廈門國貿：消除不合理折價 買入評級

　　鈕宇銘　海通證券

　　公司已從外貿企業成功轉型為相關多元化、在廈門擁有諸多壟斷資源的大型集團。集約的經營、良好的治理、清晰的戰略、5年有望達到30%的復合增長率等因素將逐步消除市場疑問，推動公司價值回歸。

　　關于對公司“相關多元化”的重新認識。市場對公司業務關聯度的認知度不高，通常會覺得公司業務雜亂。我們認為這除了有公司擁有三項主營業務的原因，更多地還是跟公司此前相對低調有關。實際上，廈門國貿目前已從外貿企業成功轉型為相關多元化、且在廈門市擁有諸多壟斷資源、利潤釋放能力極強的大型集團。其三大主營業務中，貿易與碼頭物流本身關聯度就很高，而貿易、物流為地產提供了充分的資金來源，三大業務充分利用公司在廈門所擁有的各種優勢資源，并實現了協作運營的效率最大化。

　　貿易在并不優越的市場環境下仍表現出較強的競爭實力和增長潛質。(1)進口貿易業務的特點包括：進口占比較高、以自營為主、產品集中度高、客戶穩定性強、同類產品市場上具備明顯規模優勢，以及激勵政策明細等。(2)內貿主要依托于外貿業務開展批發業務，公司計劃2007年起向零售領域拓展比如已開展的汽車4S店)。

　　2006年公司貿易利潤增長25%以上，預計2007年之后仍有望保持8%以上的增速。

　　目前的地產項目和土地儲備有望支撐地產業務的高速增長到2010年之后。國貿陽光、國貿春天、國貿藍海、大嶝島土地儲備等(建筑面積55萬平米左右)將為公司貢獻的EPS(2006-2010年)分別為：0.111元、0.204元、0.310元、0.391元、0.431元和0.326元(保守測算，且已經考慮2007年可能的增發攤薄)。

　　除了可以從廈門國際貨柜獲得3000萬/年左右的投資收益，公司在東渡港區投資的20#和21#泊位為未來利潤增長新添了空間。公司而參與國際貨柜的管理為公司培養了人才，公司不排除繼續收購港口類資產。

　　估值與投資建議。我們認為比較適合適合公司的估值方法是分部門PE估值法，根據對2006-2008年0.398元、0.503元、0.645元的業績和構成的預測，公司合理價值在10元以上。供參考的海通證券研究所DCF估值結果顯示，公司合理價值區間為14.55-18.17元(WACC=8.09%，g=1%)。我們維持投資評級為“買入“，6個月目標價為10元。

　　特別說明。我們的預測和估值均未考慮非經常性因素。而公司其他重要投資，如即將上市的的福建三鋼(3189萬元，2080萬股)、有可能借殼上市的海通證券(5000萬元，已計提損失2700萬)、交通銀行(1798萬元，872.82萬股)、注冊資本1億的國貿期貨(有全面結算會員資格)等都應該為公司的估值加分。

　　投資要點

　　廈門國貿目前已從外貿企業成功轉型為相關多元化、且在廈門市擁有諸多壟斷資源、利潤釋放能力極強的大型集團。

　　其三大主營業務中，貿易在并不優越的市場環境下仍表現出較強的競爭實力和增長潛質；目前的地產項目和土地儲備有望支撐地產業務的高速增長到2010年之后；碼頭物流業務除了可以從廈門國際貨柜獲得3000萬/年左右的投資收益，公司在東渡港區投資的20#和21#泊位為未來利潤增長新添了空間。公司的業務鏈中，貿易與碼頭物流本身關聯度就很高，而貿易、物流為地產提供了充分的資金來源，三大業務充分利用公司在廈門所擁有的各種優勢資源，并實現了協作運營的效率最大化。

　　基于保守性原則，我們預計2006-2008年公司EPS將分別達到0.398元、0.503元和0.645元。這還未考慮公司所擁有的諸如即將上市的福建三鋼的股權、有望借殼上市的海通證券的股權、交通銀行的股權、注冊資本為1個億的國貿期貨等投資，這些投資對公司資產價值的提升有很大促進作用，也不排除成為短期股價的催化劑。

　　估值分析

　　我們選擇了分部門PE估值和DCF估值兩種方法對公司進行估值。

　　分部門PE估值：對于廈門國貿這類公司，分部門PE估值是相對估值法中比較容易被市場接受的一種。根據與同行業公司的比較，并結合廈門國貿三類業務未來不同的增長前景，我們給予其外貿業務12-15倍的PE(績優外貿類A股的平均水平)，給予其地產業務25倍的PE(地產行業A股平均水平為25倍以上)，給予其碼頭物流業務30倍的PE(港口類A股平均水平)，則公司合理估值區間為：10.12-10.77元。

　　此外，我們認為，考慮到公司未來5年較強的業績釋放能力，能夠在3-5年內維持25%以上的復合增長率，即使不使用分部門PE估值法，公司也有理由享有20倍以上的PE，合理股價應該在10元以上。

　　DCF估值：基于8.09%的WACC，1%的永續增長率，海通證券研究所DCF估值結果顯示，廈門國貿的內在價格為15.94元(基本假設和參數參見表13)。敏感性分析結果顯示，公司合理價值區間為14.55-18.17元。

　　不確定因素

　　臺海形勢的不確定性。

　　雖然公司外貿業務中出口所占比重較低(三分之一左右)，但人民幣升值因素仍可能給公司帶來影響；公司所拓展的內貿零售業務-汽車4S店和美容超市等發展前景巨大，但存在進入新領域之后經營的不確定性。

　　雖然公司目前地產項目和土地儲備可以將高速增長延續到2010年，但土地成本的上升、如何獲得新的土地等仍存在不確定性。

　　1.廈門國貿應該所謂“多元化折價”嗎？

　　廈門國貿是廈門市一家以外貿業務起家，近年來在房地產、碼頭物流等新領域同樣也做出不俗業績的上市公司。對于這家公司，市場存在這樣一種認識：公司業務繁雜，外貿業務可能環境不好，進軍港口領域可能缺少經驗，雖然投資房地產帶來了一定業績，但可能沒有延續性，因此從PE的角度應該給以折價。而且，這種認識并不是很少數的，表現在股價上就是公司相對較低的PE。

　　我們認為，出現這種情況固然是市場對多元化反思的一種體現，同時也與廈門國貿管理層相對低調的作風有關。而這些正是我們這份報告最需要強調和分析的地方。分析表明，市場給以廈門國貿折價的理由包含了很多貌似合理、實則模弄兩可的因素。如果對公司有深層次的了解，我們反而能夠從中發現很多為公司估值加分的因素。隨著各種形式的溝通交流的加深，公司價值的回歸蘊含著較大的投資機會。

　　1.1折價的理由充分嗎？答案是否定的

　　我們可以對市場上普遍存在的折價理由逐一分析：

　　(1)以進出口貿易起家的廈門國貿主業是否出現滑坡？答案是否定的。雖然2006年人民幣升值等因素給我們外貿出口形成了一定壓力，但進口貿易占到三分之二的公司所受的負面影響并不大。此外，由于公司經營的產品集中，部分產品的貿易額在國內位居前五，甚至前兩名，且自營的模式保證了公司一定的毛利率。2006年公司貿易業務的毛利率平均提升了一個百分點，全年實現利潤增長幅度有望超過25%。2007年公司更是制定了以特色零售(依托于公司之前汽車進口業務發展起來的汽車4S店、美容超市等)提升貿易附加值的戰略，發展空間有望得到更大拓展。因此，廈門國貿的多元化首先是在原有主業不斷提升的前提下發生的；廈門國貿不是因為主業沒有出路、無路可走才去搞多元化的。

　　(2)廈門國貿的地產業務是否不具備持續發展的能力？對業績的貢獻是否只是短期的？答案是否定的。公司的房地產業務由旗下控股子公司專業經營，始于1987年，不僅歷史上有多個成功開發的案例，目前已經售完的國貿陽光(共三期)、正在銷售的國貿春天、即將開發的國貿藍海等也均能體現出公司在廈門房地產市場，尤其是高檔樓盤市場的競爭實力。公司擁有的土地儲備和取得土地的能力也能夠表現出公司做為地方性房地產企業的實力。報告的3.2部分對公司地產業務有更詳盡的分析，我們認為，憑借目前公司地產業務的狀況，應該享有二線地產類上市公司的估值水平。

　　(3)公司經營碼頭物流是否缺乏經驗？答案是否定的。首先在物流一塊，公司已經形成了自己的優勢，借助于長期經營外貿業務的優勢，公司全資子公司獲2005年中國國際貨代百強、中國物流市場安全、快捷、誠信“AAA”企業等稱號，主要物流客戶包括馬士基、中遠、萬海、長榮、陽明、南航、海航、香港大順、翔鷺、燦坤及廈華等。

　　而與和記黃埔合作參股的廈門國際貨柜(海滄港區)不僅給公司帶來了每年3000萬左右的投資收益，同時也為公司在東渡港區發展自主經營的碼頭(20#和21#泊位)培養了人材、積累了管理經驗。

　　(4)多元化必然應該折價嗎？答案是不一定的。市場之所以給予多元化的公司折價，主要原因是：如果投資需要多元化，不如在配置資產的時候按照需求接投資不同業務的公司，而不是投資一家擁有多種業務的公司。我們認為，這種理論適用于大多數多元化經營、尤其是多元化經營不相關業務的公司，尤其從中國A股上市公司的歷史上看，還存在那么多“被迫性多元化(主業嚴重滑坡)”、“炒作性多元化”、“為做大而多元化”特別的例子。

　　但我們認為，廈門國貿的多元化是公司在長期經營過程中自然形成的一種“相關多元化”，是符合資源配置最優化、效率最大化的一種多元化。廈門是一個比較特殊的城市，該地區的企業集團也都有其發展的特殊性，有些資源(如土地、碼頭等)只有為數不多的公司能夠取得。實際上，廈門國貿目前已從外貿企業成功轉型為相關多元化、且在廈門市擁有諸多壟斷資源、利潤釋放能力極強的大型集團。其三大主營業務中，貿易與碼頭物流本身關聯度就很高，而貿易、物流為地產提供了充分的資金來源，三大業務充分利用公司在廈門所擁有的各種優勢資源，并實現了協作運營的效率最大化。

　　對于這種情況，我們認為市場按照一般的多元化折價理論給予廈門國貿折價是不合理的。只要真正能夠實現集約化的經營，保證股東利益的最大化，公司估值的潛在空間應該被打開。

　　1.2給廈門國貿估值加分的因素

　　我們在前面也提到過，由于歷史上經營也經歷過低潮，因此公司一直保持了相對低調的作風，這使得投資者對公司的了解程度并不高。隨著投資者關系管理的日益加強，公司所擁有的一些給估值加分的因素也會得到市場重視。

　　(1)明晰的治理結構。廈門國貿做為一家整體上市的公司，控股股東廈門市商貿國有資產控股公司(持股35.9%)只是代為國資管理，而沒有實質性資產和業務，這就從根本上避免了關聯交易、業績調控、利潤輸送等行為的發生。

　　而且，除了廈門國貿控股這一家大股東(股改中承諾5年之內不上市流通)，公司其他的股份全部為流通在外的無限售的A股，共計3.3億余股，對應了22個億的市值，具有較好的流動性。

　　(2)風險和激勵相結合的管理體系。公司擁有一個比較年輕、素質較高的團隊，這主要得益于公司一直探索建立的風險控制和激勵相結合的管理體制。2002年開始，公司就已經開始實施高管年薪制，并制定了相關的薪酬激勵體系：高管將年收入的40%按照當年凈資產折算成股票，變成虛擬股權。雖然這一政策還是與凈資產掛鉤的，但從當時的歷史環境來看已經是很大的進步。公司也不排除在相關政策出臺之后制定更科學的股權激勵政策。

　　公司更突出的激勵政策體現在對下屬子公司骨干和高管的股權激勵上面。由于外貿業務對人才的依賴度非常高，因此公司將旗下比較成熟的、競爭性的專業外貿部門改制成子公司，管理團隊和業務骨干按照子公司享有母公司資源的多少持有相應比例的股權。

　　此外，公司在激勵的同時也注重對子公司風險的控制，比如子公司的法人代表和財務總監都由總公司派駐，三年輪崗，子公司超過一定限額的資金須由總公司統一調配等等。

　　此外，公司還擅長使用套期保值的方法規避匯率風險，而且秉承只做套期保值、不做投機的原則。

　　圖2、圖3和圖4是對公司主營收入、未扣除主營稅金及附加的主營利潤(我們的報告中稱之為“毛利率”)、以及凈利潤2001-2005年的規模和變動趨勢，有一組數據是比較驚人的：公司主營收入、毛利率和凈利潤在2001-2005年中的復合增長率分別高達：65.0%、50.6%和56.9%。

　　2005年公司主營收入達到135億，同比增幅達到33.5%，2006年前三季度公司主營收入也超過了100億，同比增長14.5%，增長速度趨于穩定主要是公司目前更重視經營中質的提升(主要體現為毛利率)，可比基數的擴大則是另外一個客觀原因。2006年公司在毛利率提升方面取得了一定進展，前三季度毛利率(5.03%)較2005年前三季度(4.18%)大幅提高了0.85個百分點，我們預期這一趨勢也將在2006全年延續。

　　從毛利潤指標看，公司最近三年的高速增長顯得更加穩定，2004年、2005年和2006年前三季度毛利率的增長均保持在30%以上。而最能體現公司資產盈利能力的指標-凈資產收益率則在過去三年中一直保持了增長態勢，2005年已經達到了14.15%。

　　2.2主營構成分析：三大主業鼎立，齊頭并進

　　廈門國貿目前擁有三大主營業務，分別是始于1980年的貿易(包括進出口貿易和國內貿易)，始于1987年的房地產開發業，和始于1992年的碼頭物流。

　　圖6和圖7分別從主營收入和毛利潤兩個層面上描述了2001-2005年公司主營構成的變化。由于我們此前提到過的公司貿易業務毛利率低(與其他業務差別較大)，且外貿、內貿等業務貢獻的主營收入之間存在較大的內部抵消(圖6中主營收入表現為負值的部分)，因此我們認為以毛利潤指標來分析公司的主營構成也是重要的參考因素。

　　從歷史趨勢看，國內貿易和進出口貿易一直在公司主營收入中占據主要地位，即使剔除掉內部抵消因素，這兩塊業務仍舊貢獻了90%以上的主營收入。但從毛利潤的角度，貿易業務所貢獻的比重不斷降低，到2005年兩塊業務貢獻的毛利潤總計只有46%(參見圖8)，這與當年其毛利率下降較多有關，2006年因毛利率的回升有所好轉。

　　碼頭物流是公司2004年之后開始加大發展力度的業務，2005年貢獻主營收入增長幅度高達415%，對毛利潤的貢獻比重也達到7.18%。隨著公司在港口領域的加大投資，該項業務從長遠來看，對公司收入和毛利潤的貢獻還將加大。

　　房地產業務的增長也主要體現在毛利潤上，2005年貢獻的比重甚至超過了30%。

　　當然，房地產業務收益的確認波動性比較大，但從我們對公司的跟蹤了解，以公司目前擁有的地產項目和土地儲備，該項業務貢獻的收益在未來幾年都有望保持相對高的增長速度。

　　圖9是2001年以來各項主營業務的毛利率變動趨勢。基本情況是：貿易業務過去幾年來毛利率一直處于下滑態勢，但在2006年得到了較大改善；地產業務高毛利的狀態與公司開發高檔樓盤附加值較高、土地成本較低、以及房價大幅上漲等因素有關；碼頭物流業務由于業務構成的變化毛利率有所下降。

　　3.三大主營業務相輔相成，前景樂觀

　　我們一直在強調廈門國貿的“相關多元化”，其中比較重要的一點是：公司傳統的貿易業務并未象很多貿易公司一樣出現較大的萎縮，而是在保證自身良性增長的前提下，為物流業務的開展提供了行業基礎，同時也為房地產業提供了低成本的資金來源。另外比較重要的一點是，公司物流業務和地產業務能夠有規模的開展，與公司原有貿易業務給公司帶來的商譽，以及隨之而來的獲取壟斷性資源的能力有關。公司的三項業務目前已經表現出相輔相成、互相推動的特點，而且各項業務的前景都比較樂觀。

　　3.1具有競爭實力的貿易業務

　　公司貿易業務分為外貿和內貿兩塊，后者近年來的增長要快于前者，并在2005年首次超過了外貿業務。此外，公司主營業務構成中列示的制造業也是依托貿易業務存在的。雖然公司的進出口貿易、國內貿易兩塊業務的毛利率在2005年出現了較大比例的下滑，但2006年得到了強力恢復，平均增加1個百分點，隨著公司2007年開始向零售業務拓展，毛利率仍有增長潛力。

　　3.1.1公司外貿業務的主要特點

　　(1)進口貿易占比較高(三分之二左右)，這使得公司外貿業務抗人民幣升值風險的能力較高。

　　(2)貿易形式以自營為主，基本上不做代理。主要原因是公司認為代理業務本質上是其他商家借用公司跑道和資金，甚至有風險存在，且毛利率比較低。目前市場通常會認為自營業務的風險要高于代理，但實際上自營進出口業務中也有風險敞口和風險閉口之分，由于廈門國貿經營外貿業務的部門其客戶的穩定性較強，且在所經營的品種方面也有規模優勢，因此其自營外貿業務大部分能夠鎖定風險。

　　(3)貿易產品集中度高。公司主要經營的貿易品種中，大多數在全國都有較高的排名，同類產品市場上具備明顯規模優勢，這也使得公司的毛利率能夠有保證。比如：

　　公司是福建省唯一擁有鐵礦砂進口資質的貿易類公司，2005年公司鐵礦砂進口量達到400萬噸，居同類公司前五位。公司進口的鐵礦砂50%左右供給合作伙伴福建三鋼，40%供給長江中下游鋼鐵企業，只有不倒10%為敞口貿易鋼，因此毛利率受價格波動的影響不大。2006年公司鐵礦砂進口量有望達到500萬噸。

　　在汽車貿易方面，公司是福建省最大的汽車經銷服務商，已形成汽車進口-4S專營店-二手車銷售-汽車用品銷售、美容服務一條龍的產業鏈，2005年經營規模超過了30億。

　　公司出口產品中主要是罐頭食品，其中蘆筍罐頭和橘子罐頭出口量居全國前兩位，蘑菇罐頭在2005年成功進行反傾銷應訴，獲得出口美國的零關稅――這并不是簡單的一年零關稅的勝利，而是反映了公司在各項經營業務中表現出來的積極態度。蘑菇、蘆筍和桔子是公司三大支柱出口產品。國外對食品罐頭的需求量很大，而且對食品衛生的要求很高，比如日本的進口商可能會在產品生產階段派駐技術人員全面進場監測。因此擁有生產基地就是取得競爭優勢的必要條件。公司目前在唐山、陜西、湖南等地擁有加工基地，2006年公司開始做蘑菇的生產基地。面對人民幣升值趨勢，公司注重以金融工具防范匯率風險。

　　公司其他進口產品還包括燃料油、化工產品等。總體來看，公司貿易業務目前的戰略是不重規模、重毛利的提高，集中優勢發展毛利率高、資金周轉率快、可持續經營的業務。

　　(4)客戶穩定性強。公司在經營過程中以各種方式穩定客戶，比如公司參股福建三鋼就對公司向后者出口鐵礦砂形成了戰略合作關系。

　　(5)風險和效率并重的激勵政策，提升了公司的經營管理效率。2002年開始，公司就已經開始實施高管年薪制，并制定了相關的薪酬激勵體系：高管將年收入的40%按照當年凈資產折算成股票，變成虛擬股權。雖然這一政策還是與凈資產掛鉤的，但從當時的歷史環境來看已經是很大的進步。公司也不排除在相關政策出臺之后制定更科學的股權激勵政策。

　　公司更突出的激勵政策體現在對下屬子公司骨干和高管的股權激勵上面。由于外貿業務對人才的依賴度非常高，因此公司將旗下比較成熟的、競爭性的專業外貿部門改制成子公司，管理團隊和業務骨干按照子公司享有母公司資源的多少持有相應比例的股權。

　　公司在激勵的同時也注重對子公司風險的控制，比如子公司的法人代表和財務總監都由總公司派駐，三年輪崗，子公司超過一定限額的資金須由總公司統一調配。此外，公司還擅長使用套期保值的方法規避匯率風險，而且秉承只做套期保值、不做投機的原則等等。

　　3.1.2國內貿易業務

　　公司國內貿易業務主要是指依托于外貿業務開展的批發業務。而公司計劃2007年起向零售領域大拓展(比如加大已經開展的汽車4S店、汽車美容超等業務的發展力度)。

　　而這類業務一旦取得實質性發展，公司貿易業務的毛利率也有望取得提高。

　　公司已經開始向高毛利的4S店(奧迪、東風本田、豐田等)、汽車美容等后續維修服務業務拓展。目前，公司與漳州發展合作收購了占地及時畝的華夏汽車城(當地最大的二手車市場)。而2005年公司還成功開出了加盟日本奧特巴克斯之后的第一家門店，目前經營狀況良好。公司是奧特巴克斯福建地區唯一有加盟權的企業，作為加盟店，奧特巴克斯除了提供汽車美容服務，還經營了各類與汽車有關的消費品，其中70%由日方供貨，30%由自己組貨，目前經營毛利率達到了50%左右。

　　3.1.3貿易業務對公司業績的貢獻

　　2005年1.56億的凈利潤中，貿易的貢獻在8000萬左右。而2006年公司貿易貢獻的凈利潤有望超過1個億。增長的動力主要來自于毛利率的提高，尤其是出口業務毛利率的提高在人民幣升值的大環境下更是難能可貴。

　　我們預測2007以后，貿易貢獻的凈利潤有望保持穩定增長，在未充分考慮其汽車4S店、汽車美容超市發展的情況下，預計能保持8%左右的增長。假設2007年初公司因增發股本擴張至目前的1.1倍(由2006年底的4.595億增至5.05億)，貿易對2006-2008年EPS的貢獻預計分別為：0.218元、0.218元和0.285元。

　　對公司外貿和內貿業務貢獻的主營收入規模、毛利率等指標的預測請參見表10。

　　3.2地產：廈門市高檔樓盤的代表，未來利潤持續增長的動力

　　3.2.1地產品牌優勢明顯，宏觀經濟調控影響小

　　廈門國貿的房地產開發業務目前已經在廈門市本地形成了以“國貿”和“金鑰匙”為標志的品牌優勢，此前開發的國貿大廈、國貿新城、國貿花園、國貿海景、國貿廣場、寶達大廈、國泰大廈、國貿信隆城、國貿陽光一期等均取得了較好的市場反響。

　　目前，國貿陽光二期、三期已經銷售完畢等待確認。國貿春天2006年5月中旬開盤，目前銷售量也已經超過80%。國貿藍海項目作為廈門未來重點發展的總部經濟帶的高檔樓盤，將來周圍將矗立60幢高檔寫字樓，周邊的國際帆船俱樂部、度假酒店、濕地公園和外海＋內灣的風景都將提升這個樓盤的價值。除了上述項目，公司尚未開發的土地儲備還有30萬平米左右(大嶝島)。公司土地儲備雖然都是拍賣取得，但由于取得時間較早，成本都比較低，如：大嶝島項目用地的成本1平米不倒1000元。此外公司土地儲備的地理位置都非常優越，比如目前正在開發的國貿春天依山傍水，即將開發的國貿藍海地處未來廈門環境最好、以總部經濟為拉動力的高檔社區，而大嶝島本身就是廈門市規劃中的高檔休閑區，擁有廈門最好的海水。

　　由于特殊的地理環境，廈門目前島內可開發房地產的土地面積并不多，而房地產的需求量跟本地官方統計的人均收入并沒有必然的相關性。這主要是因為外地人需求、海外需求比較旺盛，并成為支撐廈門高檔樓盤需求的重要因素。此外，由于公司取得目前土地儲備的時間較早，規劃也均在“國六條”出臺之后完成，因此其部分高檔樓盤的開發計劃不會受到影響，而在未來小戶型開發為主的市場環境下，公司的樓盤還可能會因為稀缺性而收益。

　　3.2.2主要地產開發項目(國貿陽光、春天、藍海、金門灣等)及盈利預期

　　表2是國貿地產2006年以來可以確認收入的、正在開發和計劃開發的主要項目。

　　表3是國貿地產各項目確認收益的時間以及對EPS的貢獻。需要提到的是，我們的報告在做地產項目的預測時，在均價、利潤率、確認時間等方面都秉承了保守性原則。

　　(1)國貿陽光二期和三期是已經銷售完畢的兩個樓盤，兩個項目占地面積總共3萬平米，二期總建筑面積5.1萬平米，三期總建筑面積4.6萬平米，均計劃在2006年底竣工。二期開盤的時間是2005年5月，三期是2005年9月，因此我們在計算其收入水平時分別以5600元/平米和5800元/平米作為銷售均價，應該是比較保守的。我們預計二期和三期的土地樓面地價在1500元/平米，建造成本2000元/平米，稅費在1100-1200元/平米左右，因此預計二期和三期的凈利潤率分別為17.9%和19.0%。

　　雖然二期和三期均計劃在2006年底竣工，但只有二期確定會在2006年四季度確認收益，三期尚有不確定性。本著保守性原則，我們將三期推遲到了2007年確認收益。

　　(2)國貿春天共包括4幢高層，其中有2幢為14層全復式高層，起價13000；另外2幢為26-32層的單層，起價9000；此外還包括4幢獨立別墅和5幢連排別墅。這個樓盤2006年5月前后開始銷售，到11月份銷售已經超過80%，而且售價也隨著廈門市房價的上漲不斷提升。

　　我們選擇了11000元/平米作為預測的均價，同時考慮到這個樓盤土地取得的時間較早，成本與陽光二期、三期基本差不多，因此預計該樓盤的樓面地價2000元，預計建造成本3500，稅費2500，再考慮到公司一貫保守的風格，我們預測項目凈利潤率預測為23%。國貿春天銷售狀況樂觀除了與其良好的地理位置、自然環境有關(背靠狐尾山，面朝筼筜湖)，廈門國貿地產在高檔樓盤設計、開發等方面的綜合競爭能力也是重要因素。

　　一方面國貿春天是價格較高的高檔樓盤，另外一個方面卻是較低的土地成本，而且這個樓盤的總建筑面積接近10萬平米，因此這個樓盤給公司收益的影響是巨大的。根據我們預測，春天的銷售收入在11億左右(包括282個可銷售的車位，價格為18-20萬)，凈利潤率水平在23%以上。這個樓盤計劃2007年底-2008年初竣工，收入可能是一幢一幢樓分步確認。我們預計2007-2009年連續三年分別確認20%、60%和20%。這個預測同樣偏保守，如果相對樂觀的估測，2008年之前有可能基本確認完畢。

　　(3)更高檔的樓盤-國貿藍海目前已經完成了前期工作，預計2007年5月前后開始預售。根據計劃，這個項目將包括四幢21-26層高層、52幢聯排及獨幢別墅，總建筑面積(不包括地下部分近3萬平米)為14.33萬平米，預計售價要在12000元/平米以上。

　　我們預測其均價為14000元/平米，如果以5000元的樓面價、3000元的建造成本和2500元的稅費測算，該項目的凈利潤率約為24%。我們預計這個樓盤將在2009-2010年確認收益，確認比例分別為90%和10%。國貿藍海貢獻的總收入有望接近20億，我們的預測直接按照49%的權益計算，則貢獻給廈門國貿的總收入有望達到9.83億元。

　　國貿藍海在目前公司所開發的項目中，應該說是周邊環境最好、檔次最高的一個樓盤。這個項目的7萬平米的土地是公司2005年12月底以6.96億拍到的，由于涉及到了較大的現金流，公司當時采取了與他方合作的方式，因此不象前兩個項目一樣有100%的權益，而是控股49%。

　　從地理位置上看，國貿藍海項目作為廈門未來重點發展的總部經濟帶(CBD)的高檔樓盤，將來周圍將矗立60幢高檔寫字樓，濱臨的國際帆船俱樂部、海上音樂廳、高爾夫練習場、度假酒店、濕地公園和“外海＋內灣”的風景等都將提升這個樓盤的價值(圖14)。

　　(4)潛力巨大的土地儲備-大嶝島金門灣項目是公司之前以較低的價格拍到的，土地面積為29.9萬平米。公司計劃首先開發一個星級酒店，之后配合海底隧道的施工、通車等擇機開發以別墅為主的住宅。大嶝島是離金門最近的一個島。

　　由于土地取得時間較早，因此該項目土地成本較低，樓面價不足1000元/平米。目前從廈門本島到大嶝島的車程大約為40分鐘，要從廈門島過廈門大橋，經過集美、翔安兩區，然后再通過一個跨海大橋到達大嶝島。隨著2009年廈門島到詳安區的海底隧道的開通(是國內第一條海底隧道，目前已經進入海底施工階段)，廈門島到大嶝島的車程將縮短為20分鐘(廈門島經過海底隧道到達詳安區，經過跨海大橋達到大嶝島，而不用再通過廈門島繞道大陸達到大嶝島)。因此保守預計金門灣項目的價格約10000元/平米以上，而且該項目的凈利潤率要高于春天和藍海項目。

　　需要指出的是，藍海和金門灣的土地均在“國六條”出臺前獲得，因此兩個項目的規劃均不受90平米占70%的比例限制。藍海和金門灣項目的預計售價在廈門均屬于高端，但我們認為廈門的消費水平完全能夠接受藍海和金門灣的價格。廈門地產需求主要來自廈門及福建省內，由于廈門是個旅游城市，因此附近珠三角的發達城市居民也是廈門地產主要購買者，如石獅、晉江的高收入階層等，他們強勁購買力也是支撐廈門高端房地產需求的重要因素。

　　公司在大嶝島的項目包括兩部分，目前正在開發的是金門灣酒店部分(公司有85%權益)，接下來將配合海底隧道的施工、完工等擇機開發住宅、別墅部分(公司有50%權益)。由于將來酒店將采取招標經營的方式，因此收益與地產業務無關。住宅別墅部分的開發計劃為獨棟別墅不低于30%、聯排別墅不低于25%，總建筑面積計劃為21.65萬平米。我們預計這個樓盤的均價在14000左右，如果按照簡單股權比例測算，廈門國貿享有的主營收入在15億左右。這個項目的樓面土地只有1000元/平米，預計建造成本2000元/平米，稅費2500元/平米，這個樓盤的利潤率要高于春天和藍海，我們保守預測其凈利潤率為27.2%。預計該項目確認時間為2009-2010年，確認比例分別為10%、50%和40%。

　　3.2.3國貿地產的市場地位和競爭對手

　　廈門房地產市場是個相對封閉的市場，2006年以前國內較大的全國性房地產開發商很少涉足廈門地產市場。因此廈門地產市場中占主導地位的一直是廈門當地的房地產開發商，如明發、源昌、建發、特房、國貿等。

　　2006年6月萬科A以6.68億元拿下了廈門2006G60地塊，標志外地房地產開發商開始進入廈門住宅市場，也預示著廈門住宅市場未來競爭將更為激烈。廈門當地的地產商是否能夠依靠以前的開發優勢、品牌優勢等繼續占領市場的份額，還是在外地房地產開發商的進攻下，節節退縮，犧牲市場占有率來獲取生存呢？我們認為未來3年(預計萬科開發房產進入銷售結算)，廈門房地產開發商仍將維持較高市場占有率(具有低成本的土地)，3年后所有的地產開發商將處于同一起跑線上。但廈門國貿仍舊能夠憑借自己的本地優勢和品牌積累維持自己在廈門市地產開發商中第一梯隊的位置。

　　目前，與廈門國貿地產業務地位相對等的主要是建發房產(部分業務屬于建發集團，部分屬于A股上市公司建發股份(600153))。與廈門國貿地產業務均集中在廈門市不同，建發房產業務已經走出廈門，涉足了福州、長沙、上海和漳州城市。建發房地產已經成功開發建發花園、路騰花園、白鷺花園、匯禾新城、綠家園、新家園、百姓人家、風景、藍水岸、山水芳鄰等，目前在售的項目有愛琴海、圣地亞哥、領域、山水芳鄰等。與廈門國貿在建樓盤在品質和地段上夠能構成直接競爭關系主要是愛琴海和山水芳鄰樓盤。

　　建發房地產目前土地儲備約200萬平方米，可建面積約300萬平方米。

　　雖然廈門國貿從土地儲備的角度低于整個建發房產，但由于廈門國貿更偏重于高檔樓盤這個細分市場，并在這個領域取得了較大優勢，因此我們認為國貿“做精、做高毛利”的戰略仍能給公司帶來持續的高回報。公司目前在積極參與土地競拍，儲備公司未來發展的土地，作為國貿核心業務之一的地產，我們有理由認為廈門國貿地產未來的發展是樂觀的。對地產業務貢獻主營收入和毛利率的詳細預測參見表10。

　　3.3碼頭物流：具有戰略眼光的投資

　　公司1992年就開始涉足物流業務，目前已經擁有的盈利情況不錯的物流公司。公司的碼頭物流業務提供一站式服務，擁有自己的泊位、船舶、堆場、倉庫、車隊，比較完整地涵蓋了港口物流和第三方物流，并以多種形式與境內外物流企業合資合作。公司的全資子公司獲2005年中國國際貨代百強、中國物流市場安全、快捷、誠信“AAA”企業等稱號，主要物流客戶包括：馬士基、中遠、萬海、長榮、陽明、南航、海航、香港大順、翔鷺、燦坤及廈華等。

　　除了物流業務，公司目前在港口碼頭領域的投資主要包括：(1)參股廈門國際貨柜；(2)投資和計劃投資的20#、21#等碼頭泊位。

　　廈門市目前已經提出以港興市的戰略方針，并對現存港口資源進行了整合。廈門國貿在這場整合中也面臨新的機遇。廈門港直接競爭對手是不遠的高雄港，而廈門港具備成本費用低的優勢，因此廈門港目前保持了較高的增長速度，將來有望成為新的國際樞紐大港。比如馬士基等船運公司就有把國際運營中心搬到廈門的計劃。

　　3.3.2廈門港區有五家主要經營者

　　廈門港區目前主要分為海滄港區、東渡港區和嵩嶼港區三大部分。主要的港口經營者有五家：廈門國際港務股份公司(3378.HK)、廈門港務控股集團、廈門國貿(600755)、廈門國際貨柜碼頭公司以及廈門嵩嶼集裝箱碼頭公司(表5)。

　　廈門國貿在港口碼頭方面的業務主要通過兩個部分實現：就前面談到的(1)通過參股廈門海滄港務公司(30%，后者控股廈門國際貨柜51%)，間接擁有廈門國際貨柜碼頭有限公司的股權(15.3%)；(2)以及在東渡港區，擁有自建的20#泊位和21#泊位(控股股東在股改中承諾注入，預計未來兩個月內可完成收購)。

　　雖然國貿在廈門面臨著廈門港務國際等競爭對手，但由于公司本身擁有外貿和物流(公司旗下物流公司是中國貨代百強)業務，其中原來很多進出口貿易(50%左右)都走的是港務國際(在香港上市)等公司的碼頭，而公司擁有自己的碼頭之后，這部分業務則無可爭議的成為公司自己的業務，再加上物流公司陸路、空路配合，公司整個碼頭的運營效率將得到較大提升。

　　3.3.3廈門國際貨柜碼頭是穩定的利潤貢獻來源

　　廈門國際貨柜碼頭公司成立于1997年，為期50年，廈門海滄港務公司(廈門國貿擁有30%的附屬公司)及和記黃埔分別持有51%和49%股權(圖18)。該公司主要經營海滄港區的2#、3#集裝箱泊位。

　　海滄港區2#、3#碼頭總長度640米，水沿深度13.3米，占地面積46.6萬平方米。

　　碼頭主要為國際航運公司提供裝卸、儲存及轉運服務。主要客戶包括中遠、馬士基、大聯盟(赫伯羅特、馬來西亞航運、日本郵船、東方海外及鐵行渣華)在內，主要航線包括由廈門國際貨柜碼頭直達美國西岸、地中海、澳洲、歐洲、香港及高雄。

　　由于碼頭主要由專業的國際碼頭運營商——和記黃埔負責運營，廈門國際貨柜公司在過去五年中獲得了快速的發展。自2006年起，碼頭吞吐量基本接近飽和。公司未來能否繼續保持高速增長，主要取決于是否能夠獲得海滄港區1#泊位的經營權。海滄1#泊位由廈門國際港務集團公司出資建造，2007年1月可投入運營。該泊位的經營權歸屬目前尚未確定，有兩種可能：1)由廈門國際貨柜公司經營；2)廈門國際港務集團公司(3378.HK)與和記黃埔再另外成立一家合資公司進行經營。盡管第一種情況發生的可能性較大，謹慎起見，我們根據兩種不同的情況，分別對廈門國際貨柜碼頭公司的吞吐量以及給廈門國貿貢獻的投資收益進行預測，參見表6。

　　廈門海滄港務有限公司2005年凈利潤9135萬元，給廈門國貿貢獻的投資收益為2740萬元，占廈門國貿凈利潤的比重為19.8%。廈門經濟特區為中國五個指定經濟特區之一。享有優惠企業所得稅稅率15%的政策。廈門國際貨柜碼頭公司還可額外享受中外合資企業“五免五減半”的政策。公司首個獲利年度為2001年，首五年內免繳所得稅。

　　2006年起，公司開始按照7.5%繳稅。

　　如果2007年開始，廈門國際貨柜公司能夠繼續經營海滄1#泊位，則公司業績將進入又一個高速增長期。另外，由于目前廈門國際貨柜公司的集裝箱裝卸費率偏低，隨著碼頭的規模擴大，航線增多，我們預計2008—2010年，公司裝卸費率將呈現逐步上升的趨勢，每年漲幅約為5%左右。廈門國際貨柜碼頭有限公司給廈門國貿貢獻投資預測參見表7。

　　3.3.4東渡港區20#、21#泊位是三年后的利潤增長點

　　公司自建的東渡20#泊位一期工程，總投資1.96億元，5萬噸級。該泊位2006年已經簡易投產。

　　廈門國貿的大股東——廈門國貿控股集團在股改中承諾，將東渡港區21#泊位注入廈門國貿。預計未來兩個月內，廈門國貿將完成對21#泊位的收購。20#泊位二期工程和21#泊位的總投資預計5億元左右。

　　21#泊位設計為多功能用途，10萬噸級。由于廈門國貿本身經營廈門的進出口貿易，并且是福建省最大的鋼鐵企業福建三鋼的發起人之一，擁有其每年200萬噸以上的鐵礦石代理權。從貨源角度，廈門國貿的外貿業務能夠滿足公司自建的20＃、21＃泊位的吞吐能力。

　　表8是我們對20#和21泊位貢獻業績的預測，該預測偏保守，主要體現在兩個方面：(1)對其達產的時間(吞吐量)比較保守；(2)費率參照目前海滄國際貨柜的水平，而實際上這個水平大大低于行業平均水平，未來有上升空間。

　　此外，公司大股東還有計劃將東渡港區的22#、23#泊位收購進來。如果這4個區域的碼頭練成一片，預計海岸線將超過1公里，陸域面積達到60萬平，對比海滄國際貨柜的盈利情況(海滄國際貨柜的碼頭吃水可以達到-17米，東渡港區為-13.5米，但如果加上5米潮差，也可以停靠10萬噸輪船，目前海滄國際貨柜主要做遠洋，東渡港區主要做近洋)，公司港口業務三年之后發展前景樂觀。

　　如果簡單預測，廈門國際貨柜對廈門國貿EPS的貢獻2006-2009年分別為0.06元、0.08元、0.09元、和0.10元(未包含1#泊位的進入)，廈門國貿自有碼頭對公司EPS的貢獻短期較低，但2010年之后年貢獻EPS有望達到0.06元以上。公司對未來取得旁邊22#、23#泊位的經營權信心很足，而4個泊位一旦整合，協同效應將非常明顯，我們的預測中并未體現這一因素。

　　對碼頭物流業務主營收入、毛利率的綜合預測請參見表10。

　　4.公司其他重要投資利潤貢獻潛力強

　　公司歷史上參與的一些戰略性投資，目前體現出較強的利潤潛力，除了前面提到的享有15.3%的權益，年實現投資收益3000萬左右的廈門國際貨柜，其他有價值的投資還包括：

　　已經發行、即將上市的福建三鋼(投資3189萬元，持股2080萬股)

　　有可能借殼上市的海通證券(投資5000萬元，已經計提損失2700萬)

　　交通銀行(投資1798萬元，持股872.82萬股)

　　翔鷺化纖(投資293萬元，持股293萬股)

　　注冊資本1億的國貿期貨(全國10家左右有全面結算會員資格期貨公司之一)

　　而這些投資中將來一旦變現，對公司利潤和現金流的貢獻力量非常強大。由于很多投資公司短期并不會變現，而且處于保守性考慮，我們在業績預測中未考慮非經常性因素。但客觀來看，即使不變現，這些投資對公司資產價值的提升有很大促進作用，也不排除成為短期股價的催化劑。

　　5.業績預測：利潤持續釋放能力極強的公司

　　雖然從前面的分析可以看出，無論公司的主業，還是戰略投資都有著非常強的利潤持續釋放能力，但我們的預測中還是堅持了保守性的原則，這除了考慮到公司一直以來的謹慎風格之外，也希望能夠讓我們的預測結果更具有確定性。我們相對保守的假設主要體現在以下幾個方面：

　　(1)地產收益的確認能夠推后的就推后。如2006年國貿陽光三期有50%確認，則可以增厚0.05元EPS；再如國貿春天2007年確認的40%而非我們預期的20%，則可以增厚0.10元EPS。當然，提前確認是以今后的業績降低為前提的。此外，對于各樓盤的凈利潤率水平，我們基本選擇了比較保守的水平，雖然實際上公司可測算的盈利率可能達到更高。此外，我們未考慮公司可能新增的土地儲備和地產項目。

　　(2)未考慮任何非經常性損益(參見報告本頁的第4部分)。

　　(3)物流碼頭業務中，對東渡20#、21#泊位的收益確認偏保守(體現在達產期和費率的假設上)；對海滄國際貨柜的預期未考慮可能進入的1#泊位；未考慮可能進入公司的東渡22#、23#泊位等。

　　表10是我們根據公司歷史財務報表中劃分主營業務構成的口徑，對各項主營業務貢獻的主營收入和毛利率的預測。

　　房地產業務所貢獻的主營收入是根據表3的預測加總得出的，而且我們認為公司后期確認收益的樓盤毛利率都將維持在相對較高的水平上(得益于較高的樓價以及相對較低的樓面土地成本)。

　　國內貿易和進出口貿易收入的增長幅度除了2006年參照前三季度狀況給予了22%的增長率之外，之后基本給予了10%-5%的增長率，且外貿業務增速低于內貿，毛利率則在2006年取得提升之后基本保持穩定。

　　碼頭物流的預測參照了物流業務的歷史水平，并考慮了20#和21#泊位的新增因素。

　　表11是我們在以上分析的基礎上，利用海通財務估值模型對公司2006年-2010年損益表的預測。在保守的基礎上，2006年公司EPS為0.389元，2007-2008年分別可達到0.503元和0.645元。

　　6.估值和投資建議

　　我們選擇了DCF估值和分部門PE估值(分別對公司三塊業務的凈利潤對應的合理市值作測算并加總)兩種方法對公司進行估值(參見圖19)。我們認為，分部門PE估值的方法目前來看更適用，更能夠反映市場對公司這種類型企業價值的看法。

　　6.1相對估值法之分部門PE法：10元以上

　　對于廈門國貿這種多元化經營的公司，分部門PE估值是相對估值法中比較容易被市場接受的一種。

　　廈門國貿的三種業務中，外貿類公司的估值水平差別較大(主要是部分績差股的存在)，業績較好的公司的PE水平在12-15倍。需要提醒的有兩點：(1)由于外貿公司大部分都進行了多元化的拓展，因此這個PE水平并不能真正反映純外貿業務的估值水平；(2)市場給予外貿行業較低的PE水平，主要是因為這項業務未來不明朗(低增長率)

　　的預期，而考慮具體公司時，PE的高低還是應當與具體公司的增長率相聯系，而非簡單套用某個倍數。

　　受人民幣升值、價值重估等因素的影響，目前國內地產類上市公司的平均PE在25倍以上。廈門國貿地產業務已經具備可持續性發展的地方性地產公司的特質，因此有理由享有行業的平均PE水平。

　　目前國內A股港口公司的平均PE在27—36倍之間，香港市場港口公司的平均PE在18—20倍之間。我們認為根據廈門國貿港口業務的增長前景，合理PE應為30倍。

　　從公司的利潤結構(表12)來看，貿易業務貢獻的凈利潤2007年占到43.43%，到2008年下降到37.21%，之后保持在30%左右；地產貢獻的凈利潤2007年占到40.64%，到2008年上升到48.06%，之后保持在45%左右；碼頭物流業務2007年貢獻利潤比例為15.94%，之后有逐年上升的勢頭。

　　如果給予2007年公司外貿業務12-15倍PE，地產業務25倍PE，碼頭物流業務30倍PE，則公司合理估值區間為：10.12-10.77元。

　　此外，我們認為，考慮到公司未來5年較強的業績釋放能力，能夠在3-5年內維持25%以上的復合增長率，即使不使用分部門PE估值法，公司也理應享有20倍以上的PE，合理股價應該在10元以上。

　　6.2 DCF估值：14.55-18.17元

　　基于8.09%的WACC，1%的永續增長率，海通證券研究所DCF估值結果顯示，廈門國貿的內在價格為15.94元(基本假設和參數參見表13)。敏感性分析結果顯示，公司合理價值區間為14.55-18.17元(參見表14)。

　　綜合以上分析，我們維持公司投資評級為“買入”，六個月目標股價為10元。

　　7.不確定性因素

　　臺海形勢的不確定性，這是一把雙刃劍。

　　雖然公司外貿業務中出口所占比重較低(三分之一左右)，但人民幣升值因素仍可能給公司帶來影響；公司所拓展的內貿零售業務-汽車4S店和美容超市等發展前景巨大，但存在進入新領域之后經營的不確定性。

　　雖然公司目前地產項目和土地儲備可以將高速增長延續到2010年，但土地成本的上升、如何獲得新的土地等仍存在不確定性。

　　公司2007年有可能通過增發的形式再融資，但根據我們的判斷，對股本攤薄不明顯，且對業績的攤薄也因公司凈利潤快速的增長而不顯著。

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