天奇股份：葉片盈利模式有待確立 中性

　　楊軍聯合證券

　　在巨大商業利益的誘惑下，國內公司紛紛殺入風機制造領域，采取的策略無外乎從國外引進技術、買入整套圖紙。大多數企業開發的1.2-1.5MW樣機，70%的關鍵零部件從國外進口。

　　在缺乏核心技術以及風電投資商、發電集團扶持自身關聯企業的情況下，未來新進入者的盈利，一方面來自于優良的成本控制能力，另一方面，必須掌握足夠的風電場資源或背靠掌握風電場資源發電集團。

　　風機葉片的生產是一個勞動密集及污染嚴重的過程。公司之所以進入風機葉片市場，看重的是行業廣闊的發展前景以及公司本身的磨具加工能力及成本控制能力。國內企業在風機葉片領域并無獨特的技術優勢。

　　目前，公司風機葉片業務仍處于起步階段，盈利模式尚未真正確立。

　　當務之急是盡快形成穩定的產品，近期談不上大的贏利貢獻。公司計劃在兩年之內達到盈虧平衡。

　　公司傳統的智能物流輸送業務，汽車領域有望保持10%-15%的穩定增長，而與英國FK公司合作分包機場貨流系統設備將成為增長的亮點。同時，公司通過收購安徽銅陵藍天介入的煤炭輸送帶系統也將于07年開始貢獻利潤。

　　公司開發的房產項目“天奇城”將于07第一季度開始銷售結算。預計整個天奇城項目能夠為公司貢獻5000萬元-6000萬元的凈利潤，分三年結算，07、08、09年貢獻的EPS分別為0.20元。

　　我們預計公司06、07、08年EPS分別為0.34元、0.65元、0.78元。

　　傳統物流輸送設備業務每股價值9元(07年20倍PE)，房地產業務增加公司每股價值0.50元，當前合理價值9.5元，暫時給與公司中性評級。

　　建議密切關注公司在機場物流業務領域的拓展進度及風電葉片盈利模式的確立。

　　自2006年07月10日推出深度行業研究《新能源-風力發電-20060710：讓風繼續吹，別讓它輕易撥動你的心弦》以來，我們一直對中國的風電市場持續關注。

　　近期，我們拜訪了天奇股份(002009)公司創始人黃偉興先生，就國內風電市場的發展及公司在風電領域的規劃進行了深入訪談。

　　成本控制、資源掌握將成為風電設備商制勝的關鍵

　　風電市場高速增長

　　05年《可再生能源法》的出臺推動了我國風力發電的發展。由于風電場資源的稀缺性，各大風電投資商及發電集團紛紛跑馬圈地，掀起了我國風電投資的熱潮。

　　05年我國新增風電機組592臺，新增裝機容量50.3萬kW，增長率為154%。

　　根據擬議和在建的項目統計，2006年我國將新增風電機組80-100萬千瓦。雖然新增裝機容量的增速將較05年出現明顯地回落，但增長率仍將高達50%左右。

　　國內需求的爆發式增長導致風電機組短暫地供不應求，目前，金風科技的訂單已經高達80億元，保定惠騰的訂單高達8億元。

　　購買國外技術成為中國企業進去的主要途徑

　　在巨大商業利益的誘惑下，國內公司紛紛殺入風機制造領域，采取的策略無外乎從國外引進技術、買入整套圖紙。

　　在國外企業經歷了前期殘酷的市場競爭、大部分即將退出風電領域的時候，向中國企業出售技術上已經完全成熟的1.2MW-1.5MW風機生產技術及圖紙，成為了他們最后的盈利機會。因此，向中國企業出售技術的國外公司，大部分是風電市場的失敗者或名不見經傳者。

　　雖然，國內企業紛紛從國外引進1.2MW-1.5MW成套技術，但目前大批量生產的仍是750KW的成熟機型，只有金風科技、華銳科技(大連重工旗下企業)及東方汽輪機等少數企業成功開發了1.2MW-1.5MW的樣機。

　　大多數號稱1.5MW樣機即將于07年開發成功的企業，70%的零部件將從國外進口。換句話說，也就是從國外購買關鍵零部件國內組裝，對風機的核心技術并沒有真正地掌握。

　　即使這樣，黃偉興先生認為，07年，國內企業也只能拼裝少量的1.2MW-1.5MW樣機，1.2MW-1.5MW機組的產量高峰將在2年以后出現。

　　成本控制、掌握風電場資源是未來發展的關鍵

　　在國內企業借助傳統拼裝優勢紛紛殺入風電領域的同時，各大風電投資商及發電集團也看到了這一巨大蛋糕，轉頭扶持下屬或關聯企業，定點向下屬或關聯企業采購風機。未來，風電設備供應量的增加以及下游用戶市場的瓜分完畢將對新進入構成一定的競爭壓力。

　　鑒于以上情況，黃偉興先生認為，未來風電設備商的盈利，一方面來自于優良的成本控制能力；另一方面，需要良好的盈利模式。在各風電投資商及發電集團扶持自身關聯企業的情況下，能夠掌握足夠的風電場資源或背靠掌握風電場資源的大發電集團是制勝的關鍵。

　　公司風電業務的盈利模式尚未真正確立

　　風機葉片生產是一個勞動密集型行業

　　對于天奇股份自身的風機葉片業務，黃偉興先生認為當前仍處于前期的產品開發階段及盈利模式的探索階段。公司之所以進入風機葉片市場，看重的是行業廣闊的發展前景以及公司本身的磨具加工能力及物流成本的控制能力。

　　傳統復合材料風力發電機葉片多采用手糊工藝(Hand Lay-up)制造。手糊工藝的主要特點在于手工操作、開模成型(成型工藝中樹脂和增強纖維需完全暴露于操作者和環境中)、生產效率低以及樹脂固化程度(樹脂的化學反應程度)偏低，適合產品批量較小、質量均勻性要求較低復合材料制品的生產。同時，手糊工藝往往還會伴有大量有害物質和溶劑的釋放，有一定的環境污染問題。雖然，目前國外的高質量復合材料風機葉片已經采用RIM(聚胺酯反應注射成型)、RTM、纏繞及預浸料/熱壓工藝制造。但仍伴隨一定的環境污染及需要大量的人工。

　　黃總認為，風機葉片生產是一個高污染、勞動密集型的行業。正是由于以上的行業特性，中國企業在風機葉片生產上具有成本優勢。而設計方面，中國仍未掌握1.2MW以上風機葉片的翼型設計能力，談不上任何的技術優勢。

　　公司未來的發展思路，是引進國外成熟的葉片翼型設計。按照國外的設計，充分發揮公司的模具加工優勢及成本控制能力。首先，在公司本部開模成型，然后將模具運往風源地，在風源地投資設廠，進行葉片的加工生產，節約葉片本身昂貴的運輸成本。

　　在發揮公司模具加工及成本控制能力優勢的同時，發揮公司的物流成本優勢。

　　目前一套800KW葉片售價約80萬元，葉片的運輸費用卻高達20-40萬元。按照黃總的設想，在未來價格競爭至葉片生產本身難以盈利的情況下，公司通過物流成本的控制，仍有望實現正常的盈利。

　　預計風機葉片業務將在1-2年內達到盈虧平衡

　　在葉片的開發進度上，公司的目標是，07年第一季度出小樣(按正常尺寸縮小后的樣機)，進行風洞等一系列試驗。明年上半年開模成功，生產出正常的樣機，掛網運行3-6個月，明年年底開始進行正式銷售。爭取用1年的時間，開發成功性能穩定的產品，用1-2年的時間達到盈虧平衡。

　　鑒于風電設備未來日趨激烈的競爭格局以及風電場資源的日益重要，公司目前仍在思考風電設備的盈利模式，不排出公司引入國外公司、風電場投資商或大的發電集團作為戰略投資者，共同發展風電設備的可能。

　　總體上，黃總認為風電仍處于起步階段，公司當務之急考慮的是盡快形成穩定的產品。而對于盈利模式及未來營業規模的大小，仍需要根據產品開發的進度、市場的變化進行適度地調整。

　　公司傳統物流設備業務應該成為市場關注的重點

　　公司目前智能物流輸送業務有三大方向：1、汽車行業配套的自動化輸送及倉儲設備，目前為公司貢獻100%的收入；2、公司通過收購安徽銅陵藍天介入的煤炭輸送帶系統；3、公司和英國FK公司合作分包機場貨流系統設備。

　　汽車智能物流輸送業務增長穩定

　　公司汽車智能物流輸送業務主要是指汽車生產企業的焊接、涂裝等四大生產線的設計、制造及工程裝配的解決方案。目前公司是國內市場絕對領先的行業龍頭企業，大部分國內汽車廠的物流輸送業務均由公司提供。

　　1-9月，公司已承接銷售合同總金額3億元人民幣。我們預計未來幾年公司汽車智能物流輸送業務有望保持10%-15%的增長。

　　機場物流系統有望成為公司增長亮點

　　全球機場物流分為四大類(行李輸送、行李分檢、貨物運輸和貨物倉儲)，公司已經和全球最大的機場物流系統供貨商英國FKI LOGISTEX簽訂5年的合作協議(FKI公司年銷售規模達到250億人民幣)，先和其一起參與中國各機場的分包業務。

　　公司10月10日與FKI公司簽訂分包協議，分包由FKI承攬的FEDEX在廣州白云國際機場建設的亞太物流中心的輸送機械化系統。公司作為其分包商，負責該系統機械化部分的設計、制造、安裝和調試工作。該分包合同總金額為5514萬元人民幣，合同施工期自2007年1月24日至2008年10月10日止。

　　我們認為，公司與FKI在白云機場項目上的合作將為公司進入機場物流系統市場提供契機。未來，機場物流系統有望成為公司增長亮點。

　　煤炭輸送設備將進入盈利期

　　今年2月，公司通過托管收購安徽銅陵藍天公司切入煤炭輸送鏈市場。藍天公司原先為行業領先者，因機制導致近幾年持續虧損。

　　目前，銅陵藍天整頓狀況良好，公司人員由原先800多人降為370人，接單已達6,000萬元，訂單涵蓋淮南礦業、寶鋼、馬鋼、華能電力、國電等大型企業的干料輸送帶設備。

　　銅陵藍天新廠將于07年第一季建成，并正式開始與公司合并報表。在公司精簡人力及加強管理下，銅陵藍天產品凈利率可望由之前的3%-5%提升至7%-9%。

　　房地產業務07年開始結算

　　公司開發的房產項目“天奇城”將于07第一季度開始銷售結算。該項目位處公司舊廠所在地無錫洛社鎮，公司持股51%，開發面積為21萬米平方，共分兩期推出。

　　目前，“天奇城”附近房產的平均售價約為3200-3500元/平方米，扣除土地出讓金成本698元/平方米、建筑材料成本1200元/平方米以及相關費用后，預計“天奇城”項目的盈利為500元/平方米。

　　預計整個天奇城項目能夠為公司貢獻5000萬元-6000萬元的凈利潤，分三年結算，07、08、09年將分別為公司貢獻EPS0.20元。

　　風動、幡動、心動？

　　總體上，我們認為公司作為一家智能物流輸送業務的領先企業，未來在機場物流方面的切入將成為公司近期發展的亮點。雖然公司準備進去風電領域，但目前盈利模式尚未真正確立。

資本市場對于公司風機葉片業務的技術優勢、潛在盈利能力存在重大認識偏差。

　　我們預計公司06、07、08年EPS分別為0.34元、0.65元、0.78元。傳統物流輸送設備業務每股價值9元(07年20倍PE)，房地產業務增加公司每股價值0.50元，當前合理價值9.5元，暫時給與公司中性評級。

　　建議密切關注公司在機場物流業務領域的拓展進度及風電葉片盈利模式的確立。

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