萊寶高科：雄居中小尺寸上游 新股報告

　　魏興耘國泰君安

　　投資要點：

　　公司主要從事LCD行業上游材料的生產，主導產品為ITO導電玻璃和中小尺寸彩色濾光片(CF)。公司是國內首家自主掌握STN型ITO導電玻璃生產反術和彩色濾光片核心技術的企業，同時也是國內唯一一家全面自主掌握平板顯示行業關鍵性通用技術——鍍膜技術和光刻技術的廠商。

　　在公司現有產品系列中，中高端產品占有較大比重。其中中高檔ITO導電玻璃的產量已占到全部ITO導電玻璃產量的60%以上，高毛利率的CF產品的銷售收入已占到公司主營業務收入的70%以上。公司是國內首家引進CF生產線并實現規�；�生產的企業。目前CF產能已達9萬片/月(玻璃基板尺寸為400mm×500mm及以下)，位居國內前列。

　　公司較強的盈利能力是與所處行業的市場特征密切相關的。目前國內能夠批量生產中小尺寸CF的廠家有限，中小尺寸CF市場仍處于供不應求狀態�？傮w來看，國內現有CF產能僅能滿足國內CSTN-LCD面板生產線需求的40%左右。

　　本次募集資共有三個投向，包括中小尺寸TFT-LCD用濾光片、電阻式觸膜屏項目以及光電顯示材料研究中心。我們認為相關項目的開發將強化公司在中小尺寸顯示產品產業鏈中的強勢地位，豐富產品線，提升公司長期投資價值。

　　我們預期新增項目最早自07年始開始產生零星收入。預期公司原有業務中ITO導電玻璃07年產量較之06年有40%的提升空間，價格有5%的下降空間。CSTN-LCD用CF07年產量有10%的提升空間，價格有10%的下降空間�？傆嬵A計06年銷售收入為5.15億元，07年銷售收入為6.19億元，08年銷售收入為9.28億元。06、07、08年凈利潤分別為2.02億、2.29億、3.26億。對應每股收益分別為1.04元、1.18元、1.67元。

　　從相對估值的角度來看，目前同類上市公司的平均估值水平為22倍07PE。而以萊寶高科的較高盈利能力，顯然應享受更高的溢價，我們預期萊寶高科的股價合理空間應在29.5-33元，對應07年25-28倍PE。

　　1.技術優勢明顯盈利能力超強

　　1.1.擁有核心技術優勢

　　公司主要從事LCD行業上游材料的生產，主導產品為ITO導電玻璃和中小尺寸彩色濾光片(CF)。ITO導電玻璃和彩色濾光片是制造

液晶顯示面板即LCD的關鍵原材料。其中彩色濾光片與LCD面板為一對一搭配使用關系，即大尺寸彩色濾光片用于生產大尺寸LCD面板，中小尺寸彩色濾光片用于生產中小尺寸LCD面板。

　　公司是國內首家自主掌握STN型ITO導電玻璃生產技術和彩色濾光片核心技術的企業，同時也是國內唯一一家全面自主掌握平板顯示行業關鍵性通用技術——鍍膜技術和光刻技術的廠商。目前本公司ITO導電玻璃和CF產品的合格率均穩定在99%左右，國內同行業的平均合格率不足90%。

　　LCD面板廣泛應用于消費電子產品，其中大尺寸LCD面板主要應用于筆記本電腦和液晶電視；中小尺寸LCD面板主要應用于手機、

數碼相機、MP4、車載顯示屏等。隨著此類消費電子產品的市場需求不斷增長，LCD面板擁有廣闊的市場前景，相應為ITO導電玻璃和彩色濾光片的發展創造了良好的市場空間。

　　1.2.市場地位較高盈利能力較強

　　在公司現有產品系列中，中高端產品占有較大比重。其中中高檔ITO導電玻璃的產量已占到全部ITO導電玻璃產量的60%以上，高毛利率的CF產品的銷售收入已占到公司主營業務收入的70%以上。2003年以前，公司ITO導電玻璃的產量位居全國同行業第一。自2003年CF開始投產后，公司ITO導電玻璃生產線的部分生產能力用于配套滿足CF生產所需，導致ITO導電玻璃產品對外銷量有所下降，但中高檔ITO導電玻璃產量仍位居國內同行業前三名。

　　作為國內首家引進CF生產線并實現規�；�生產的企業，公司打破了國內CF供應長期被日本等少數國家所壟斷的不利局面。目前CF產能已達9萬片/月(玻璃基板尺寸為400mm×500mm及以下)，位居國內前列，其中CSTN-LCD用CF的產能和產量位居全球前三名和國內第一名。

　　公司較強的盈利能力是與所處行業的市場特征密切相關的。目前國內能夠批量生產中小尺寸CF的廠家有限，中小尺寸CF市場仍處于供不應求狀態。總體來看，國內現有CF產能僅能滿足國內CSTN-LCD面板生產線需求的40%左右。由于比亞迪所產CF主要供其自身LCD面板使用，萊寶高科和

南玻偉光是目前國內中小尺寸CF的主要供應商。由于國內CF廠家相對國外同行在產品成本、交貨周期、商務溝通和技術服務等方面具有較強優勢，國內LCD面板廠商大都選擇本土的CF廠家作為自己的供應商，以確保原材料供應的及時性、可靠性和低成本。賣方市場的存在使國內CF廠家針對LCD面板廠商具有較強的議價能力，從而能夠獲得較高的毛利率。另外由于CF是生產LCD面板必不可少的原材料，其價格存在一定的剛性；同時中小尺寸CF具有多品種、小批量的特征，價格走勢相對大尺寸CF來說較為平緩；所以中小尺寸CF的毛利率水平相對大尺寸CF來說也更為穩定。隨著CF產品在公司銷售收入中所占比生的提高，03、04、05年所占比例分別為15.95%、66.34%、72.48%，使得公司主營業務的整體毛利率處于較高水平。

　　2.行業背景：中小尺寸LCD行業成長空間更為穩健

　　2.1.中小尺寸LCD面板行業成長快速

　　中小尺寸LCD面板大都是客戶定制型產品，其規格品種多樣且成系列化，強調個性化設計與服務，其應用范圍比較廣泛，包括手機、PDA、數碼相機、數碼攝像機、車載顯示屏等，客戶數量也很多。而大尺寸LCD面板基本上為大規模生產的標準品，應用范圍比較窄，主要集中在筆記本電腦、液晶監視器、液晶電視等產品上。。通常情況下一年只生產3～4種尺寸的產品，客戶相對集中，一般只需幾家大批量采購的客戶即可。上述因素使得生產中小尺寸LCD產品的企業與生產大尺寸TFT-LCD產品的企業在經營管理方式上有很大的不同，二者面向兩個不同的細分市場。

　　近年來LCD面板價格因供求關系變化而呈現明顯的價格波動，不過這種波動更多體現在筆記本電腦、液晶監視器、液晶電視等采用的大尺寸LCD面板上，而中小尺寸LCD面板則因其客戶定制型的特點使得其價格盡管總體上呈逐年下跌的狀態，但價格跌幅相對大尺寸LCD面板來說一般較小。

　　作為資金密集型和技術密集型行業，近年來LCD行業以每年平均高于30%的增長率增長而被譽為全球明星產業，其中中小尺寸LCD面板產業在手機市場的帶動下發展更為迅猛。據臺灣資策會(MIC)統計，2005年全球中小尺寸LCD面板出貨量為21.25億片，產值達到187.39億美元，預計2010年全球中小尺寸LCD面板出貨量為27.15億片，產值達到257.92億美元。未來數年內中小尺寸LCD面板市場將保持較高的增長速度，市場容量十分巨大。

　　2.2. ITO導電玻璃

　　ITO俗稱氧化銦錫，是一種具有良好導電性能的金屬化合物，廣泛應用于LCD、OLED、PDP、觸摸屏等各類平板顯示器件。ITO導電膜具有較長的產品壽命，不會因為平板顯示技術的不斷更新和升級而淘汰。經過二十多年的發展，ITO導電玻璃的主要生產技術已經步入成熟期，但因其下游顯示器行業的發展日新月異，ITO導電玻璃的技術革新仍在持續之中。未來ITO導電玻璃行業新產品和新技術的發展方向主要有低電阻ITO鍍膜技術、觸摸屏用ITO鍍膜技術、低溫ITO鍍膜技術、OLED用ITO鍍膜技術等。

　　由于ITO導電玻璃與TN/STN/CSTN-LCD面板之間存在著一對一的搭配關系，隨著TN/STN/CSTN-LCD面板市場逐漸進入成熟期，ITO導電玻璃的市場需求也漸趨穩定。從產能與下游配套的角度來看，由于目前TN/STN-LCD行業在技術發展上已經退出主流行列，市場容量增長空間有限，實際產量與產能之間存在較大差距，從而也造成低檔ITO導電玻璃市場需求增長乏力，產能已超過市場實際需求。而隨著LCD面板性能的不斷改進以及CSTN-LCD面板市場近年來的快速發展，帶動中高檔ITO導電玻璃市場需求增長迅速，市場容量不斷擴大。

　　近年來，基于勞動力和市場等因素，全球TN/STN/CSTN-LCD產業不斷向中國內地轉移和集中，與之相對應，作為LCD行業關鍵原材料的ITO導電玻璃產業也隨之加速向國內轉移。日本等國已逐步退出ITO導電玻璃行業，僅保留部分高檔ITO導電玻璃及其上游關鍵原材料的生產，韓國和臺灣地區廠商亦僅保留中高檔STN/CSTN型ITO導電玻璃的生產。

　　目前我國已成為ITO導電玻璃的最大生產國和出口國，產量占全球總產量的50%以上。據FPDisplay調研統計，截止2005年底，我國大陸ITO導電玻璃企業主要有12家，ITO導電玻璃生產線約20條，主要生產廠商包括進口大型生產線企業——萊寶高科和南�？萍嫉龋�外商獨資企業——蘇州美日薄膜電子有限公司，國產生產線企業——安徽省蚌埠華益導電膜玻璃有限公司、深圳南亞、金壇康達克應用薄膜中心和蕪湖長信科技股份有限公司等。

　　2.3.彩色濾光片(CF)

　　從彩色濾光片的生產過程來看，除同樣需要先進的玻璃拋光技術外，其最后一道工序是在彩色濾色膜上用低溫濺射技術鍍ITO電極。因此，某種意義上講，彩色濾光片產品是ITO導電玻璃技術的延伸，或者說彩色濾光片進一步增加了ITO導電玻璃的技術含量。彩色濾光片的技術發展方向取決于下游LCD面板應用需求。終端應用產品不斷追求更輕、更薄、高畫質顯示，與此相適應，LCD面板逐步向高亮度、高對比度、高色彩飽和度、高分辨率方向發展。

　　隨著CSTN/TFT-LCD面板產量的穩步擴大，作為CSTN/TFT-LCD面板的關鍵原材料，CF市場需求也保持著穩步增長的趨勢。根據FPDisplay預測，2005-2009年全球CF產值將以年復合增長率12.37%持續成長。

　　目前全球生產CSTN-LCD用CF的專業廠商主要有日本的安德斯(Andes)、微技研(Microtec)和日本光村(Mitsumula)、萊寶高科以及臺灣勝華(Wintek)等企業。國內方面，萊寶高科是國內最早涉足CF產業并實現規�；�生產的企業，打破了國內CF供應長期依賴進口的不利局面。自公司2003年投產CF后，深圳南玻偉光導電膜有限公司和比亞迪開始陸續引進CF生產線。由于比亞迪所產CF主要為其自身LCD面板生產配套使用，因此萊寶高科和南玻偉光是目前國內CSTN-LCD用CF產品的主要供應商。目前國內CSTN-LCD用CF市場仍處于供不應求狀態。

　　3.募集資金投向延長公司產業鏈

　　本次募集資共有三個投向，包括中小尺寸TFT-LCD用濾光片、電阻式觸膜屏項目以及光電顯示材料研究中心。我們認為相關項目的開發將強化公司在中小尺寸顯示產品產業鏈中的強勢地位，豐富產品線，提升公司長期投資價值。

　　中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片生產線項目涉及的中小尺寸TFT-LCD用彩色濾光片產品，主要用于10.4英寸以下的手機、PDA、數碼相機、MP4、車載顯示屏等消費電子產品的中小尺寸TFT-LCD面板。項目設計年產72萬片中小尺寸(2.5代)TFT-LCD用彩色濾光片。項目完全達產后(產能利用率為100%)，預計實現年銷售收入36,720萬元。

　　電阻式觸摸屏項目的產品為電阻式觸摸屏，與10.4英寸以下的中小尺寸LCD面板配套使用，主要應用于帶有觸摸屏的手機、PDA、車載顯示屏等消費電子產品。本項目設計年產46萬片高檔電阻式觸摸屏，玻璃基板規格為370 mm×470 mm。項目完全達產后，可年產46萬片電阻式觸摸屏產品，預計年銷售收入36,570萬元。

　　4.盈利預測與估值

　　4.1.盈利預測

　　我們預期新增項目最早自07年始開始產生零星收入，其中電阻式觸膜屏項目07產將形成1000萬銷售收入，08年開始形成規模銷售，預計銷售收入為25000萬元。TFT-LCD用CF自08年開始形成銷售，預計當年產生收入12000萬。

　　我們預期公司原有業務中ITO導電玻璃07年產量較之06年有40%的提升空間，價格有5%的下降空間。CSTN-LCD用CF07年產量有10%的提升空間，價格有10%的下降空間。

　　總計預計06年銷售收入為5.15億元，07年銷售收入為6.19億元，08年銷售收入為9.28億元。06、07、08年凈利潤分別為2.02億、2.29億、3.26億。對應每股收益分別為1.04元、1.18元、1.67元。

　　4.2.估值

　　從相對估值的角度來看，目前同類上市公司的平均估值水平為22倍07PE。而以萊寶高科的較高盈利能力，顯然應享受更高的溢價，我們預期萊寶科技的股價合理空間應在33元，對應07年28倍PE。

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