云維股份(600725)：打造云南煤化工基地

　　公司主營由于定向增發(fā)項目而實現(xiàn)從傳統(tǒng)化工向多聯(lián)產(chǎn)煤化工的轉(zhuǎn)型。多聯(lián)產(chǎn)的優(yōu)勢在于降本增效的循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。公司主營收入及主營利潤將實現(xiàn)三倍以上的增長。預(yù)計06～08年EPS分別為0.382、1.072、1.620元。

　　國金證券 劉波

　　焦炭業(yè)：行業(yè)的恢復(fù)性增長

　　2005年底國內(nèi)焦炭總產(chǎn)能為2.99億噸，今年將達(dá)到3.2億噸，而焦炭總需求量為2.6億噸左右，開工率為80%。由于產(chǎn)能過剩，因此，即使在目前市場形勢有所回升的利好下，整個焦炭行業(yè)的盈利狀況也難以樂觀。

　　焦炭行業(yè)面臨的困境是成本上升過快且難以轉(zhuǎn)移。2002-2003年，中國焦化企業(yè)的生產(chǎn)成本中大約有78%-80%為煉焦原料煤成本，而2005-2006年，這個數(shù)字提高到了90%，原因就在于煉焦原料煤價格大約上漲2倍，而焦炭價格只上漲1倍。

　　全球宏觀經(jīng)濟(jì)條件和鋼鐵工業(yè)的增長態(tài)勢拉動焦炭需求。今年前三季度我國國民經(jīng)濟(jì)增長10.4%，我國粗鋼、生鐵和鋼材產(chǎn)量增長幅度明顯高于焦炭產(chǎn)量的增幅；國際上，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，至少在2007年，全球經(jīng)濟(jì)除美國以外均將呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長的勢頭，這將帶來對鋼鐵及焦炭的旺盛需求。

　　政策及配套措施支持。國家對焦炭行業(yè)加大淘汰落后力度，使得焦炭資源供給量由快速增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長，市場形勢好轉(zhuǎn)。如山西省在鐵路運輸環(huán)節(jié)對焦炭行業(yè)“重拳”出擊，鐵路運輸部門“拒載”不合法企業(yè)生產(chǎn)的焦炭，同時進(jìn)一步規(guī)范焦炭鐵路運輸秩序。在此情況下，二、三季度，國內(nèi)大多生產(chǎn)企業(yè)從虧損轉(zhuǎn)向微利。

　　國際其它地區(qū)的焦炭生產(chǎn)能力將持續(xù)下降。國際焦炭貿(mào)易3000萬噸容量，2007年以后，世界其它地區(qū)的焦化生產(chǎn)能力將重新回到下降的軌道。而若焦炭價格維持在200美元／噸以下水平，世界其他焦炭消費國投資新建焦?fàn)t的動機(jī)較弱。這將對國內(nèi)焦炭出口的恢復(fù)形成有利條件。

　　煤化工：多聯(lián)產(chǎn)降本增效，國家政策鼓勵

　　1、打造較為完整的煤化工產(chǎn)業(yè)鏈。

　　公司煤化工產(chǎn)業(yè)中的規(guī)劃：洗煤做焦煤焦炭，利用焦?fàn)t煤氣制氫、制甲醇(未來做二甲醚)、做燃料發(fā)電、合成氨等，用煤焦油加工后再進(jìn)行粗苯精制；未來利用焦煤油深加工副產(chǎn)順酐(或外購)做BDO。

　　國內(nèi)煤化工的熱點在于煤氣化技術(shù)(主要指氣化爐，氣化爐的關(guān)鍵在于噴嘴)，目前僅有Shell、德士古、GSP、華東理工大學(xué)等少數(shù)幾家掌握核心技術(shù)；煤氣化技術(shù)為煤化工產(chǎn)業(yè)提供了支撐，并將在國內(nèi)面臨十分重要的發(fā)展機(jī)會。公司煤制甲醇技術(shù)與杭州林達(dá)公司合作，而集團(tuán)方面的50萬噸合成氨技術(shù)，采用與雙環(huán)科技同樣的Shell煤氣化技術(shù)，一旦建成投料成功，將享受成本大幅降低的益處。

　　2、煤制甲醇：國內(nèi)第一項焦?fàn)t煤氣制甲醇技術(shù)。

　　公司焦?fàn)t煤氣制甲醇，為國內(nèi)第一套投產(chǎn)的裝置，利用了豐富的煉焦副產(chǎn)——焦?fàn)t煤氣，而焦?fàn)t煤氣價格低廉，因此，公司甲醇具有成本優(yōu)勢；1噸焦炭副產(chǎn)200立方米的焦?fàn)t煤氣，由于成本折算進(jìn)焦炭，因此焦?fàn)t煤氣價格非常低廉，用其生產(chǎn)甲醇，制造成本不足1000元/噸，而目前甲醇價格已經(jīng)達(dá)到3000元/噸以上，如價格持續(xù)，利潤將十分豐厚。

　　甲醇是極為重要的有機(jī)化工原料，在化工、醫(yī)藥、輕工、紡織等行業(yè)都有廣泛的應(yīng)用。目前，甲醇制烯烴、甲醇制二甲醚、甲醇替代成品油將成為甲醇未來的三大應(yīng)用。煤基醇的技術(shù)路線比較成熟，目前主要的爭論在于甲醇能否適用于替代燃料以及甲醇制烯烴的技術(shù)是否成熟等問題上，而爭議最少的則甲醇制二甲醚。

　　從下游產(chǎn)品的規(guī)劃情況測算，600萬噸二甲醚、300萬噸烯烴將增加甲醇需求1800萬噸，在沒有考慮甲醇汽油的情況下，已經(jīng)是2005年甲醇產(chǎn)能的3倍，因此如果下游產(chǎn)品得到鼓勵發(fā)展，目前的甲醇項目將獲益非淺。

　　3、粗笨精制：笨供應(yīng)緊缺凸顯焦煤粗苯資源優(yōu)勢。

　　苯下游產(chǎn)品產(chǎn)能增長較快，凸顯苯需求旺盛。2005年進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高，達(dá)25.5萬噸。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、環(huán)己酮等生產(chǎn)裝置大量擴(kuò)建和新建，預(yù)計這些下游產(chǎn)品生產(chǎn)裝置建成投產(chǎn)后，國內(nèi)純苯將無法滿足下游需求，進(jìn)口量會越來越大。

　　2005年國內(nèi)苯產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)306萬噸，同比增長19.74%，其中焦化苯產(chǎn)量約55萬噸，占全部苯產(chǎn)量的18%。預(yù)計焦煤粗苯提取將成為苯重要來源。

　　公司投資建設(shè)的10萬噸粗苯精制項目體現(xiàn)多聯(lián)產(chǎn)資源優(yōu)勢。利用焦煤副產(chǎn)煤焦油加工，可分離提取出焦化粗笨。由于傳統(tǒng)制苯工藝采用酸洗法，但其生產(chǎn)過程中產(chǎn)生大量無法處理的酸焦油，嚴(yán)重污染環(huán)境，產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品收率低下，被國家明令禁止并限期取締。

　　國內(nèi)發(fā)展粗笨精制前景較好。1噸焦炭可回收粗笨0.9-1.3%噸，而1噸粗笨可精制出笨0.6-0.65噸，同時副產(chǎn)0.1噸甲苯、0.15噸的二甲苯等。從產(chǎn)品的邊際毛利及加上一定生產(chǎn)費用來看，粗笨精制的毛利率較高，回報率較好。

　　4、PVA：老式煤化工，具有成本競爭力。

　　PVA用途廣。下游產(chǎn)品包括維綸、涂料、粘合劑、纖維漿料、紙張?zhí)幚韯�、乳化劑、分散劑、薄膜、醫(yī)療材料和建筑汽車改性材料，應(yīng)用領(lǐng)域涉及紡織、食品、醫(yī)藥、建筑、木材加工、造紙、印刷、農(nóng)業(yè)、冶金等行業(yè)。新的產(chǎn)品和應(yīng)用領(lǐng)域還在不斷開發(fā)之中。

　　電石法PVA與石油法相比具有成本優(yōu)勢。由于2005年以來公司電石產(chǎn)量增加，使得PVA成本比2004年降低，而同期國際

原油價格的大幅上漲使醋酸乙烯法PVA成本大幅增加。

　　國內(nèi)PVA行業(yè)發(fā)展的主要問題是產(chǎn)品差別化率不高。2005年P(guān)VA進(jìn)口3.4萬噸，同比增加5.5%，出口3.8萬噸，同比增加42.5%。進(jìn)出口同向增加的原因主要是PVA產(chǎn)品差別化率不高的緣故，常規(guī)產(chǎn)品供大于求而部分規(guī)格產(chǎn)品市場需求缺口卻靠進(jìn)口來彌補(bǔ)。

　　毛利率將有所恢復(fù)。公司2005年以來受到電力供應(yīng)不足的困擾。為了供應(yīng)廣東等地的用電，曲靖電廠保障外銷，致使當(dāng)?shù)毓╇姴蛔悖�間斷減產(chǎn)使得PVA毛利率難以恢復(fù)到2004年的水平。預(yù)計這一情況隨著政府整頓中小高耗能企業(yè)、增加當(dāng)?shù)仉娏�供�?yīng)量等措施的實行，用電情況有所好轉(zhuǎn)。

　　大股東對公司的規(guī)劃

　　1、現(xiàn)有業(yè)務(wù)。

　　大股東煤化工集團(tuán)具有完善的煤化工、煤電、電鋁等上下游產(chǎn)業(yè)鏈的大型煤化工企業(yè)集團(tuán)。已經(jīng)形成了煤炭開采能力450萬噸、洗選能力420萬噸，合成氨65萬噸，化肥折純量66萬噸，純堿20萬噸，聚乙烯醇3萬噸，焦化105萬噸、甲醇11萬噸，電廠總裝機(jī)容量67.5MW，電解鋁15萬噸/年。

　　2、擴(kuò)展業(yè)務(wù)。

　　云煤化工集團(tuán)的“12345”總體戰(zhàn)略：即構(gòu)建一條完整的煤化工產(chǎn)業(yè)鏈；發(fā)展兩大化工，即煤化工和乙炔化工；依托三大企業(yè)，即云維公司、東源公司、解化公司；建設(shè)四個基地，即曲靖煤化電冶基地、紅河煤化工基地、昆明煤炭及煤液化基地、昭通煤化工基地；做好五個業(yè)務(wù)板塊，即煤炭采選、煤焦化、煤氣化液化、煤電鋁、煤制烯烴，形成主業(yè)突出、相關(guān)多元的格局。

　　3、目標(biāo)。

　　集團(tuán)計劃2006年銷售收入60億元，2007年80億元，2010年達(dá)100億元。爭取在2015～2020年達(dá)到300億元，成為云南省最主要的工業(yè)集團(tuán)。股份公司作為主要載體，建設(shè)上述主要的業(yè)務(wù)，將受到集團(tuán)與政府的重點扶植。

　　公司盈利預(yù)測

　　由于公司能獲得720萬元以上的

增值稅地方稅返還，且這一優(yōu)惠未來有較大的不確定性，因此07～08年業(yè)績預(yù)測我們并未考慮。如按目前的政策，增值稅返還可能會延續(xù)，屆時業(yè)績會有相應(yīng)提升。

　　公司定向增發(fā)后，主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化。用傳統(tǒng)估值方法偏差很大，我們僅取PE方法對公司進(jìn)行估值。從分拆業(yè)務(wù)來看，未來公司利潤主要來自于洗煤及煤化工。因此，我們認(rèn)為對公司的業(yè)務(wù)分拆，較能體現(xiàn)公司的真實價值。基于市場煤炭行業(yè)13倍、一般化工業(yè)務(wù)12倍、煤化工14倍PE的預(yù)測，公司估值為8.82元，取8%為上下波動空間，得其估值區(qū)間為8.11～9.52元。

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