中國人壽：合理市場定價在30元左右

　　申銀萬國

　　余斌　

　　投資要點：

　　我們以內(nèi)含價值法為基礎(chǔ)對中國人壽進行的價值評估表明2006年末公司目前的業(yè)務(wù)價值為24.08元，而如果考慮到2008年所得稅并軌后公司價值為25.79元。該評估并沒有考慮全新業(yè)務(wù)——財險等可能帶來的價值，我們認為憑借其渠道和網(wǎng)點能力，新業(yè)務(wù)將帶來價值貢獻。

　　內(nèi)含價值對貼現(xiàn)率非常敏感，05年內(nèi)含價值報告假設(shè)的11.5%。我們認為中國壽險行業(yè)發(fā)展預期明確，而中國人壽因為龐大規(guī)模也形成了在行業(yè)中很難撼動的地位，所以業(yè)務(wù)的風險不大，我們認為公司適用更低的貼現(xiàn)率。我們的價值測算采用了10.66%的貼現(xiàn)率，但由于經(jīng)濟體走向發(fā)達的過程將伴隨貼現(xiàn)率下降，所以我們相信貼現(xiàn)率還有下降的空間，而這將提升公司的內(nèi)含價值。

　　根據(jù)我們的測算公司一年新業(yè)務(wù)乘數(shù)為48倍。我們對保險深度和中國人壽市場份額以及貼現(xiàn)率的估計都偏于保守，而風險可能來自對GDP增長率的預測。由于乘數(shù)是對未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和累計，所以乘數(shù)對貼現(xiàn)率的敏感程度更高，同樣存在重估機會。

　　我們預期中國人壽的投資收益率將呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的趨勢，綜合投資收益率將從4%逐漸上升到5.1%左右，略高于公司內(nèi)含價值報告中的假設(shè)水平。

　　收益率提高將使壽險產(chǎn)品吸引力提高，而超額收益率也將提升內(nèi)含價值。

　　中國人壽是國內(nèi)競爭實力最強的保險公司，可以獲得適當?shù)凝堫^溢價，我們認為其合理市場定價在30元左右。建議積極申購，長期配置，以分享行業(yè)增長、價值重估帶來的投資機會。

　　1、內(nèi)含價值是更好的價值參考

　　內(nèi)含價值(EV)是在充分考慮總體風險的情況下，適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的收益中可以分配給股東的利益的現(xiàn)值。本質(zhì)上內(nèi)含價值法是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和保險精算的結(jié)合。

　　我們認為由于壽險公司在利潤核算方面的特殊性，以及中國壽險行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)深化的初級階段，業(yè)務(wù)處于快速持續(xù)增長期，內(nèi)含價值是比市盈率和市凈率更有效的價值參考。在歐洲、澳大利亞等地，內(nèi)含價值被壽險公司廣泛采用。2006年開始中國保監(jiān)會要求壽險公司編制和報告內(nèi)含價值報告，而海外上市的中國人壽和平安保險則已經(jīng)率先采用。

　　內(nèi)含價值方法的局限也很明顯，它對精算假設(shè)太過依賴，而其合理性判斷成為關(guān)鍵。另外內(nèi)含價值只能測算現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值，全新業(yè)務(wù)價值并未考慮。

　　下面我們將主要以中國人壽公布的2005年內(nèi)含價值報告為基礎(chǔ)，從重要的價值驅(qū)動要素(也是重要的精算假設(shè))角度討論公司的合理價值。

　　中國人壽2005年內(nèi)含價值報告的核心假設(shè)包括：

　　長期險的投資回報率從2005年的4.0%逐年變化到2013年的5.2%(之后保持不變)，短期險的投資回報率為0.72%的假設(shè)。

　　對于長期險，假設(shè)這些投資回報有平均占比為22%的部分是豁免所得稅的，使得這些投資回報的實際稅率大約為26%。

　　所采用的風險調(diào)整后的貼現(xiàn)率為11.5%。

　　2、貼現(xiàn)率下降將引起價值重估

　　貼現(xiàn)率是影響內(nèi)含價值分析中最重要的精算假設(shè)。我們發(fā)現(xiàn)國際市場上普遍認為發(fā)展中國家的壽險業(yè)務(wù)具有更高的風險，而給予了更高的貼現(xiàn)率，這一點我們可以從保誠保險對不同國家開展的保險業(yè)務(wù)采用不同的貼現(xiàn)率可以看到。

　　我們認為盡管發(fā)展中國家保險業(yè)發(fā)展速度呈現(xiàn)更大的波動，但是中國壽險業(yè)的發(fā)展預期其實是非常明確的，而中國人壽作為這個行業(yè)里面地位非常穩(wěn)定的龍頭公司，其增長預期也有良好的可實現(xiàn)性。在這種背景下，市場給予中國人壽的壽險業(yè)務(wù)的風險評價應(yīng)該更低，從而享受更低的貼現(xiàn)率，并實現(xiàn)更高的內(nèi)含價值。

　　此外，根據(jù)申銀萬國證券研究所宏觀策略部門的判斷，中國的股票市場在未來20年的要求回報率將呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，這將使上市公司的貼現(xiàn)率呈現(xiàn)下降趨勢。

　　1、當前申萬研究所對ERP估計為6.84%，加上10年期國債收益率(3%)，股權(quán)成本估計為9.84%。這可以作為對未來股權(quán)成本的估計。

　　2、根據(jù)隱含ERP和國際比較，我們對未來10年股權(quán)風險溢價的均衡水平估計為5%，無風險收益為3%，2007-2016年股權(quán)成本估計為8%

　　3、2017年之后10年，我們認為股權(quán)風險溢價將有所下降，但同時無風險收益上升，長期股權(quán)成本相對穩(wěn)定

　　由于內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值都對貼現(xiàn)率高度敏感，一旦貼現(xiàn)率下降，公司價值將出現(xiàn)快速提升。我們認為因為貼現(xiàn)率導致的重估將帶來整個市場投資價值的重估，而中國人壽這類更多依賴未來貼現(xiàn)的公司將有更大的價值提升空間。

　　3、壽險深化看新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)

　　為了得到新業(yè)務(wù)對公司價值的貢獻，我們需要對行業(yè)、公司增長有一個長期預估。下表是我們對保險行業(yè)和中國人壽長期增長的預估。

　　我們對保險深度的預先估計并沒有顯著的上升，到2020年也只有3.94%，但是由于預估GDP將持續(xù)高速增長，所以壽險市場還是會快速增長。另外，我們預計近2年中國人壽的市場份額將保持穩(wěn)定，但2008年以后考慮到更多保險公司參與全國市場競爭，我們逐漸將中國人壽的份額下降到35%。永續(xù)增長期間從2020年開始，預計每年增長速度為2.5%。我們按照11.5%的貼現(xiàn)率，套用預測假設(shè)中的收入增長率數(shù)據(jù)計算后得出中國人壽的新業(yè)務(wù)乘數(shù)為43倍。

　　需要注意由于壽險業(yè)務(wù)具有不斷累計的效應(yīng)，我們測算在全部是20年期產(chǎn)品的情況下，新業(yè)務(wù)增長率應(yīng)落后于保費收入增長率2個百分點以上。不過，由于公司大部分是期限5年的分紅類產(chǎn)品，所以我們估計新業(yè)務(wù)增長率應(yīng)接近保費增長率。

　　我們認為乘數(shù)預測的主要風險來自GDP增長率的預測，而我們對保險深度和中國人壽市場份額以及貼現(xiàn)率的估計都偏向保守。

　　4、資產(chǎn)收益率提升將推升內(nèi)含價值

　　我們預期中國人壽的投資收益率將呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的趨勢。投資收益率的提高將主要來自于高收益投資品種占比的提高和市場利率的上升。

　　就資產(chǎn)配置而言，我們認為包括中國人壽在內(nèi)的國內(nèi)保險公司具有很大的向高收益品種傾斜的調(diào)整空間。截至2006年中期，在中國人壽的資產(chǎn)配置中，債券投資類的占比為55.2%，銀行存款類的占比為37.5%，而股權(quán)投資類的占比僅為7.1%，而國際上權(quán)益類投資一般在25-35%。國內(nèi)長期依賴間接融資的狀況、股票市場投資的高風險、以及對保險行業(yè)股權(quán)投資比例的限制阻礙了保險公司在股票市場的作為。然而，股票市場正在成為反映并分享宏觀經(jīng)濟增長的載體，保監(jiān)會對保險公司投資股票的比例限制將逐步提高。我們預期在未來的20年，中國人壽對股權(quán)投資的比例將提升至25%，與國際同業(yè)接近。

　　收益率可以提升的另一個原因在于，目前國內(nèi)債權(quán)類投資回報率太低，還有很大提升空間。2006年銀行存款和債券收益率預計為3.5%和2.9%，相比之下英國保誠保險對公司債收益率的預估為4.9%，而德國AXA對固定收益產(chǎn)品的回報率預計為5.32%。我們認為市場利率將呈現(xiàn)上升趨勢，而在市場利率上升的判斷下，我們預期銀行存款收益率、國債投資收益率和比例將不斷增加的企業(yè)債收益率都將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。

　　我們預計中國人壽的綜合投資收益率將從4%逐漸上升到5.1%左右。內(nèi)含價值報告假設(shè)長期險資產(chǎn)回報率從2005年的4%上升到2013年的5.2%，而短期險回報率為0.75%。因此，我們相信中國人壽可以實現(xiàn)的實際投資收益將高于內(nèi)含價值報告中的預測，這也將提升內(nèi)含價值。

　　收益率上升的間接后果可能導致目前保監(jiān)會規(guī)定的2.5%的超低預定利率上限的上移，這將提高普通壽險產(chǎn)品的吸引力，并促進壽險業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　5、公司價值評估

　　采用內(nèi)含價值報告假設(shè)的11.5%貼現(xiàn)率的情況下2006年末中國人壽現(xiàn)有業(yè)務(wù)的評估價值為19.98元。而考慮到2008年所得稅并軌后公司的所得稅稅率將下降到19.5%(內(nèi)含價值分析假設(shè)實際有效稅率為25.7%),未來的盈利能力將提升8.3%，評估價值為21.25元。

　　我們認為A股市場的回報率已經(jīng)有所下降，中國人壽合理的貼現(xiàn)率水平為10.66%(無風險利率為3%，市場風險溢價為6.84%，中國人壽的貝塔值為1.12)，這將導致內(nèi)含價值，一年新業(yè)務(wù)價值以及乘數(shù)的同時提高。我們的測算表明2006年末中國人壽現(xiàn)有業(yè)務(wù)的評估價值為24.08元。考慮所得稅并軌后公司評估價值為25.79元。

　　上述計算并沒有考慮現(xiàn)有業(yè)務(wù)之外的全新業(yè)務(wù)價值。全新業(yè)務(wù)指沒有在公司內(nèi)含價值中反映的新業(yè)務(wù)，中國人壽未來可能發(fā)展的產(chǎn)險業(yè)務(wù)以及

養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)就屬于全新業(yè)務(wù)。由于中國人壽擁有國內(nèi)最龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)渠道，而壽險、產(chǎn)險和養(yǎng)老保險的客戶具有很高的重疊性，這些新業(yè)務(wù)可以在投入不大的前提下獲得較高的邊際貢獻，養(yǎng)老保險和財產(chǎn)保險將有希望成為今后的價值增長點。盡管我們對中國人壽的這兩項業(yè)務(wù)有良好的展望，不過在業(yè)務(wù)尚未開展的情況下，我們難以進行深入的測算和分析。

　　中國人壽是國內(nèi)競爭實力最強的保險公司，也是資產(chǎn)質(zhì)量最好的公司，可以獲得適當?shù)凝堫^溢價，我們認為其合理市場定價在30元左右。建議積極參加申購，長期配置，以分享行業(yè)增長、價值重估帶來的投資機會。

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