進數據的全國集中工作，以更好實現對數據的集中管理控制和風險防范。

　　盡管行業競爭日趨激烈，但是公司強大的競爭優勢、“主業特強、適度多元”的發展戰略以及以上各方面的戰略舉措表明，公司有能力應對未來的市場競爭，維持其超高的市場份額。中國人壽在銷售網絡和成本方面具有比較優勢，它在龐大的網絡遍布500多個二、三線城市。我們相信，隨著國內壽險保費收入的持續增長，中國人壽將成為其中最大的收益者。估計公司2006年的市場份額約為46%，2010年和2020年的市場份額約為42%和37%。

　　優化產品結構，提升產品利潤率我們預計，公司的產品結構優化和市場細分策略將提升其新業務利潤率，從而使得公司一年新業務價值的增長速度超過同期保費收入增速。在本報告中，新業務利潤率定義為一年新業務價值/年化保費，年化保費＝期繳保費收入＋躉繳保費收入/10。

　　以公司過去的旗艦產品——鴻泰分紅險(五年躉繳產品)對比最近的主力產品——

　　鴻鑫分紅險(保期30年以上)，以公司財務報告和精算參數為關鍵假設依據，進行單個產品的現金流模擬。特別的，根據中國過去30年的平均利率，我們假設所有的五年鴻泰的保費投資收益率都是4%，而30年鴻鑫的保費投資收益率是5%。

　　現金流模擬表明，鴻泰的產品利潤率(未來收益現值和/未來保費現值和)為9.34%，而鴻鑫產品利潤率則高達20%。利潤率大幅提高是因為：第一，鴻鑫新產品的投資期限較長，第二，鴻鑫產品注重風險保護，從而收益于較高的死差益。此外，值得注意的是，鴻鑫期繳利潤率達到26.60%，較之躉繳產品多貢獻了5%的額外利潤。

　　隨著公司產品結構的優化，對風險保護產品和期繳產品的重視，公司的平均產品利潤率不斷提高，同時，期繳占比的上升還對未來保費收入產生強大的支持作用。如圖7、圖8所示。

　　正是由于產品利潤率的提高，在香港會計準則下的公司保費收入出現了23%到28%的年均復合增長率，明顯超過了中國會計準則下的保費收入增長率，反應了公司業務質量的上升，如圖9、圖10所示。

　　從估值上看，以上改進反映為一年新業務價值的提高(詳見下表)，以及折現率的降低，這些都有利于提高公司估值水平。長期而言，競爭的加劇會降低公司的產品利潤率，因此，還需要進行更多努力才能維持一年新業務價值的持續增長。

　　投資回報率水平大幅提高根據公司《內含價值報告》，投資回報率假設是長期險的投資回報率從2005年的4.0%逐年變化到2013年的5.2%，之后保持不變。我們認為這一假設比較保守，完全有理由將此回報率曲線平行上移100個基點，即從2006年的5.15%逐年增加到2013年的6.2%，之后保持不變。

　　根據公司《2006年中期匯報》，上半年凈投資回報率同比增長20個基點，達到2.12%，估計全年約為4.24%。另一方面，我們相信公司投資存在大量未實現收益，特別是部分股權投資，擁有十分可觀的浮贏。如下表所示，這類浮贏達到80.97億元，相當于提高公司全年投資收益1.36%，從而使得總投資收益有望達到5.6%。這一水平大大超過精算投資回報率假設中2006年4.15%的回報率水平。我們認為，估計2006年投資回報率在5.15%以上是謹慎合理的。

　　由于國內某些市場尚不成熟，或者規模較小，流動性較差，使得2013年公司未必能夠完全實施類似的充分分散的配置，可能導致上表中6.9%的組合收益率難以達到。不過，我們認為2013年之后，6.2%的長期投資回報率還是非常有可能的。

　　對于2006-2013年之間的這段時間，我們認為公司投資回報率能夠從5.15%逐步提升到6.2%的水平。我們看好公司投資回報率提升的原因主要有三方面。

　　第一，國內資本市場的復蘇與活躍。上證綜指上漲100%以上，成交量增加200%以上，公司股權投資獲利豐厚，到06年年底股權投資比例料將大幅增加到12%。實際上，由于A股市場股改成功，創新開始，機構壯大，投資理性，藍籌回歸，價值涌現，我們認為今后A股市場將邁入“黃金十年”，成為公司投資收益的重要源泉。

　　第二，保險公司投資范圍大大拓寬。“國十條”及其配套政策的出臺，對于保險公司拓寬資金運用渠道、提高資金運用水平具有極大的推動作用。基礎設施、醫療機構、商業銀行、境外市場都成為保險公司目前或者未來的投資領域。

　　第三，公司積極主動的尋求和創造投資機會。在“主業特強，適度多元”的戰略指導下，公司遵循價值投資的理念和財務投資者的原則，戰略投資于優質企業，以分享

中國經濟高速成長帶來的成果。比如公司攜手集團包攬中信增發，聯合花旗等四家公司收購廣發行，認購中行和工行等優質藍籌IPO等等，都表明公司正在這方面進行卓有成效的努力。

　　總之，我們認為將精算報告中的回報率曲線平行上移100個基點是有充分理由的。

　　加息影響：適度正面利率變動將對公司產生投保率、退保率、投資收益與資產價格等多方面的影響。在流動性過剩格局下，07年依然存在加息可能。利弊相抵之后，加息對公司整體影響為適度正面。今后，加息帶來的正面影響將逐漸減小。

　　加息最主要的影響，就是推高公司協議存款的投資收益。另一方面，加息可能使得保單回報率顯得較低，從而導致新業務可能放慢，同時退保率可能提高，并且降低公司持有的資產價格。如果公司為了支付退保現金而不得不變現資產，則將承受以較低價格變現的損失。

　　但是，我們認為整體而言，加息將對公司價值產生正面影響。原因有三：

　　第一，新業務的放緩將十分有限。因為公司致力于調整產品結構，突出風險保護功能，保戶也并非只為追求投資收益而投保。在這種背景下，即使保單利率與市場利率之間的差距加大了幾十個基點，也不會產生太大的影響。

　　第二，退保率的提高也將比較有限。這是因為，保單退保并不會全部支付其現金價值，往往要收取一定數額的罰款，這將有效的降低退保率。以鴻泰分紅險為例，保單持有人只有從第三年起才能在退保時收回其支付的保費。在對上海市場的調研中，我們發現前兩次加息以來，退保率的提高是比較溫和的，并且集中在利潤率較低的五年躉繳產品中。實際上，條款比較復雜的長期期繳產品，其保單利率難以準確估計，保戶退保傾向因此較低，而這些產品恰恰是利潤率和內含價值較高的產品。

　　第三，加息帶來的資產價格下降的影響也比較小。如果說加息降低了公司債券資產價格，那么同樣的，公司保單負債價格也會同樣降低。目前，公司負債的久期遠大于資產久期，據估計，前者大約在15年左右，后者約為7.5年。在這樣一個權益久期為負數的背景下，加息對公司價值是有利的。

　　DE * E = DA * A - DL * LDE = DA * A/E–DL * L/E= 7.5 * 9–15 * 8= -52.5實際上，由于長期國債和企業債的相對稀缺，公司投資資產的久期顯得較短，為了與保單負債相匹配，絕大部分債券都是持有到期的，到期前(低價)拋出的可能性較小。因此，加息在資產價格下降這方面的影響也比較小。

　　總之，加息對公司價值的影響是有利有弊，綜合考慮，利大于弊。根據我們的財務預測，如果07年加息50個基點，將使公司整體投資回報率提高13個基點。同時，我們也看到，今后這種正面影響將逐步降低，因為公司投資資產中協議存款的比例正在下降，而債券比例正在上升。此外，如果利差益過高，也會引發提升保單利率上限的擔憂。

　　至于07年加息的可能性，我們認為，由于流動性過剩格局未變，央行依然會采取各種貨幣緊縮手段進行調控，明年可能加息25-50個基點。不過，從2006年央行三次調高準備金率、兩次調高貸款利率、一次調高

存款利率來看，我們認為央行調控政策的優先順序是：

　　規模控制/窗口指導/公開市場操作>提高準備金率>提高貸款利率>提高存款利率如果公司要從加息中收益，必須等到央行提高存款利率，而這卻是優先度最低的一種手段。綜合加息的可能性、力度、時間及其對公司價值比較有限的正面影響，我們出于謹慎考慮，在估值中默認明年央行保持基準利率不變。

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