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　　徐彥　國(guó)金證券

　　公司目前的主要產(chǎn)品是磁條卡、密碼卡、IC卡和票證等技術(shù)含量不高的卡類(lèi)產(chǎn)品，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的毛利率將下降。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，近年來(lái)公司主要產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)售價(jià)均大幅下降；同時(shí)由于成本控制具有邊際遞減效應(yīng)，因此未來(lái)公司通過(guò)繼續(xù)控制成本來(lái)保證毛利率穩(wěn)定的難度將越來(lái)越大。

　　公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是向智能卡行業(yè)轉(zhuǎn)型，公司擬通過(guò)募集資金項(xiàng)目提高公司智能IC卡的研發(fā)能力和生產(chǎn)能力。但是智能卡行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在芯片研發(fā)上，而芯片的研發(fā)需要時(shí)間的積累，短時(shí)間內(nèi)突破的可能性不大，因此我們謹(jǐn)慎看待未來(lái)兩年公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　07-08年募集資金項(xiàng)目對(duì)公司的直接業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，預(yù)計(jì)公司06-09年EPS分別為0.39元、0.44元、0.49元和0.56元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13%。

　　參考國(guó)內(nèi)外智能卡行業(yè)的同類(lèi)上市公司估值，我們認(rèn)為給予恒寶16-18倍的市盈率較為合適，對(duì)應(yīng)公司的目標(biāo)價(jià)格為7.02-7.90元。

　　公司的投資風(fēng)險(xiǎn)主要在于：公司業(yè)務(wù)是否能夠順利完成轉(zhuǎn)型，以及未來(lái)國(guó)內(nèi)卡產(chǎn)品價(jià)格是否能夠企穩(wěn)。

　　受通信行業(yè)IC卡(包括SIM卡、UIM卡和公用電話(huà)IC卡)快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)智能卡總銷(xiāo)量從2001年的3.79億張?jiān)鲩L(zhǎng)至2005年的6.80億張，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15.7%。2001-2008年國(guó)內(nèi)智能卡銷(xiāo)量及其預(yù)測(cè)如下圖所示：

　　未來(lái)三年我國(guó)智能卡的新增需求主要在于3G USIM卡、第二代身份證和銀行卡，預(yù)計(jì)這三類(lèi)智能卡未來(lái)三年的市場(chǎng)總需求量將分別為1億張、5億張和2億張。

　　預(yù)計(jì)我國(guó)3G牌照將于1Q07發(fā)放，3G用戶(hù)的爭(zhēng)奪是對(duì)國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信市場(chǎng)格局的重新洗牌，因此獲得3G牌照的運(yùn)營(yíng)商(特別是原來(lái)的固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商)一定會(huì)在盡可能短的時(shí)間里爭(zhēng)取盡可能多的用戶(hù)。從08年開(kāi)始，我國(guó)3G用戶(hù)數(shù)有望出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2010年國(guó)內(nèi)3G用戶(hù)數(shù)將達(dá)到7000萬(wàn)戶(hù)。3G用戶(hù)終端里的SIM卡都需要更換成支持多種應(yīng)用的大容量USIM卡。國(guó)內(nèi)3G用戶(hù)數(shù)和移動(dòng)電話(huà)用戶(hù)數(shù)預(yù)測(cè)如下圖所示：

　　截止2005年底，我國(guó)銀行卡發(fā)行總量達(dá)9.6億張，其中98%是磁條卡。

　　作為未來(lái)的大趨勢(shì)，世界上的大多數(shù)銀行都將按照EMV標(biāo)準(zhǔn)完成將信用卡和借記卡從磁條卡轉(zhuǎn)換為IC卡。2005年12月16日，中國(guó)工商銀行在北京正式推出首張符合EMV標(biāo)準(zhǔn)的信用卡，并宣布工行EMV收單系統(tǒng)改造工程結(jié)束，成為國(guó)內(nèi)首家全面實(shí)施EMV遷移工程的銀行。保守估計(jì)未來(lái)3年銀行IC卡的需求量在1.5億張以上。1999-2005年我國(guó)銀行卡累計(jì)發(fā)卡量如下圖所示：

　　公司的主要產(chǎn)品有磁條卡、密碼卡、IC卡和票證等卡產(chǎn)品，同時(shí)控股子公司還提供軟件開(kāi)發(fā)和系統(tǒng)集成服務(wù)。公司主要產(chǎn)品及其主要應(yīng)用如下表所示：

　　06年目前的主要產(chǎn)品為技術(shù)含量不高的卡產(chǎn)品，公司未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)是智能IC卡，包括通信IC卡(主要是SIM卡和UIM卡)、銀行IC卡和稅控IC卡。1H06公司的通信IC卡和信息軟件產(chǎn)品及其服務(wù)在營(yíng)收中的總占比已經(jīng)由05年的31.16%提高至1H06的49.91%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成分別如下圖所示：

　　由于技術(shù)含量不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此近年來(lái)國(guó)內(nèi)密碼卡和SIM卡等卡產(chǎn)品價(jià)格大幅下降。公司的密碼卡產(chǎn)品1H06平均售價(jià)較03年下降了51.43%，其中僅05年的平均售價(jià)就較04年下降了33.33%；而32K以下容量的移動(dòng)通信用SIM卡價(jià)格自03年以來(lái)的跌幅也超過(guò)了50%。預(yù)計(jì)未來(lái)此類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格仍將維持下跌趨勢(shì)。

　　根據(jù)中國(guó)銀聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)銀行磁條卡95%以上的市場(chǎng)由包括恒寶在內(nèi)的四家企業(yè)占有(恒寶的國(guó)內(nèi)市占率為20%左右，位居國(guó)內(nèi)第4位)，市場(chǎng)集中度較高，因此近年來(lái)公司銀行磁條卡產(chǎn)品售價(jià)也較為平穩(wěn)，1H06公司此類(lèi)產(chǎn)品的平均售價(jià)較03年僅下降1.19%。但是由于未來(lái)銀行磁條卡將逐漸被銀行IC卡所取代，因此未來(lái)國(guó)內(nèi)銀行磁條卡價(jià)格將不可避免地下跌。近年來(lái)公司銀行磁條卡和密碼卡的售價(jià)變化如下圖所示：

　　由于產(chǎn)品價(jià)格下降，1H06公司的通信IC卡和信息、軟件產(chǎn)品的毛利率僅為9.10%和28.66%，較05年分別降低19.02%和37.80%，成為公司毛利率最低的兩類(lèi)產(chǎn)品。而這兩部分產(chǎn)品在營(yíng)收中的總占比又由05年的31.16%提高至1H06的49.91%，因此公司綜合毛利率從05年的50.12%大幅下降至1H06的33.13%。2003-1H06公司主要產(chǎn)品毛利率以及綜合毛利率如下圖所示：

　　公司目前的優(yōu)勢(shì)在于成本控制，但是這一優(yōu)勢(shì)未來(lái)將越來(lái)越不明顯。由于恒寶在進(jìn)入制卡行業(yè)以前，長(zhǎng)期從事安全印刷業(yè)務(wù)，公司將這些經(jīng)驗(yàn)有效運(yùn)用于卡類(lèi)產(chǎn)品的制造，使得部分產(chǎn)品和工序的制造工藝水平優(yōu)于同類(lèi)企業(yè)，而且公司卡產(chǎn)品所需的卡基均為公司自產(chǎn)，因此公司的成本控制能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平，部分抵消了卡產(chǎn)品價(jià)格下跌給公司毛利率帶來(lái)的不利影響。因此我們可以看到，雖然公司磁條卡、密碼卡等產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，但是毛利率仍小幅提高。但是成本控制具有一定的邊際遞減效應(yīng)，未來(lái)公司通過(guò)繼續(xù)控制成本來(lái)保證毛利率穩(wěn)定的難度將越來(lái)越大，因此預(yù)計(jì)公司未來(lái)毛利率將下降。

　　公司目前享有如下兩項(xiàng)財(cái)政稅收優(yōu)惠政策：

　　公司為江蘇省信息產(chǎn)業(yè)廳認(rèn)定的軟件企業(yè)，公司的軟件產(chǎn)品在2011年之前享受對(duì)增值稅實(shí)際稅負(fù)超過(guò)3%的即征即退優(yōu)惠政策。公司04、05、1H06公司分別收到增值稅返還607.89萬(wàn)元、977.81萬(wàn)元和300.83萬(wàn)元，分別占同期總利潤(rùn)的12.77%、17.07%和12.44%。..公司控股子公司恒寶信息為中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)，根據(jù)北京市的政策規(guī)定，恒寶信息自04-06年可免征所得稅，07-09年享受15%的所得稅率。

　　公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略是向智能卡行業(yè)轉(zhuǎn)型，公司擬通過(guò)募集資金項(xiàng)目提高公司智能IC卡的研發(fā)能力和生產(chǎn)能力。但是智能卡行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在芯片研發(fā)上，而芯片的研發(fā)需要時(shí)間的積累，短時(shí)間內(nèi)突破的可能性不大，因此我們謹(jǐn)慎看待未來(lái)兩年公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　參考國(guó)內(nèi)外智能卡行業(yè)的同類(lèi)上市公司估值，我們認(rèn)為給予恒寶16-18倍的市盈率較為合適，對(duì)應(yīng)公司的目標(biāo)價(jià)格為7.02-7.90元。