長(zhǎng)安汽車(chē)(000625)：自主品牌蓄勢(shì)亮劍

　　公司10月28日預(yù)告今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)100%以上

　　股價(jià)11月份以來(lái)一路走高

　　公司本部盈利能力將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，自主品牌進(jìn)入收獲期

　　當(dāng)前股價(jià)： 目標(biāo)股價(jià)：

　　今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)： ★★★★★

　　申銀萬(wàn)國(guó) 王智慧

　　本部盈利能力將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)

　　自主品牌微型轎車(chē)投放市場(chǎng)后，公司開(kāi)始有精力解決本部的微車(chē)虧損問(wèn)題。本部微車(chē)業(yè)務(wù)是公司發(fā)展的根本，也曾經(jīng)是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源，即使是現(xiàn)在公司依然還是堅(jiān)持“以微為本、以轎為主、發(fā)展商用、進(jìn)軍服務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略。因此，只要公司管理層能夠逐步從自主研發(fā)中部分解脫出來(lái)，解決微車(chē)問(wèn)題不是能不能解決的問(wèn)題，而是公司的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)，2007 年解決微車(chē)虧損問(wèn)題將是公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

　　微客市場(chǎng)主要增量已轉(zhuǎn)向客貨兩用的商用化微客。2005 年下半年開(kāi)始，長(zhǎng)安微客之所以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——

上汽通用五菱所超越，根本原因就在于，當(dāng)城鄉(xiāng)市場(chǎng)的微客經(jīng)過(guò)2002 至2005 年的快速發(fā)展以后，保有密度有了快速提升，新的微客需求增長(zhǎng)動(dòng)力主要在于滿(mǎn)足客貨兩用的商用化微客，而不再是以前僅僅用于載客的乘用微客。上汽通用五菱最早應(yīng)對(duì)了這一市場(chǎng)需求，推出了載貨功能更強(qiáng)的“五菱之光”；而長(zhǎng)安汽車(chē)到目前為止尚沒(méi)有真正意義上經(jīng)過(guò)改進(jìn)的、強(qiáng)化載貨功能的商用微客，從而導(dǎo)致長(zhǎng)安微客的市場(chǎng)份額逐漸下降。

　　公司2007 年將推出新的商用化平臺(tái)微客。2007 年1 月份，公司將推出全新平臺(tái)的CM5P 車(chē)型，該車(chē)型具備“寬、大、長(zhǎng)、內(nèi)部平”的特征，尤其是具備上下貨物方便的平地板特征，能夠充分滿(mǎn)足用戶(hù)的客貨兩用需求。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)有長(zhǎng)安之星也將進(jìn)行改進(jìn)，以滿(mǎn)足多種需求。新車(chē)型的推動(dòng)將極力扭轉(zhuǎn)目前微車(chē)市場(chǎng)份額和利潤(rùn)下滑的局面，推動(dòng)市場(chǎng)份額上升，并幫助微車(chē)扭虧為盈。

　　長(zhǎng)安福特馬自達(dá)公司快速增長(zhǎng)

　　在油價(jià)高漲的背景下，美系車(chē)在中國(guó)的市場(chǎng)份額明顯增長(zhǎng)乏力，即使是上海通用的明顯車(chē)型——?jiǎng)P越也是來(lái)自于韓國(guó)通用大宇的車(chē)型。市場(chǎng)因此擔(dān)心從福特汽車(chē)引進(jìn)到長(zhǎng)安福特馬自達(dá)的車(chē)型是不是也是來(lái)自于北美的“油老虎”。

　　實(shí)際上，長(zhǎng)安福特馬自達(dá)近年來(lái)引進(jìn)的車(chē)型均是來(lái)自于歐系和日系，真正只在美國(guó)本土銷(xiāo)售的車(chē)型均沒(méi)有引進(jìn)到中國(guó)。隨著消費(fèi)人群的不斷擴(kuò)大，中國(guó)轎車(chē)市場(chǎng)將走向多樣化，對(duì)購(gòu)置成本和使用成本比較敏感的中低端消費(fèi)者將會(huì)偏愛(ài)日系車(chē)，而對(duì)安全、舒適性更為追求的中高端消費(fèi)者將更偏愛(ài)德系車(chē)。因此，長(zhǎng)安福特馬自達(dá)來(lái)自于德系、日系的車(chē)型組合將增強(qiáng)其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

　　全球同步車(chē)型的導(dǎo)入彰顯長(zhǎng)安福特馬自達(dá)在福特全球的重要地位。無(wú)論是唯一同時(shí)獲得大西洋兩岸年度風(fēng)云車(chē)的明顯車(chē)型——福克斯

兩廂車(chē)，還是2007 年即將引進(jìn)的S-Max、抑或2008 年將引進(jìn)的高檔蒙迪歐，福特汽車(chē)均采用全球同步的方式向中國(guó)市場(chǎng)導(dǎo)入。這不僅打消了市場(chǎng)對(duì)于福特汽車(chē)是否還會(huì)在中國(guó)尋找第二家合作伙伴的顧慮，而且提升了長(zhǎng)安福特馬自達(dá)在福特汽車(chē)的全球地位，畢竟任何汽車(chē)巨頭均不敢輕視全世界最大的潛在市場(chǎng)。

　　長(zhǎng)安福特馬自達(dá)后續(xù)新車(chē)型逐漸明朗，逐步邁向全系列的車(chē)系型譜。公司已在11 月份推出蒙迪歐2007 款，并恢復(fù)Mazda3 的生產(chǎn)；2007 年將推出基于蒙迪歐平臺(tái)的S-Max(一款MPV)以及蒙迪歐高檔車(chē)，南京工廠(chǎng)將推出Mazda2 的經(jīng)濟(jì)型家轎；2008 年將推出SUV 車(chē)型。公司后續(xù)車(chē)型投放計(jì)劃明確，為銷(xiāo)量和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障。

　　車(chē)系型譜快速增長(zhǎng)的過(guò)程，一般也是銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)的過(guò)程。比較經(jīng)典的案例就是2002 年-2004 年的上海通用。福克斯將成為轎車(chē)市場(chǎng)的絕對(duì)主流明星車(chē)型之一。任何市場(chǎng)份額位居前列的廠(chǎng)商均有明星車(chē)型作為堅(jiān)實(shí)的支撐，福克斯無(wú)疑將是長(zhǎng)安福特馬自達(dá)公司未來(lái)三年內(nèi)的明顯車(chē)型，正如凱越之于上海通用、伊蘭特之于北京現(xiàn)代。福克斯在市場(chǎng)投放1 年后，就迅速超過(guò)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為細(xì)分市場(chǎng)的冠軍，充分顯示出突出的競(jìng)爭(zhēng)力。我們判斷，隨著居民消費(fèi)能力的提升，以及福克斯價(jià)格中樞的緩慢下移，2007 年福克斯將成為市場(chǎng)上少數(shù)幾款月度銷(xiāo)量維持在1 萬(wàn)輛以上的

中級(jí)車(chē)之一。

　　自主品牌將逐步進(jìn)入收獲期

　　長(zhǎng)安汽車(chē)自主品牌項(xiàng)目有望進(jìn)入收獲期。雖然第一款自主品牌車(chē)型——CM8并未取得成功，但是公司后續(xù)投放的自主品牌車(chē)型——CV6(即“奔奔”)、CV9(即“陸風(fēng)風(fēng)尚”)、CV11、CV7 等的市場(chǎng)定位更加準(zhǔn)確，具備一定的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，并且研發(fā)費(fèi)用具備規(guī)模效應(yīng)且已經(jīng)完成了集中投入期，隨著車(chē)型逐步投放市場(chǎng)，有望逐步進(jìn)入收獲期。“奔奔”2006 年12 月份的銷(xiāo)量目標(biāo)是3000 輛，2007 年計(jì)劃銷(xiāo)售5 萬(wàn)輛。即使按照2007 年保守的4 萬(wàn)輛銷(xiāo)量，五廠(chǎng)產(chǎn)能利用率也將提升200%以上，有助于本部扭虧為贏。

　　“奔奔”盡管定位于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的微型轎車(chē)，但是由于能夠與長(zhǎng)安汽車(chē)的原有客戶(hù)群體具備一定程度的吻合，因此能夠充分發(fā)揮長(zhǎng)安汽車(chē)原有的營(yíng)銷(xiāo)能力、網(wǎng)絡(luò)資源，當(dāng)然還包括設(shè)計(jì)能力。實(shí)際上，公司在原有微車(chē)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，遴選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)門(mén)為“奔奔”轎車(chē)建立了經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，以實(shí)現(xiàn)轎車(chē)網(wǎng)絡(luò)與微車(chē)網(wǎng)絡(luò)的徹底分離，后續(xù)投放的自主品牌轎車(chē)將統(tǒng)一在轎車(chē)網(wǎng)絡(luò)中銷(xiāo)售。

　　估值及投資建議

　　應(yīng)給予15 倍的動(dòng)態(tài)PE。目前，正值我國(guó)轎車(chē)進(jìn)入家庭的起步階段，盡管轎車(chē)行業(yè)也面臨一些產(chǎn)能過(guò)剩、自主技術(shù)能力不足的缺陷，但是隨著自主技術(shù)能力的培育、未來(lái)2-3 年內(nèi)產(chǎn)能利用率的逐步提升，轎車(chē)行業(yè)將逐步顯現(xiàn)出消費(fèi)品的特征。作為一家業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的轎車(chē)行業(yè)龍頭企業(yè)，合資轎車(chē)公司業(yè)績(jī)?yōu)槠涮峁┝溯^好的盈利保障，而自主品牌將打開(kāi)其發(fā)展空間。因此，我們認(rèn)為應(yīng)給予公司2007年15 倍的動(dòng)態(tài)PE 估值水平，按照我們2006、2007、2008 年EPS 分別為0.52 元、0.74 元和0.91 元的盈利預(yù)測(cè)(未考慮開(kāi)辦費(fèi))，公司合理股價(jià)應(yīng)該為11.1 元。

　　考慮開(kāi)辦費(fèi)后的目標(biāo)價(jià)為10.85 元，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。

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